企業(yè)營運資金結構優(yōu)化的實證研究——以三一重工為例

易玉玨

（江蘇商貿(mào)職業(yè)學院 經(jīng)濟管理系，江蘇 南通 226007）

得益于國家4 萬億投資計劃的實施，工程機械行業(yè)得到了迅猛發(fā)展，但是如此超常規(guī)的增長后果便是行業(yè)抗風險能力的愈加薄弱。受宏觀經(jīng)濟政策趨緊的影響，中國工程機械市場增速開始放緩，市場競爭加劇，以“低首付、零首付”等方式搶占客戶的手段屢見不鮮，但這種激進營銷方式在助推部分企業(yè)業(yè)績增長的同時，也給企業(yè)帶來了風險。2011年上半年，三一重工經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為2.51億元，同比大幅降低89.99%，應收賬款凈額達133.55億元，較年初大幅增長133.16%；其中信用風險較大的應收賬款凈額為1.35億元，較年初增長8.78%，占應收賬款凈額1.01%。

營運資金結構對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有重要影響，國內(nèi)外學者對此多有相關研究，如Steyn 等（2002）認為，如果公司想取得長期的成功，就必須采取一種更加溫和的增長方式，重視現(xiàn)金流與非現(xiàn)金營運資本的管理。王治安、吳娜（2007）認為，我國上市公司不同行業(yè)之間的營運資金管理具有顯著性差異，營運資金管理行業(yè)間的差異具有穩(wěn)定性，同一行業(yè)的營運資本都具有高度穩(wěn)定性。逄詠梅、宋艷（2009）分析了營運資金管理效率與公司績效的相關性，得出應收賬款周轉期、存貨周轉期及應付賬款周轉期均與公司經(jīng)營績效負相關。

下面以工程機械行業(yè)14 家上市公司2010年和2011年的數(shù)據(jù)為樣本，實證研究營運資金結構對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，為三一重工優(yōu)化營運資金結構的提供對策建議。

一、變量的選擇與統(tǒng)計描述

采用凈資產(chǎn)收益率作為因變量，衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標，其主要原因是：凈資產(chǎn)收益率是公司盈利能力、營運能力和償債能力共同作用的結果，是最具綜合性和代表性的財務指標，反映了股東權益的收益水平。按照傳統(tǒng)杜邦財務分析體系對凈資產(chǎn)收益率進行指標分解：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤÷凈資產(chǎn)=（凈利潤÷銷售收入）×（銷售收入÷資產(chǎn)總額）×（資產(chǎn)總額÷股東權益）=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉率×權益乘數(shù)。在實踐中，凈資產(chǎn)收益率也被視為衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的最主要指標。

營運資金結構管理的主要內(nèi)容包括：流動資產(chǎn)與長期資產(chǎn)的比例結構、流動負債與長期負債的比例結構、流動資產(chǎn)與流動負債的比例結構，以及流動資產(chǎn)內(nèi)部各項目結構與流動負債內(nèi)部各項目結構的控制與管理。［1］為體現(xiàn)營運資金結構對凈資產(chǎn)收益率的影響，對傳統(tǒng)杜邦財務分析體系加以改造，重新進行指標分解：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤÷凈資產(chǎn)=（凈利潤÷銷售收入）×（銷售收入÷流動資產(chǎn)）×（流動資產(chǎn)÷流動負債）×（流動負債÷負債總額）×（負債總額÷凈資產(chǎn)）=銷售凈利率×流動資產(chǎn)周轉率×流動比率×流動負債比×產(chǎn)權比率。因此，擬采用銷售凈利率、流動資產(chǎn)周轉率、流動比率、流動負債比和產(chǎn)權比率作為自變量。

1.流動資產(chǎn)周轉率，是反映公司流動資產(chǎn)周轉速度快慢和使用效率高低的一項重要指標，與流動資產(chǎn)結構有密切關系。一般來說，流動資產(chǎn)內(nèi)部結構越好，則流動資產(chǎn)周轉越快。［2］流動資產(chǎn)周轉率指標值越高，說明公司流動資產(chǎn)的周轉速度越快，使用效率越高，流動資產(chǎn)的內(nèi)部結構越好，而且流動資產(chǎn)周轉速度的上升會降低公司對流動資產(chǎn)的需求，增強公司的盈利能力。

2.流動比率，是反映公司短期償債能力的一項重要指標，指標值越高，說明公司的短期償債能力越強。但過高的流動比率說明流動資產(chǎn)占用過多，流動資產(chǎn)占用過多會降低資產(chǎn)周轉率和盈利水平。一般認為，合理的最低流動比率是2，原因是在流動資產(chǎn)中，變現(xiàn)能力最差的存貨約占流動資產(chǎn)的一半，余下的流動資產(chǎn)至少要等于流動負債，公司的償債能力才會有保證。

