風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)影響的實(shí)證研究

謝偉平 高 敏

一、引 言

2009年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式開(kāi)埠。創(chuàng)業(yè)板的推出，豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)層次、拓寬了資本市場(chǎng)的深度與廣度，為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供融資渠道。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退出渠道。主板市場(chǎng)上市門(mén)檻高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)一般不容易在主板市場(chǎng)上市；而創(chuàng)業(yè)板是專為中小企業(yè)和高科技、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO而設(shè)立的證券交易市場(chǎng)，在資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等上市條件方面有所降低，自然就成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳渠道。截至2011年6月30日，在236家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，共有111家是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的，占47.03%，風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)已成為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的主流。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在上市公司IPO時(shí)扮演著重要角色，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供資金支持和增值服務(wù)，通過(guò)協(xié)助企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)企業(yè)和自身投資活動(dòng)的增值。因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與對(duì)企業(yè)IPO時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)、上市時(shí)機(jī)選擇等都有重要影響。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行時(shí)的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價(jià)漲幅平均超過(guò)35%，IPO折價(jià)程度嚴(yán)重。本文針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO時(shí)上市首日股價(jià)漲幅異常高的現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究，著重考察風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是否對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)有影響。

二、文獻(xiàn)回顧以及假設(shè)提出

（一）國(guó)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO折價(jià)影響的研究綜述

國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO中的影響作用做了大量的實(shí)證研究，并建立了兩大對(duì)立的解釋理論，即“認(rèn)證效應(yīng)”、“監(jiān)督/篩選效應(yīng)”和“逆向選擇/逐名效應(yīng)”。

1.認(rèn)證/監(jiān)督效應(yīng)

認(rèn)證效應(yīng)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家為了維護(hù)自己在資本市場(chǎng)的聲譽(yù)，會(huì)以接近企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格來(lái)確定企業(yè)的IPO價(jià)格，從而會(huì)導(dǎo)致更低的折價(jià)度。Weiss and Megginson（1991）首次提出了認(rèn)證效應(yīng)，他們選取了美國(guó)1983-1987年間的320個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和320個(gè)行業(yè)、發(fā)行規(guī)模相近的非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)IPO時(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO折價(jià)度比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)折價(jià)度要低。Barry et al.（1990）的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的IPO折價(jià)率更低，他們將此歸因于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的篩選監(jiān)督作用。他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本家選取投資項(xiàng)目有著極為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，這將使得風(fēng)險(xiǎn)資本參與的公司一般都有良好的業(yè)績(jī)和較大的增長(zhǎng)潛力。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本家還會(huì)積極的參與到企業(yè)的IPO過(guò)程當(dāng)中。Barry等人的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了Weiss and Megginson提出的認(rèn)證理論。

Jain and Kini（1991）則發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均比同期上市的沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)要好，并據(jù)此提出了“篩選效應(yīng)”，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)在深入考察目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的基礎(chǔ)上選擇一些高質(zhì)量的企業(yè)，因此風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)往往具有更高的投資價(jià)值。另外，該研究還指出，造成風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的另外一個(gè)原因是，風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以后，必定會(huì)積極地參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)督管理，這有助于使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的質(zhì)量得以提升，即風(fēng)險(xiǎn)投資也具有“監(jiān)督效應(yīng)”。

2.逆向選擇/逐名效應(yīng)

另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家為了追求聲譽(yù)效應(yīng)可能將企業(yè)較早地公開(kāi)上市，從而加大IPO的折價(jià)程度。投資的企業(yè)公開(kāi)上市為風(fēng)險(xiǎn)資本帶來(lái)巨大收益，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)建立了良好的聲譽(yù)，對(duì)未來(lái)募集更多的資金起著至關(guān)重要的作用。為了建立這樣的聲譽(yù)，從而吸引更多的資金，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)盡早地將接近成熟的投資企業(yè)上市。提早上市是需要以IPO折價(jià)為代價(jià)的，IPO折價(jià)越多，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的損失也越大。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為什么有動(dòng)機(jī)去承擔(dān)這樣的損失呢？這是因?yàn)橛形磥?lái)獲得更多的資本流入來(lái)彌補(bǔ)。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)歷史短的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比歷史長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)更傾向于讓公司更早地上市，從而建立起良好的聲譽(yù)，為風(fēng)險(xiǎn)基金吸引更多的資本。Lee and Wahal（2004）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，其IPO折價(jià)程度高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。他們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)較高的折價(jià)導(dǎo)致未來(lái)更多的資金流入風(fēng)險(xiǎn)投資基金，驗(yàn)證了聲譽(yù)效應(yīng)假設(shè)。

