研發(fā)投入的高管股權(quán)激勵因素效應(yīng)分析

□文/趙立韋

（河西學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院 甘肅·張掖）

一、引言

企業(yè)投資行為是現(xiàn)代公司財務(wù)管理的三大核心內(nèi)容之一。在市場競爭日趨激烈、經(jīng)營日益國際化的今天，企業(yè)投資行為中的研發(fā)投資已成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要戰(zhàn)略性投資行為。高管股權(quán)激勵作為一種企業(yè)制度安排，毫無疑問地會對研發(fā)投入產(chǎn)生重要影響。在我國現(xiàn)有的資本市場中，高管股權(quán)激勵如何影響企業(yè)研發(fā)投入？影響程度如何？由于理論數(shù)據(jù)的局限，已有文獻(xiàn)對此問題研究還很薄弱。然而，從理論上搞清楚這些問題，對于強化我國高管股權(quán)激勵和提高企業(yè)研發(fā)投入力度都有著重要的意義?；谶@一認(rèn)識，本文擬采用我國2007～2010年306家上市公司的766個樣本數(shù)據(jù)，試圖通過回歸分析系統(tǒng)地考察我國上市公司高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入的影響作用及其程度，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的建議。

長期以來，代理理論認(rèn)為用風(fēng)險收入來激勵高管尤其是讓高管擁有一定數(shù)量的股權(quán)，這樣既可以減少經(jīng)營者的短期行為，降低委托成本，又可以促使其做出有利于股東權(quán)益最大化的決策。Ryan and Niggins（2002）研究發(fā)現(xiàn)，高管報酬與R＆D投入之間存在內(nèi)生性，而且隨報酬類型的不同，它們之間的關(guān)系也不相同。股票期權(quán)與R＆D投入呈正向變動，但受限制的股票與R＆D投入則呈反向變動。Wu and Tu（2006）從行為代理視角研究了高管的股票期權(quán)與研發(fā)投入之間的關(guān)系，其結(jié)果顯示，當(dāng)公司存在較多的冗余資源或公司業(yè)績較好時，股票期權(quán)對研發(fā)投入具有積極的影響作用。在國內(nèi)，易翠（2008）、唐清泉（2009）的研究皆表明高管持股能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，且隨著持股比例的增加，企業(yè)研發(fā)投入強度也會增大。劉星、魏鋒（2004）的研究卻發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)上市公司高管人員的持股比例對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒有顯著性影響。從上述文獻(xiàn)回顧來看，國內(nèi)外關(guān)于高管股權(quán)激勵與研發(fā)投入的研究大多停留在單一研究上，并沒有具體分組討論在什么情況下高管股權(quán)激勵會對研發(fā)投入產(chǎn)生影響。鑒于此，本文將以高管持股與研發(fā)投入為研究對象，先從整體角度檢驗高管持股水平對研發(fā)投入的影響，再分別從企業(yè)成長性、負(fù)債水平兩個角度進(jìn)行分組回歸，進(jìn)一步檢驗高管持股對研發(fā)投入的影響。這樣研究將有利于公司管理者根據(jù)公司的具體情況，采取適合本公司發(fā)展的策略，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)。

二、理論分析與假設(shè)的提出

研發(fā)投入高風(fēng)險與高收益并存的特征，對股東和管理者的吸引程度是不一樣的。股東可以通過組合投資來分散研發(fā)投入的風(fēng)險，同時又可預(yù)期獲得高回報，因而研發(fā)投入對股東而言吸引力是很高的，但對公司的管理者來講卻并非如此。原因在于研發(fā)投入主要著眼于公司的長遠(yuǎn)利益，且需要高額的資金投入，因而會對公司財務(wù)的短期目標(biāo)形成巨大壓力，這與管理者的任期、報酬主要取決于公司當(dāng)前的經(jīng)營業(yè)績相抵觸；此外，企業(yè)的研發(fā)投入需要有新的管理技術(shù)作支撐，這將意味著管理者必須進(jìn)行不斷地學(xué)習(xí)，但這會增加管理者的個人成本，削弱他們對創(chuàng)新的追求。因此，若沒有有效的激勵，管理者常會缺乏研發(fā)投入的動力；反之，當(dāng)管理者持有公司股份時，他們的利益便與整個企業(yè)的價值緊密聯(lián)系在一起，這在一定程度上可以避免管理者的道德風(fēng)險，提高管理者對研發(fā)投入的支持力度。根據(jù)以上所述提出以下假設(shè):

