企業(yè)并購業(yè)務中的估值問題及對策研究

孟軍梅

（湖北國創(chuàng)高新材料股份有限公司，湖北 武漢 430074）

一、企業(yè)估值在并購業(yè)務中的意義

在日趨激烈的競爭形勢中，企業(yè)欲保持和增強自身在市場中的地位，以在競爭中立于不敗之地，只有不斷發(fā)展壯大。

企業(yè)并購的效率較高，因而往往成為企業(yè)在現(xiàn)有的基礎上快速做大做強的常見手段。而在企業(yè)對外并購的業(yè)務中，對擬并購企業(yè)的價值進行整體的評估是公認的最重要的環(huán)節(jié)之一。

所謂企業(yè)價值評估即將目標企業(yè)作為一個整體，依其擁有或控制的全部資產(chǎn)及整體盈利能力，并全面考慮影響企業(yè)盈利能力的其他因素，加之企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融環(huán)境及行業(yè)背景，對作為整體的企業(yè)進行綜合性評估，確定其公允市場價值。

對于并購方來說，對擬并購企業(yè)進行價值評估具有重要意義，主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，對擬并購企業(yè)進行整體價值評估，可以得出企業(yè)的大概市場價值，從而為并購價格的決定提供量的依據(jù)；第二，對目標企業(yè)進行價值評估，有利于加深主并方對目標企業(yè)的了解，熟悉企業(yè)的價值驅(qū)動因素，了解企業(yè)經(jīng)營的效率以及市場前景等，從而為在并購后企業(yè)整合、經(jīng)營方面提供依據(jù)。

二、企業(yè)并購業(yè)務中常見估值種類及方法

（一）并購業(yè)務中企業(yè)估值

企業(yè)估值一般分為市場價值與非市場價值兩類。市場價值指評估基準日企業(yè)在正常使用狀態(tài)下最有可能實現(xiàn)的交換價值的估計數(shù)額。評估企業(yè)的市場價值所使用的數(shù)據(jù)都應來源于市場。非市場價值是一系列不滿足市場價值定義條件的價值類型的集合或總稱，目前公認的主要有持續(xù)經(jīng)營價值、投資價值、保險價值、清算價值等。

在企業(yè)并購業(yè)務中，通常用到的是非市場價值中的持續(xù)經(jīng)營價值和投資價值。企業(yè)并購的被收購方絕大多數(shù)為非上市公司，缺乏公開市場信息，其價值評估只能是非市場價值的評估。持續(xù)經(jīng)營價值是對被收購企業(yè)來說的，是指被評估企業(yè)（即被并購方）按照評估基準日時的用途、經(jīng)營方式、管理模式等繼續(xù)經(jīng)營下去所能實現(xiàn)的預期收益的折現(xiàn)金額，是對企業(yè)從動態(tài)上的價值評估。

（二）并購業(yè)務中企業(yè)估值常用方法

企業(yè)在并購業(yè)務中常用的估值方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法和相對價值方法兩類。通過這些方法可以把企業(yè)預測數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為企業(yè)價值，為我們做出并購決策提供依據(jù)。

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值方法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，也就是任何資產(chǎn)（包括企業(yè)或股權）的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)估值方法公式如下：

該模型有三個參數(shù)：現(xiàn)金流量、資本成本和現(xiàn)金流量持續(xù)年數(shù)（n）。其中現(xiàn)金流量可以是股利現(xiàn)金流量、股權現(xiàn)金流量、實體現(xiàn)金流量，由于股利分配政策有較大變動，股利流量很難預計，股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值方法很少使用；資本成本是計算現(xiàn)值時采用的折現(xiàn)率，股權現(xiàn)金流量應用股權資本成本來折現(xiàn)，實體現(xiàn)金流量則需采用企業(yè)加權平均資本成本來折現(xiàn)；現(xiàn)金流量持續(xù)年數(shù)n，從理論上講應當?shù)扔谫Y源的壽命，企業(yè)壽命是不確定的，會計上假設企業(yè)是持續(xù)經(jīng)營的，在實際操作中一般將其分為“詳細預測期”和“后續(xù)期”。

2.相對估值法

相對估值法是運用一些常用的財務比率來評估一家企業(yè)相對于另一家企業(yè)的價值，它的前提是假設存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，市場價值與該變量的比值，各企業(yè)是類似的。

基本做法是：首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量（如凈資產(chǎn)、凈利潤、銷售收入等）；其次，選定一組可據(jù)以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價（關鍵變量）的平均值；最后，根據(jù)被并購方的關鍵變量乘以得到的平均值，即可計算出目標企業(yè)的評估值。