（二）國(guó)內(nèi)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO折價(jià)影響的研究綜述

張豐（2009）對(duì)在截止到2008年6月30日在我國(guó)深圳中小企業(yè)板上市的256家IPO公司進(jìn)行的研究中也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司的IPO折價(jià)程度顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司。分析原因，主要是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了及建立市場(chǎng)聲譽(yù)而傾向于把公司過(guò)早推向資本市場(chǎng)。

陳工孟等（2012）考察了中資企業(yè)在不同市場(chǎng)上市時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的參與是否影響首次公開(kāi)發(fā)行折價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)，在大陸中小板和香港主板市場(chǎng)上市的中資企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)IPO折價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)，支持聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)。在美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)IPO折價(jià)則沒(méi)有顯著影響。

（三）研究假設(shè)的提出

基于以上對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究綜述發(fā)現(xiàn)，國(guó)外對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是增加還是降低企業(yè)IPO折價(jià)一直有不同看法和實(shí)證結(jié)果。以上兩組文獻(xiàn)使用不同市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了相反結(jié)論并給予了相應(yīng)的解釋。而Chahine et al.（2007）的研究則發(fā)現(xiàn)，以上兩種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中都存在，只是存在于不同的風(fēng)險(xiǎn)投資模式制度背景下。Chahine et al.（2007）使用英國(guó)和法國(guó)的444個(gè)首發(fā)上市案例作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家是有效的第三方認(rèn)證代理，從而減少了IPO折價(jià)。然而在法國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與增加了IPO折價(jià)，顯示風(fēng)險(xiǎn)投資家追求聲譽(yù)效應(yīng)。他們的研究表明在不同的制度背景下、不同的資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO折價(jià)過(guò)程所起的作用是不一樣的：英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資家較為成熟，為投資企業(yè)起到認(rèn)證的作用，而法國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更為年輕，需要通過(guò)更多的IPO折價(jià)來(lái)建立自身的信譽(yù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是一種較為特殊的行業(yè)，行業(yè)集中程度低，市場(chǎng)中存在許多競(jìng)爭(zhēng)者，因此聲譽(yù)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)極為重要。高聲譽(yù)可以吸引高聲譽(yù)的承銷商，使得風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)上市時(shí)受到多方面的關(guān)注和投入，保證發(fā)行成功，降低發(fā)行成本，提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益；高聲譽(yù)可以為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)吸引更多的資金，更容易吸引優(yōu)秀的管理人才，同時(shí)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)自己也會(huì)上門(mén)來(lái)尋找投資。因此，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急需建立自己的聲譽(yù)。

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多比較年輕，建立高聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)明顯，因此我們有理由認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能將IPO定價(jià)偏低，以確保發(fā)行成功，以IPO折價(jià)為代價(jià)將企業(yè)較早地公開(kāi)上市，為自己建立良好的聲譽(yù)，獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可從而募集到更多資金?；谝陨侠碚摲治觯瑫r(shí)考慮創(chuàng)業(yè)板的特殊性，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)H1：有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO折價(jià)度更高，即支持聲譽(yù)效應(yīng)。

沿襲上述假設(shè)H1的分析思路，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與使創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)更高，由此，我們可以推理：隨著風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)參與度的增大，其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的掌控能力以及話語(yǔ)權(quán)也隨之增大，那么，風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響就更大。我們以風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的數(shù)量以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有上市公司的股權(quán)比例來(lái)衡量風(fēng)投參與度，因而，我們提出本文的假設(shè)H2及其子假設(shè)H2a和 H2b：

H2：風(fēng)投參與度越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO折價(jià)更高。

H2a：風(fēng)投機(jī)構(gòu)越多，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO折價(jià)更高。

H2b：風(fēng)投持股比例越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO折價(jià)更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的樣本是截止到2011年6月30日在創(chuàng)業(yè)板上市的236家IPO企業(yè)。研究所需的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

對(duì)于上市公司是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定：“Venture Capital”的中文翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”，因此若上市公司前十大股東的名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”則直接界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司；余下的公司則通過(guò)以下兩個(gè)途徑進(jìn)一步確認(rèn)：第一，通過(guò)查閱中國(guó)科學(xué)技術(shù)促進(jìn)發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所編制的2003—2010年度《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》（王松奇和王元，2003—2010）中收錄的風(fēng)險(xiǎn)投資公司名錄，若該股東被收錄，則認(rèn)定該上市公司為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景；第二，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)搜索查詢?cè)摴蓶|的主營(yíng)業(yè)務(wù)，若其中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”，則將其歸屬于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。按照上述界定標(biāo)準(zhǔn)，截止到2011年6月30日在236家創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，共有111家是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的，占47.03%。