H1:高管持股比例與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的成長性是企業(yè)在自身發(fā)展過程中，由于所處的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)具有發(fā)展前景廣闊的特征，而使企業(yè)通過其生產(chǎn)要素與生產(chǎn)成果變動速度間的優(yōu)化，推動企業(yè)規(guī)模呈逐年擴張、企業(yè)利潤總額和主營業(yè)務(wù)收入呈不斷增長的趨勢。高成長性企業(yè)由于具有較好的盈利能力，從而能為企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入提供良好的資金基礎(chǔ)，也能緩解高管來自業(yè)績下滑的壓力。另外，股權(quán)的價值只有在公司盈利提高和股票價格增加時才能實現(xiàn)。當(dāng)高管擁有一定比例的股權(quán)時，如果公司的業(yè)績在一定時期不能提高，高管就會擔(dān)心與股權(quán)相聯(lián)系的潛在財富喪失，從而主動增加能夠提高股權(quán)價值的研發(fā)投入。因此，本文提出以下假設(shè):

H2:高成長性企業(yè)與低成長性企業(yè)相比，高管持股比例對研發(fā)投入的影響存在顯著差異性。Kim and Sorensen（1956）的研究發(fā)現(xiàn)，高負(fù)債的企業(yè)，內(nèi)部人持股水平也會加大。對此，他們認(rèn)為主要是基于以下三方面原因:一是內(nèi)部經(jīng)營者為了保證手中的控制權(quán)不被外部股東奪走，在企業(yè)融資中傾向于債務(wù)融資；二是通過債務(wù)融資經(jīng)營者可以試圖降低外部股東的代理成本；三是擁有高比例經(jīng)營者股權(quán)的公司的負(fù)債的代理成本可能比較低。而我國上市公司（特別是國有上市公司）的負(fù)債主要來源于銀行借款，公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)往往有政府在背后隱形擔(dān)保，銀行借款已成為上市公司實力的具體體現(xiàn)之一。因此，對我國上市公司而言，高負(fù)債并非一定會帶來高的財務(wù)風(fēng)險，反而有可能促使公司進(jìn)行高風(fēng)險的研發(fā)投資。由此，本文得出以下假設(shè):

H3:高負(fù)債率企業(yè)與低負(fù)債率企業(yè)相比，高管持股比例對研發(fā)投入的影響存在顯著差異性。

三、變量選擇與模型設(shè)計

1、樣本篩選與數(shù)據(jù)來源。由于國內(nèi)上市公司主要以制造業(yè)為主，而且它們對技術(shù)的依賴性較強，易于獲取足夠的樣本和所需數(shù)據(jù)，因此本文選取2007～2010年度披露了研發(fā)支出的制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)A股上市公司作為研究樣本。在其確定過程中遵循以下原則:①剔除經(jīng)營成果不能真實反映其市場價值的ST、PT公司；②剔除2007年1月1日以后新上市的公司；③剔除在發(fā)行A股的同時還發(fā)行B股、H股、N股的公司；④剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司。

鑒于我國現(xiàn)有會計制度并沒有強制要求上市公司對外系統(tǒng)地披露其研發(fā)費用，所以本文對于研發(fā)投入數(shù)據(jù)的搜集主要基于以下考慮:（1）根據(jù)薛云奎等（2001）的研究結(jié)果顯示，上市公司大多從“支付的與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”項目披露研發(fā)費用，少數(shù)公司是從“管理費用”或“預(yù)提費用”的細(xì)目來披露；（2）從2007年1月1日起我國上市公司開始實行新會計準(zhǔn)則，增設(shè)“開發(fā)支出”科目核算企業(yè)內(nèi)部研究和開發(fā)階段的支出。為了使所獲數(shù)據(jù)具有一定的可比性，本文研發(fā)投入的數(shù)據(jù)皆從公司年報“支付的與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”中進(jìn)行摘錄，至于其他的財務(wù)數(shù)據(jù)則來自于RESSET和CCER數(shù)據(jù)庫。

表1 其他變量具體描述

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3 高管持股比例與研發(fā)投入的回歸結(jié)果

2、模型設(shè)計。根據(jù)前述研究假設(shè)，同時參照國內(nèi)外的實證研究結(jié)論，本文構(gòu)建如下模型:

模型中 β0為截距，β1-β7為回歸方程的系數(shù)，εi，t是殘差項，其他變量具體描述如表1所示。（表1）

四、實證結(jié)果與分析

1、描述性統(tǒng)計分析。表2是2007～2010年樣本公司各變量的描述性統(tǒng)計。由表2可以看出，僅就樣本公司而言，其研發(fā)支出的平均水平偏低（每實現(xiàn)100元的收入中，僅有1.28元用于研發(fā)活動），與發(fā)達(dá)國家要求的2%才能維持企業(yè)生存的標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)。代表高管持股比例的CGBL均值為0.0076，最高達(dá)到0.4566，這表明樣本公司高管持股比例偏低。而資產(chǎn)負(fù)債率LEV的均值則為0.4975，說明樣本公司的外部融資中負(fù)債融資所占比重逐步提高，原有股權(quán)融資傾向已有所改善。至于從其他控制變量來看，樣本公司規(guī)模普遍較大，成長性較好。高管持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模以及成長性與研發(fā)投入相關(guān)系數(shù)分別為0.125、-0.147、-0.114、-0.041，除企業(yè)成長性外，其余系數(shù)均在5%的水平上顯著，與理論分析基本一致。因此，初步的統(tǒng)計分析為以上假設(shè)提供了有力的支持。（表2）