相對估值法常用模型有：

目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)的每股凈利潤；

目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產(chǎn)；

目標企業(yè)股權價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)的銷售收入。

三、企業(yè)并購估值中的常見問題

（一）信息不對稱問題

信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟中，各有關方對有關信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的經(jīng)濟主體，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的經(jīng)濟主體，則處于比較不利的地位。

在并購業(yè)務中，收購方通常處于信息貧乏的地位，信息不對稱問題也是企業(yè)并購業(yè)務中對擬并購企業(yè)進行估值的首要問題。信息的準確程度和完整程度直接影響對擬并購企業(yè)的價值評估。具體來說主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

1.信息缺乏問題

在并購時，收購方對擬并購企業(yè)的了解是不全面的，在企業(yè)的技術、產(chǎn)品、財務等方面的信息是無法完全清楚的。特別是一些新成立的公司，還沒有穩(wěn)定的收入，財務數(shù)據(jù)更是不完整，無法清楚地了解企業(yè)的經(jīng)營情況。而被收購企業(yè)作為信息掌握方，出于抬高企業(yè)估值的目的往往是對企業(yè)的優(yōu)勢大肆宣講，對企業(yè)的不足則不加提示或一筆帶過。

2.信息不準確問題

被收購企業(yè)作為信息的掌握方，出于自身利益最大化的考慮，除了將企業(yè)的缺陷隱藏外，還可能提供虛假的信息。最常見的是提供不真實的財務數(shù)據(jù)，直接影響對目標企業(yè)的估值。

從經(jīng)濟學的視角來看，信息不對稱會導致逆向選擇和道德風險問題。在企業(yè)并購業(yè)務中，信息不對稱導致的后果通常有以下幾種情況：一是收購方由于缺乏信息，處于謹慎考慮，往往放棄了原本優(yōu)質(zhì)的企業(yè)；二是收購方接受了虛假的信息，選擇收購了劣質(zhì)企業(yè)而沒有選擇那些真實的、原本優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

（二）常用估值方法本身缺陷問題

在企業(yè)并購業(yè)務中，常用的估值方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對估值法，但這兩種方法本身有一定的缺陷，必然影響對目標企業(yè)價值評估的準確性。

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法首先要求企業(yè)的現(xiàn)金流（如股權現(xiàn)金流、股利現(xiàn)金流、實體現(xiàn)金流）按某種指標計量，另外需要實現(xiàn)經(jīng)營年限和資本成本的匹配。從具體方法上來看，常用的股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股權現(xiàn)金流折現(xiàn)法也有適應性上的不足。

股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法認為，投資者投資一家企業(yè)的最終目標并不是持有到老,而是希望獲得最大收益以后套現(xiàn)出來。

其中，Di表示第i期的股利，Ke表示權益資本的成本，Pn表示n年后的出售價值。

企業(yè)的凈利潤并不是投資者的全部收益,一部分利潤會進行再投資,一部分利潤會作為留存收益,投資者能夠直接獲得的收益是凈利潤中派分給股東的紅利以及收回投資時獲得的資本金，因此企業(yè)股利現(xiàn)金流受股利政策的影響，不具有穩(wěn)定性。另外，股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法的前提條件是企業(yè)經(jīng)營狀況良好,有穩(wěn)定的利潤可以分紅。由于風險投資的目標企業(yè)一般處于成長階段,經(jīng)營活動很難形成穩(wěn)定的收入和利潤。所以，這種方法在對于初創(chuàng)期的企業(yè)進行估值時不一定合適。

股權現(xiàn)金流是企業(yè)在預留了投資需求以后能夠分配給股東的最大現(xiàn)金流或最大留存收益。

其中，F(xiàn)C為期末凈資產(chǎn)，F(xiàn)CFEi為第i期的股權自由現(xiàn)金流，Ke表示權益資本的成本。

股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法不受公司股利政策的影響，自由現(xiàn)金流只受經(jīng)營性現(xiàn)金流量與資本性支出的影響,是客觀性很強的財務指標。但自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的前提是經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定可測。對于正處在成長期的企業(yè)來說，市場占有率不夠，經(jīng)營沒有走上正軌，加上需要大量投資于擴大再生產(chǎn)的基礎建設，自由現(xiàn)金流大部分時候甚至為負值。故自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于風險投資的企業(yè)價值評估貢獻很有限。