（二）模型選擇與變量定義

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，本文在Megginson和Weiss（1991）、陳工孟（2012）等相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，建立回歸模型1：

為了驗(yàn)證假設(shè)H2，我們?cè)谀Ｐ?的基礎(chǔ)上，把風(fēng)投參與度細(xì)分為持股風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)和風(fēng)投持股比例合計(jì)兩個(gè)衡量指標(biāo)，并由此推演出模型2，用以分析風(fēng)投參與度對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO折價(jià)的影響：

其中，UP是調(diào)整市場(chǎng)回報(bào)后的調(diào)整折價(jià)率。計(jì)算方法：調(diào)整折價(jià)率=（首日上市收盤(pán)價(jià)－發(fā)行價(jià)）／發(fā)行價(jià)－當(dāng)日市場(chǎng)回報(bào)率，當(dāng)日市場(chǎng)回報(bào)率來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。VC表示是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的虛擬變量。有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)VC=1，否則為0。VCnumb是指IPO時(shí)前十大股東中風(fēng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)量，VCstake是IPO時(shí)風(fēng)投持股比例。RP是表示主承銷商聲譽(yù)的虛擬變量，當(dāng)IPO時(shí)主承銷商是2009～2011年主承銷金額每年排名都在前15名的主承銷商界定為聲譽(yù)高的承銷商，數(shù)據(jù)來(lái)源于證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站發(fā)布的公告，當(dāng)主承銷商的聲譽(yù)高時(shí)為1，否則為0；其它控制變量見(jiàn)表1。

表1 研究變量的定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）有無(wú)風(fēng)投背景對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO折價(jià)的影響

1.分組的單變量檢驗(yàn)

在進(jìn)行回歸分析之前，我們以有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司分為有風(fēng)投背景組和無(wú)風(fēng)投背景組來(lái)進(jìn)行分組單變量檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果列于表2。

表2 風(fēng)險(xiǎn)投資支持與非風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)

從表2可以看出，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司的折價(jià)程度更高，且均值差異的T檢驗(yàn)在10%水平顯著，支持前文所述的假設(shè)。這說(shuō)明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板，風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能并沒(méi)有起到降低折價(jià)的作用，這與weiss and Megginson（1991）的研究結(jié)論正好相反。但由于折價(jià)受多種因素影響，下面還將以多元回歸分析進(jìn)一步探討。

2.多元回歸分析

在回歸分析前，需要先對(duì)各變量做相關(guān)性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)結(jié)果表明所有自變量間的相關(guān)系數(shù)都不超過(guò)0.5，檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明上述數(shù)據(jù)可以做回歸分析。

從表3的回歸結(jié)果可以看出，UP與VC呈正相關(guān)關(guān)系，T值為1.7929，且在10%水平顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)呈顯著正相關(guān)，即有風(fēng)投背景公司的折價(jià)率顯著高于無(wú)風(fēng)投背景公司，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO折價(jià)的影響支持聲譽(yù)效應(yīng)假設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以IPO折價(jià)這一方法來(lái)建立自己的聲譽(yù)，以方便退出成熟的投資項(xiàng)目，為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)募集到更多的資金。這與上述單變量檢驗(yàn)的結(jié)果相一致，因而假設(shè)H1通過(guò)驗(yàn)證。

此外，還可以清楚地看出其它相關(guān)因素對(duì)IPO折價(jià)的影響?；I資規(guī)模與創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)率負(fù)相關(guān)，且在1%水平下顯著，籌資規(guī)模越大能夠降低折價(jià)率。上市首日市盈率和調(diào)整折價(jià)率在1%水平下顯著正相關(guān)。說(shuō)明上市首日的股票購(gòu)買(mǎi)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與其過(guò)分樂(lè)觀，愿意為風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)。中簽率與調(diào)整折價(jià)率在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)上存在大量的“饑餓投資者”，在上市首日瘋狂搶購(gòu)股票，抬高了股價(jià)，導(dǎo)致了高折價(jià)率。主承銷商聲譽(yù)、中簽率和前三年平均銷售凈利率與調(diào)整折價(jià)率回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)上的投資者還不夠理性，高聲譽(yù)的券商未能發(fā)揮一定的認(rèn)證功能。