表1 變量的統(tǒng)計描述

表2 回歸系數(shù)及顯著性檢驗表

3.流動負債比，是反映公司債務結構的一項指標。由于信息不對稱造成的不確定性等原因，流動負債的成本要低于長期負債。［3］在總負債一定的情況下，流動負債比越高，總負債的使用成本越低；長期負債的利率與期限確定，流動負債使公司在資金使用上具有彈性，但流動負債的償還期限短，流動負債比越高，公司面臨的還款壓力相對越大，一般將其用于滿足流動資產(chǎn)需求，而流動資產(chǎn)的收益率低于固定資產(chǎn)的收益率。

2011年，三一重工的凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率在14家上市公司中均為最大值，說明三一重工具有優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績；流動資產(chǎn)周轉率為1.66，雖然低于最高值2.46，但高于主要競爭對手中聯(lián)重科和徐工機械，而且公司之間的差異較大（樣本的標準差偏大），說明三一重工流動資產(chǎn)的內(nèi)部結構較好，使用效率較高；流動比率為1.17，不僅低于主要競爭對手中聯(lián)重科和徐工機械，而且低于平均值，說明三一重工的短期償債能力較弱；三一重工的流動負債比為0.9，樣本的標準差較小，說明三一重工面臨較大的還款壓力，與其他公司之間的差異不大。

二、營運資金結構與凈資產(chǎn)收益率的回歸分析

本文采用多元線性回歸方程檢驗自變量與因變量之間的關系?；净貧w方程為：R=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+μ其中，β0為常數(shù)項，β1、β2、β3、β4、β5為各自變量系數(shù)，μ為誤差項，利用最小二乘法（OLS）對回歸方程參數(shù)進行估計，結果如下：

R=-0.2+1.849X1+0.101X2-0.064X3+0.122X4+0.054X5+μ

在5%的顯著水平上，F(xiàn)=56.667>F0.05（6-1，28-6）=2.66，表明回歸方程總體上是可靠的；修正后的判定系數(shù)R2=0.912，表明回歸方程的擬合優(yōu)度較好，凈資產(chǎn)收益率R 的變動中有91.2%是由方程中的自變量引起的，但自變量X3和X4的系數(shù)未通過顯著性檢驗，且兩者之間存在較強的相關關系。因此，從回歸方程中剔除偏相關系數(shù)最小的自變量X4重新估計方程參數(shù)，結果如下：

R=-0.034+1.778X1+0.109X2-0.097X3+0.043X5+μ

在5%的顯著水平上，F(xiàn)=70.182>F0.05（5-1，28-5）=2.8 且自變量的系數(shù)均通過了顯著性檢驗；DW 值為1.974，接近于2，表明誤差項μ之間不存在自相關關系；max（VIF）=1.701<5，表明回歸方程只存在輕微的多重共線性，因此，回歸方程是可靠的。修正后的判定系數(shù)R2=0.911，表明回歸方程的擬合優(yōu)度較好，凈資產(chǎn)收益率R 的變動中有91.1%是由方程中的自變量引起的。流動資產(chǎn)周轉率與凈資產(chǎn)收益率之間存在較強的正相關關系，流動比率與凈資產(chǎn)收益率之間存在較強的負相關關系。

三、結論及建議

1.流動負債比與凈資產(chǎn)收益率之間的相關關系不顯著，主要原因可能是流動負債的使用成本較低，流動負債帶來的收益也較低。受銀行信貸緊縮的不利影響，目前短期融資困難，且資金成本較高，同時考慮到三一重工的流動負債比較高，為0.9，短期還款壓力較大，三一重工應增加長期負債，減少流動負債，尤其是應減少拖欠的供應商貨款。這樣做既不影響公司的凈資產(chǎn)收益率，還有利于改善公司與供應商的關系，增強短期償債能力，降低財務風險，有利于發(fā)揮負債的財務杠桿效應。

2.流動比率與凈資產(chǎn)收益率之間存在較強的負相關關系，但流動比率對凈資產(chǎn)收益率的影響較小，流動比率每上升0.1，僅影響凈資產(chǎn)收益率下降0.97個百分點。目前，三一重工的凈資產(chǎn)率在14家上市公司中排名第一，而且遠高于平均值，流動比率不僅低于主要競爭對手中聯(lián)重科和徐工機械，而且低于平均值，三一重工應提升流動比率，增強短期償債能力。建議采取以下措施：（1）盤活固定資產(chǎn)。一方面，通過集團內(nèi)部優(yōu)化組合，對外參股、控股、聯(lián)營等多種方式，提高固定資產(chǎn)使用效率；另一方面，對殘值較低或同型號過剩的固定資產(chǎn)，合理作價出售變現(xiàn)。（2）加強立項管理。在控制立項總規(guī)模的前提下，對項目從技術先進性和經(jīng)濟可行性方面進行嚴格論證，努力實現(xiàn)“干一個，成一個”，為公司資金的良性循環(huán)奠定基礎。

［1］邱妘，梁立.企業(yè)營運資金結構對績效的影響——以紡織服裝業(yè)為例的實證研究［J］.經(jīng)濟管理，2010，（8）：131－136.

［2］袁光才，陳菊.電力上市公司營運資金結構與企業(yè)績效的實證研究［J］.財會通訊（學術版），2008，（9）：93－96.

［3］宋文軍.流動負債的財務效應分析［J］.財會月刊，2003，（13）：34.