2、回歸結(jié)果分析。表3是模型回歸結(jié)果。模型1考察了在混合樣本下，高管持股比例對企業(yè)研發(fā)投入的影響；模型2、3、4、5分別考察了在不同成長性、負(fù)債水平下高管持股比例對研發(fā)投入的影響。從混合樣本的多元回歸結(jié)果來看，高管持股比例與企業(yè)研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論在1%的水平上顯著，H1得到驗證，即高管持股比例的提高會激勵企業(yè)的研發(fā)投入。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)也在1%的水平上顯著但為負(fù)值，這表明較高的負(fù)債水平會抑制企業(yè)的研發(fā)投入。至于企業(yè)規(guī)模則與研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)規(guī)模越大，研發(fā)投入強度越低，此發(fā)現(xiàn)驗證了國黎安（2005）的研究結(jié)論。值得注意的是，企業(yè)成長性與研發(fā)投入雖呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著，這可能是由于研發(fā)投入的收益具有一定的滯后性，對成長性的影響可能需要一個較長的時間，因此其未必能馬上表現(xiàn)出來。（表3）

由上述分析可見，在樣本企業(yè)中高管持股比例與研發(fā)投入強度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是對于不同成長機會、負(fù)債水平的企業(yè)來講，這一關(guān)系是否依然存在以及在不同分組情況下是否具有差異性，這將是我們進(jìn)一步要探討的問題。為了反映企業(yè)的不同成長機會，本文將樣本觀測值按主營業(yè)務(wù)收入增長率是否大于0分為兩組，主營業(yè)務(wù)收入增長率大于0的觀測值企業(yè)作為高成長性企業(yè)，反之則為低成長性企業(yè)。將兩組樣本帶入模型2和3進(jìn)行回歸檢驗。結(jié)果顯示:兩個樣本組中高管持股比例的T值存在顯著差異（分別為1.05和3.281），而且高成長性組中，高管持股比例與研發(fā)投入在1%的水平上顯著正相關(guān)；在低成長性組中，高管持股比例與研發(fā)投入雖然正相關(guān)但不顯著。這說明企業(yè)成長性對高管持股比例與研發(fā)投入的關(guān)系產(chǎn)生了顯著地影響，驗證了H2。

按照上述方法本文又將樣本觀測值按資產(chǎn)負(fù)債率的均值分為兩組，資產(chǎn)負(fù)債率大于均值的觀測值企業(yè)作為高負(fù)債企業(yè)，反之則為低負(fù)債企業(yè)。將兩組樣本帶入模型4、5進(jìn)行回歸檢驗。結(jié)果顯示:兩個樣本組中高管持股比例的T值存在顯著差異（分別為1.938和3.021），而且高負(fù)債組中，高管持股比例與研發(fā)投入在1%的水平上顯著正相關(guān)；在低成長性組中，高管持股比例與研發(fā)投入僅在10%的水平上顯著正相關(guān)。這說明企業(yè)成長性對高管持股比例與研發(fā)投入的關(guān)系產(chǎn)生了顯著的影響，驗證了H3。

3、穩(wěn)健性檢驗。為了進(jìn)一步檢驗上述結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了兩個方面的穩(wěn)健性檢驗:一是改變主要變量的定義和計算，如對被解釋變量研發(fā)投入，采用（研發(fā)支出÷期末總資產(chǎn)）*100等；二是選取2007～2010年連續(xù)披露研發(fā)信息的企業(yè)為樣本進(jìn)行檢驗（由于篇幅所限，結(jié)果省略）。重新回歸結(jié)果顯示，研究結(jié)論并沒有發(fā)生顯著變化，研究結(jié)論具有較強的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以滬深兩市2007～2010年披露研發(fā)費用的制造業(yè)上市公司為樣本，探討了高管持股對企業(yè)研發(fā)投入地影響。通過研究，本文發(fā)現(xiàn):（1）高管持股比例與研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)激勵將公司價值變量引入了管理者的效用函數(shù)，協(xié)調(diào)了股東與公司管理者的目標(biāo)，鼓勵管理者更多關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，加大研發(fā)投入，提升企業(yè)的核心競爭力。因此，高管持股比例的增加會帶來企業(yè)研發(fā)投入的增加；（2）成長性較好的企業(yè)，高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入的影響顯著；（3）負(fù)債水平高的企業(yè)，高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入有顯著的正向影響。這主要是由于我國企業(yè)高負(fù)債并非一定會帶來高的財務(wù)風(fēng)險，反而有可能促使公司進(jìn)行高風(fēng)險的研發(fā)投資造成的。

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