表3 多元回歸結(jié)果分析

（二）風(fēng)投參與度對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO折價(jià)的影響

上述分析驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)的影響，那么風(fēng)投的參與度大小對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO折價(jià)程度產(chǎn)生影響嗎？為了弄清這個(gè)問(wèn)題，下面按不同的風(fēng)投參與度，對(duì)111家有風(fēng)投參與公司的IPO折價(jià)做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資參與度的分組描述性統(tǒng)計(jì)

1.分組的描述性統(tǒng)計(jì)。風(fēng)投參與度以及調(diào)整折價(jià)率的分組描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列于表3。

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量的影響

以持股股東中VCnumber為標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景公司劃分為1組（風(fēng)投1家）、2組（風(fēng)投2家）和3組（風(fēng)投3家以上），然后調(diào)整折價(jià)率的均值做統(tǒng)計(jì)比較。如表5顯示：均值最大的為2組（42.28%），最小的為3組（21.99%），表明風(fēng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)量增多時(shí)，創(chuàng)業(yè)板公司IPO調(diào)整折價(jià)率并未隨之提高。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的影響

本文又以VCstake為標(biāo)準(zhǔn)，將有風(fēng)投背景公司劃分為a組（風(fēng)投持股比例0～10%）、b組（風(fēng)投持股比例10～20%）、c組（風(fēng)投持股比例30%以上），然后對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的均值做統(tǒng)計(jì)比較。由表55可知：調(diào)整折價(jià)率均值最大的為c組（45.83%）），最小的為a組（38.40%），隨著風(fēng)險(xiǎn)投資比例的提高，調(diào)整折價(jià)率也隨之提高，但是是否呈正相關(guān)還需要多元回歸分析進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.多元回歸分析

表4列示了風(fēng)險(xiǎn)投資參與度與IPO折價(jià)的回歸結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)參與度從兩方面考察，一方面是IPO時(shí)前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量，一方面是IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例。在整體上，風(fēng)投參與度對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO折價(jià)的影響不顯著。具體情況如下：（1）VCnumber與調(diào)整折價(jià)率UP的回歸T值為0.2396，統(tǒng)計(jì)上未通過(guò)差異性檢驗(yàn)，假設(shè)H2a未能通過(guò)檢驗(yàn)。（2）VCstake與調(diào)整折價(jià)率UP的回歸T值為-0.1887，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但差異不顯著，表明風(fēng)投持股比例增大，對(duì)調(diào)整折價(jià)率存在負(fù)的影響作用，但這種影響并不顯著。假設(shè)H2b也未能通過(guò)檢驗(yàn)。

綜合上述描述性統(tǒng)計(jì)以及回歸分析可以看出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與調(diào)整折價(jià)率關(guān)系不顯著，假設(shè)H2未能通過(guò)檢驗(yàn)。

五、研究結(jié)論

創(chuàng)業(yè)板作為我國(guó)一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，與主板、中小企業(yè)板在產(chǎn)業(yè)屬性、企業(yè)規(guī)模、發(fā)行上市制度、監(jiān)管制度、交易制度、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比例等方面存在諸多不同，所以風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO過(guò)程的影響仍是未知的，另外由于風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板都是為高技術(shù)、高成長(zhǎng)的中小企業(yè)提供融資，兩者關(guān)注的領(lǐng)域有著更大程度的契合，因此就風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO影響的研究比對(duì)中小板IPO影響的研究更有意義，因此本文專門(mén)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在創(chuàng)業(yè)板，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)IPO折價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，支持聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以IPO折價(jià)來(lái)提早退出投資項(xiàng)目，以此來(lái)建立自己的聲譽(yù)，從而吸引更多的資金流入。中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更年輕，更有動(dòng)機(jī)追求聲譽(yù)效應(yīng)；（2）在對(duì)有風(fēng)投背景公司做進(jìn)一步分析后發(fā)現(xiàn)，隨著風(fēng)投參與度的增大，創(chuàng)業(yè)板公司的調(diào)整折價(jià)率并未出現(xiàn)明顯的提升，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與調(diào)整折價(jià)率關(guān)系不顯著。

［1］陳工孟，俞欣，寇祥河.風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)中資企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行折價(jià)的影響—不同證券市場(chǎng)的比較[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，（5）

［2］張豐. 創(chuàng)業(yè)投資對(duì)中小企業(yè)板IPO影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2009，（2）

［3］錢(qián)蘋(píng)，張幃.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)率及其影響因素[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，5）

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