創(chuàng)業(yè)板資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性研究

中國(guó)計(jì)量學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 沈丹丹 郭志勇

2009年10月30日，我國(guó)首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司在深圳證券交易所集中掛牌上市，從此越來(lái)越多的投資者開(kāi)始將目光投向創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。然而，在上市后的短短三年時(shí)間里，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板不但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利的高速增長(zhǎng)，反而頻頻出現(xiàn)“業(yè)績(jī)變臉”現(xiàn)象。本文選取深圳證券交易所上市的創(chuàng)業(yè)板公司作為研究對(duì)象，通過(guò)理論分析和構(gòu)建模型，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究，從而為上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)、改善不合理的融資體系、優(yōu)化資源配置提供參考。

1 現(xiàn)有研究文獻(xiàn)及述評(píng)

早在20世紀(jì)50年代，西方學(xué)者就對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論提出了一些見(jiàn)解。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼(Franco Modigliani)和米勒(MertonH. Miller)提出了著名的MM定理，認(rèn)為在理想的市場(chǎng)環(huán)境中，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。但MM定理的原假設(shè)條件太過(guò)苛刻，不符合現(xiàn)實(shí)情況。此后，許多學(xué)者遵循MM理論的思路，在逐步釋放MM理論中諸多假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，不斷發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論。雖然產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)理論很多，也不盡相同，但在負(fù)債融資上，大家卻形成了共識(shí)，即資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效間存在一定的相關(guān)性。

Brennan和Schwartz(1978)提出的權(quán)衡理論指出：上市公司盈利能力越強(qiáng)，其財(cái)務(wù)拮據(jù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)越低，因而公司會(huì)有較強(qiáng)烈的利用債務(wù)合法避稅的動(dòng)機(jī)，在權(quán)衡稅負(fù)利益和負(fù)債成本后，會(huì)選擇較高的負(fù)債比率，公司的財(cái)務(wù)杠桿比率和績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。而Hall等人在2000年以英國(guó)3500個(gè)中小企業(yè)為樣本，分別研究了長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率和短期資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)盈利能力的影響。結(jié)果表明，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力不顯著相關(guān)，短期資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。國(guó)內(nèi)雖起步較晚，但也有很多研究者一直在探討這個(gè)問(wèn)題。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳小悅和李晨(1995)在1993年也開(kāi)始了對(duì)上市公司收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。李義超和蔣振生(2001)則通過(guò)對(duì)50家公司的400個(gè)觀測(cè)值的回歸分析，得出了公司績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系應(yīng)是二次線性關(guān)系的結(jié)論，并通過(guò)設(shè)定一定的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率目標(biāo)，得出了最佳資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。杜軒和干勝道(2011)綜合運(yùn)用市場(chǎng)評(píng)價(jià)法和財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)法，對(duì)我國(guó)首批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司進(jìn)行了資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究，經(jīng)過(guò)回歸方程計(jì)算和誤差修正，得出結(jié)果：流動(dòng)比率和公司規(guī)模的系數(shù)為正數(shù)，而資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)值。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究由來(lái)已久，但由于各個(gè)國(guó)家與地區(qū)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化等宏觀背景不同，企業(yè)內(nèi)部因素的制約，加之各種績(jī)效分析方法、衡量指標(biāo)選擇上的缺陷性，在資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性研究上始終沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板起步較晚，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性研究還很欠缺。

2 研究假設(shè)與實(shí)證研究設(shè)計(jì)

由于信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益等諸多因素的影響，創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)與主板市場(chǎng)上市的公司的資本結(jié)構(gòu)存在著很大差異，不能完全用傳統(tǒng)的成熟企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)描述創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。所以，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性是很有必要的。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)資料顯示，研究公司績(jī)效的方法主要有財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)法、市場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)法以及經(jīng)濟(jì)附加值法。雖然在創(chuàng)業(yè)板上市的公司主要是一些新興高科技企業(yè)，具有強(qiáng)大的高新技術(shù)研發(fā)能力，但其高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征使其未來(lái)的發(fā)展極具不確定性，所以很難估測(cè)其未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值。而經(jīng)濟(jì)附加值法的評(píng)價(jià)指標(biāo)是絕對(duì)值指標(biāo)，不能有效控制企業(yè)與各部門(mén)之間的規(guī)模差異。財(cái)務(wù)指標(biāo)法雖顯得太單一，但通過(guò)綜合分析，選取主要指標(biāo)并結(jié)合資本結(jié)構(gòu)及資本質(zhì)量進(jìn)行相關(guān)研究是可以有效地反映我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)性的。本文在理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)資料的描述，選取資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、流動(dòng)負(fù)債率(SDAR)、長(zhǎng)期資本負(fù)債率(LDAR)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)率代表創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)，總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值(LNA)代表資本的規(guī)模，凈資產(chǎn)收益率(ROE)代表公司績(jī)效，通過(guò)SPSS軟件的多元線性回歸分析對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行研究。針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特殊性，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)2：流動(dòng)負(fù)債率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)3：長(zhǎng)期資本負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；假設(shè)4：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)5：資本規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

為檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文建立如下多元線性回歸模型，模型中的變量定義如下：y1為凈資產(chǎn)收益率；x1為資產(chǎn)負(fù)債率；x2=流動(dòng)負(fù)債總額/總負(fù)債，代表流動(dòng)負(fù)債率；x3=非流動(dòng)負(fù)債/(非流動(dòng)負(fù)債+所有者權(quán)益)，代表長(zhǎng)期資本負(fù)債率； x4=營(yíng)業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額，代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；x5代表企業(yè)規(guī)模，取年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。此次研究以在深圳證券交易所上市的355家創(chuàng)業(yè)板上市公司2010～2011年的數(shù)據(jù)為樣本，研究中所需數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)。

3 實(shí)證研究結(jié)果及分析

首先我們進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表1可以看出，ROE的極大值為1.029，極小值為-0.0008，均值為0.2011，中值為0.1349，比均值還低，由此可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)效益差異較大。其次，DAR的均值為0.2455，而極小值僅為0.0125，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低表明創(chuàng)業(yè)板公司的債務(wù)融資能力弱，這樣極易造成公司整體融資的欠缺，限制公司的快速發(fā)展；SDAR和LDAR也存在著相同的狀況。另外，TAT的極大值與極小值之間也相差較大?？梢钥闯觯谖覈?guó)，由于創(chuàng)業(yè)板上市的時(shí)間還很短，其融資結(jié)構(gòu)、績(jī)效體系等各項(xiàng)機(jī)制并不完善，存在的差距還很明顯。在相關(guān)性分析中，ROE與DAR顯著正相關(guān)，與TAT顯著負(fù)相關(guān)，初步支持了假設(shè)1和假設(shè)4的猜想。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析(N=355)

由表2可知，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.591，說(shuō)明該模型的擬合優(yōu)度較好，回歸模型的解釋能力較好。同時(shí)，F(xiàn)的值較大，為205.914，F(xiàn)值的顯著性水平為0.000遠(yuǎn)小于0.05，表明回歸方程非常顯著，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。再觀察表2中的系數(shù)，通過(guò)T檢驗(yàn)得到常量、DAR、TAT與LNA的P值都小于0.05，說(shuō)明這幾個(gè)變量在回歸模型中是顯著的。SDAR和LDAR的P值分別為0.426和0.797，都大于0.05，說(shuō)明這兩個(gè)變量在模型中對(duì)公司績(jī)效的影響是不顯著的。而DAR的系數(shù)為0.225，TAT的系數(shù)為0.132，都是正數(shù)，說(shuō)明DAR、TAT與ROE是呈正相關(guān)關(guān)系的，LNA的系數(shù)為-0.074，說(shuō)明LNA與ROE是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的。SDAR和LDAR雖然在統(tǒng)計(jì)結(jié)果中有負(fù)系數(shù)顯示，但是由于這兩個(gè)變量的T檢驗(yàn)概率太大，所以這兩個(gè)變量在這個(gè)回歸模型中與ROE的關(guān)系是不顯著的。在共線性方面，表中VIF顯示都小于10，即不存在多重共線性的問(wèn)題，說(shuō)明上述結(jié)論有效。由以上分析過(guò)程可以得知：假設(shè)1和假設(shè)4在實(shí)證檢驗(yàn)中得到了支持，而假設(shè)5正好與實(shí)驗(yàn)結(jié)果相反，假設(shè)2與假設(shè)3則不成立。

4 結(jié)論與不足

本文的研究結(jié)論表明：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在著一定的相關(guān)性。DAR與TAT都能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響。而LNA則會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。鑒于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的特殊性，上市公司可以通過(guò)適度增加DAR、提高TAT來(lái)降低融資成本、提高公司績(jī)效水平。而在LNA上，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板還處于初步發(fā)展階段，并沒(méi)有完善的機(jī)制體系，所以在短期內(nèi)應(yīng)該結(jié)合自身發(fā)展需求合理控制資本規(guī)模，從而有效提高公司整體資本效益。

表2 回歸分析(N=355)

本文的研究不足之處主要有：由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的時(shí)間并不長(zhǎng)，要收集比較完備的信息比較困難，會(huì)影響對(duì)創(chuàng)業(yè)板整體的了解。另外此次數(shù)據(jù)僅選取了ROE來(lái)代表公司的績(jī)效指標(biāo)，可能不夠完全。還有可能模型的單一化使得此次研究并未很好地證實(shí)流動(dòng)負(fù)債率及長(zhǎng)期資本負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的線性相關(guān)性。這些都會(huì)影響研究的結(jié)論。

[1] 杜軒,干勝道.公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究——基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司[J].商業(yè)會(huì)計(jì),2012(01).

[2] 張軍華.創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特征分析[J].國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì),2010(5).