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    我國上市公司過度投資行為研究

    2013-11-13 08:57:54□文/王
    合作經(jīng)濟與科技 2013年4期
    關(guān)鍵詞:現(xiàn)金流量現(xiàn)金流負(fù)債

    □文/王 振

    (山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 山東·濟南)

    一、引言

    投資決策是公司財務(wù)決策的起點,在企業(yè)財務(wù)管理中發(fā)揮著舉足輕重的作用,直接影響了融資決策和股利政策,對公司的運營發(fā)展有極其重要的影響。投資決策是否合理,不僅從微觀上對企業(yè)的持續(xù)發(fā)展有著決定性意義,而且從宏觀上也反映了國家金融體系的效率。MM理論認(rèn)為,在完美的資本市場中,企業(yè)的投資行為只取決于投資機會,所有凈現(xiàn)值為正的項目都會被執(zhí)行,企業(yè)能夠達到當(dāng)前資本成本條件下的最佳投資規(guī)模。但是現(xiàn)實中存在的信息不對稱、道德風(fēng)險以及委托代理理論等諸多問題往往導(dǎo)致企業(yè)的投資行為偏離了企業(yè)價值最大化的目標(biāo),使企業(yè)產(chǎn)生非效率投資。

    我國上市公司中確實存在過度投資行為。企業(yè)的過度投資行為是指企業(yè)將閑置資金投資于凈現(xiàn)值小于零的項目,從而導(dǎo)致資本堆積,企業(yè)生產(chǎn)能力過剩,資源無法得到優(yōu)化配置。這不僅造成資源的浪費,而且還會對我國經(jīng)濟社會的協(xié)調(diào)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。所以,我們有必要研究我國上市公司過度投資相關(guān)關(guān)系,分析產(chǎn)生過度投資的原因,以及進一步分析其制約機制,有利于企業(yè)采取高效率投資以增加企業(yè)現(xiàn)金流量,從而幫助我國上市公司提高投資效率,提升企業(yè)價值。

    二、文獻回顧與研究假設(shè)

    本文對國內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流和融資水平對過度投資影響的相關(guān)文獻進行梳理,并在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)。

    (一)自由現(xiàn)金流對過度投資的影響。Jensen(1986)從經(jīng)理人和股東之間存在不對稱信息的假設(shè)出發(fā),引入了所謂的過度投資問題,作為其自由現(xiàn)金流量理論的基礎(chǔ)論據(jù),認(rèn)為由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離,經(jīng)理和股東之間存在代理沖突,經(jīng)理人牟取私利最直接的方式就是建造“企業(yè)帝國”,因此,當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時,經(jīng)理可能不會將多余的資金以股利形式分配給股東,而是將其投資于凈現(xiàn)值為負(fù)但卻能增加私有收益的項目上,從而出現(xiàn)過度投資。

    Conyon(2000)認(rèn)為經(jīng)理人收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù),大規(guī)模企業(yè)經(jīng)理人將獲得更高的貨幣或非貨幣收益。經(jīng)理與股東目標(biāo)的不一致使經(jīng)理人傾向于揮霍企業(yè)的自由現(xiàn)金流量進行過度投資,從而追求私人利益最大化,股東與經(jīng)理人之間由于代理關(guān)系而導(dǎo)致的過度投資行為造成了投資與現(xiàn)金流量之間的相關(guān)性。

    Richardson(2006)使用一個基于會計信息的研究框架度量了過度投資和自由現(xiàn)金流量,其研究發(fā)現(xiàn),與代理成本的解釋相一致,過度投資行為存在于自由現(xiàn)金流量水平較高的企業(yè)中,并檢驗了公司治理結(jié)構(gòu)對過度投資的影響。

    李鑫通過建立計量模型進行實證研究,發(fā)現(xiàn)相當(dāng)一部分上市公司存在過度投資行為,近年來有不斷加劇的傾向,并且上市公司過度投資程度與自由現(xiàn)金流水平顯著正相關(guān),說明自由現(xiàn)金流充足的上市公司更容易發(fā)生過度投資行為。因此,本文基于以上研究提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:過度投資和自由現(xiàn)金流之間呈正相關(guān)關(guān)系。

    (二)融資對過度投資的影響。Fazzari等(1988)利用美國制造業(yè)421家企業(yè)1970~1984年間的數(shù)據(jù),使用股利支付水平作為融資約束程度的標(biāo)準(zhǔn),得出了投資與現(xiàn)金流相關(guān)性隨融資約束程度正向變化的結(jié)論。Sehailer(1993)研究了加拿大212家企業(yè)1973~1986年間的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)年輕、獨立、股權(quán)分散等融資約束程度嚴(yán)重的企業(yè)的投資對現(xiàn)金流量較敏感。

    龔光明和劉宇(2009)以 2004~2006年上市公司為樣本的實證研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)負(fù)債水平越高越容易出現(xiàn)過度投資行為。彭程和周孟亮(2008)從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究了負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在低成長企業(yè)中,當(dāng)股權(quán)比較分散時,負(fù)債會抑制企業(yè)的過度投資,當(dāng)股權(quán)高度集中時,負(fù)債既會導(dǎo)致過度投資,又會對過度投資產(chǎn)生治理作用,但是對過度投資的治理作用會更大一些。在高成長企業(yè)中,若股權(quán)比較分散,負(fù)債與投資不相關(guān);若股權(quán)比較集中,負(fù)債將導(dǎo)致企業(yè)投資不足。陳建勇和王東靜(2009)以1998~2006年上市公司數(shù)據(jù)為樣本,研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)占主導(dǎo)地位的企業(yè)在面對風(fēng)險中等和風(fēng)險較高的項目時,會產(chǎn)生過度投資傾向;而面對風(fēng)險較低的項目時,會存在投資不足傾向。而且短期債務(wù)比與非效率投資水平正相關(guān),短期債務(wù)比例越高越容易引起投資行為的扭曲。雷新途以2004~2006年的制造業(yè)上市公司為樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn),長期負(fù)債更容易引起國有企業(yè)投資過度的沖突,驗證了資產(chǎn)替代假說?;谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè):

    假設(shè)2:融資約束和企業(yè)過度投資之間呈正相關(guān)關(guān)系。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選取。本文選用2006~2011年間公布的年度財務(wù)報告中滬深兩市的A股上市公司為研究樣本。為了保證結(jié)果的有效性和準(zhǔn)確性,剔除以下公司:(1)被ST、PT的公司,這些公司或者財務(wù)異常,或者連續(xù)虧損兩年以上,如果將這些公司納入樣本將極大地影響結(jié)論的可靠性和一致性;(2)發(fā)行B股或H股的公司,因為A、B、H股的價值不同,而且缺乏相關(guān)資料將他們轉(zhuǎn)換為可比較的同一價值基礎(chǔ);(3)為保證公司投資行為的可持續(xù)性,剔除了2006~2011年間第一大股東發(fā)生變更的上市公司、變更主營業(yè)務(wù)以及進行過重大資產(chǎn)重組的公司;(4)數(shù)據(jù)缺失及異常的公司。最終得到238家公司在2006~2011年的1,429個樣本。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,并使用面板數(shù)據(jù)廣義最小二乘法進行回歸分析。

    (二)模型構(gòu)建。本文主要考慮自由現(xiàn)金流和負(fù)債融資對過度投資的影響,構(gòu)建如下模型:

    其中:OverI代表企業(yè)過度投資支出,即固定資產(chǎn)(資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)原價、工程物質(zhì)及在建工程三項之和)的年度增加值,并除以期初資產(chǎn);Growth代表企業(yè)成長機會,用托賓Q值表示;Lev為資產(chǎn)負(fù)債率;Cash為貨幣資金和總資產(chǎn)的比值;Size為總資產(chǎn)的自然對數(shù);Fcf為自由現(xiàn)金流,即經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額減去預(yù)期投資后的凈額;Control是一組控制變量,本文選取管理費用率(管理費用和主營業(yè)務(wù)收入的比值)。

    四、實證結(jié)果分析與結(jié)論

    本文在數(shù)據(jù)處理時采用多元線性回歸的分析方法,對自由現(xiàn)金流和負(fù)債融資與過度投資影響之間的關(guān)系進行了實證檢驗。檢驗結(jié)果如下:

    回歸結(jié)果顯示,自由現(xiàn)金流的系數(shù)為0.105,Sig值為0.000,小于顯著性水平0.05,通過了顯著性檢驗,與預(yù)期結(jié)果一致,證實了假設(shè)1,說明自由現(xiàn)金流越多的公司,越容易發(fā)生過度投資。這可能是由于我國資本市場尚不完善,企業(yè)的外部融資渠道較單一且成本較高,所以企業(yè)對利潤的留存偏好較強。目前,我國企業(yè)整體派現(xiàn)水平較低,甚至很多企業(yè)多年來都是“零分紅”,從而積攢了大量資金。企業(yè)內(nèi)部擁有較充足的自由現(xiàn)金流,能夠提高企業(yè)內(nèi)源融資的能力,從而為過度投資提供強有力的資金支持。

    資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為0.007,Sig值為0.330,不顯著,表明負(fù)債率與投資的相關(guān)性很弱,負(fù)債率并沒能使投資-現(xiàn)金流敏感度降低,說明在我國負(fù)債融資難以發(fā)揮有效制約作用。

    五、結(jié)論

    本文以2006~2011年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本,分析我國上市公司過度投資情況及其影響因素,發(fā)現(xiàn)投資與自由現(xiàn)金流量之間具有顯著正相關(guān)性,自由現(xiàn)金流量是引發(fā)過度投資的重要因素,在投資機會不變情況下,企業(yè)自由現(xiàn)金流量越多,投資越大。而負(fù)債融資不能對過度投資發(fā)揮抑制作用。

    [1]Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review,1986.76.2.

    [2]靳明,趙敏.上市公司直接融投資的誤區(qū)分析 [J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究,2002.10.

    [3]潘敏,金巖.信息不對稱、股權(quán)制度安排與上市企業(yè)過度投資 [J].金融研究,2003.1.

    [4]張功富.企業(yè)的自由現(xiàn)金流量全部用于過度投資了嗎——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].經(jīng)濟與管理研究,2007.6.

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