2.相對估值法的不足

相對估值法除了要找到目標企業(yè)的一個關鍵財務指標（如凈利潤、凈資產(chǎn)、銷售收入）外，還需要找到行業(yè)的平均乘數(shù)，對于初創(chuàng)企業(yè)以及沒有可借鑒同類企業(yè)的成長期企業(yè)來說，很難用相對估值法來估計企業(yè)價值。以常見的市盈率、市凈率相對估值法來進行說明。

市盈率和市凈率估值法是通過同類企業(yè)的市盈率和市凈率,分別和目標企業(yè)的凈利潤、凈資產(chǎn)的乘積來粗略估算出企業(yè)投資價值。

其中，PE為企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，P為企業(yè)上一年的凈利潤。

其中，PB為企業(yè)所處行業(yè)的平均市凈率，BV1為企業(yè)第t期的凈資產(chǎn)。

通常情況下,決策者是將市盈率估值法和市凈率估值法相結(jié)合。市盈率估值法依據(jù)前一年的凈利潤,可以反映公司的目前的盈利狀況,市凈率依據(jù)的是公司的自由資本,可以反映公司未來的發(fā)展?jié)摿?。市盈率估值法的依?jù)是前一年的凈利潤,但是擬并購的公司大多具有高成長性,凈利潤在不斷增加。市凈率估值法的依據(jù)是公司的凈資產(chǎn),對于未能形成規(guī)模的公司一般凈資產(chǎn)較少,不能完全代表公司未來的凈資產(chǎn)值。同時,中小型企業(yè)沒有上市,無法確定自身市盈率、市凈率,往往又很難在同一個行業(yè)找到相似的公司。所以對于風險投資的決策者來說,這兩種方法的作用不大。

（三）影響企業(yè)價值的非財務因素無法量化問題

在企業(yè)并購業(yè)務中，擬并購企業(yè)通常處于初創(chuàng)期或成長階段，企業(yè)自身面臨各種風險，如現(xiàn)有技術路線被新技術路線替代的技術風險，又包括創(chuàng)業(yè)者個人或創(chuàng)業(yè)團隊的管理風險，還面臨著行業(yè)競爭的市場風險。在并購業(yè)務中，我們需要對擬并購企業(yè)的真實價值做出評估，而企業(yè)的真實價值要能夠綜合反映企業(yè)的各種風險。企業(yè)的核心競爭力可以反映企業(yè)應對各種風險的能力，因而除了對企業(yè)進行財務上的估值外，還需要對影響企業(yè)真實價值的核心競爭能力加以考慮。具體來說包括以下幾個方面：

1.企業(yè)家才能。企業(yè)家才能指企業(yè)家經(jīng)營企業(yè)的管理能力、組織能力與創(chuàng)新能力，投資階段越早，創(chuàng)業(yè)者個人因素所占的分量就越重。

2.企業(yè)的人力資本。人力資本一般包括企業(yè)的管理團隊、營銷團隊、技術團隊等，是處于成長期的企業(yè)最核心的資產(chǎn)。

3.企業(yè)的核心技術。初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)技術路線處于不穩(wěn)定時期，缺乏技術創(chuàng)新能力的企業(yè)很有可能因產(chǎn)業(yè)技術路線變更被淘汰。越靠前期的投資，越應當看重企業(yè)的核心技術和技術的市場前景。

4.市場占有。在產(chǎn)業(yè)的集聚階段和平衡與聯(lián)盟階段，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的市場結(jié)構趨于穩(wěn)定，各個企業(yè)的市場份額和行業(yè)地位也趨于穩(wěn)定。所以對于成熟期的企業(yè)，更應當看重企業(yè)的市場占有率，看重企業(yè)的行業(yè)地位。

5.企業(yè)的特有資源。企業(yè)的特有資源包括產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢、人脈資源、股東背景等等。這些特有資源是企業(yè)發(fā)展和上市前景的重要影響因素，也是投資估值中要重點考慮的內(nèi)容。

這些企業(yè)核心競爭力影響因素都是影響企業(yè)真實價值的重要因素，但是在實際操作中這些核心競爭力因素往往是無法量化的，為我們準確評估企業(yè)真實價值帶來了一定的困難。

四、對策

（一）進行仔細、全面的外圍分析和現(xiàn)場盡職調(diào)查。在確定并購企業(yè)意向后需要安排專業(yè)人員對企業(yè)從外圍做一個仔細的分析，在對企業(yè)進行盡職調(diào)查時仔細詢問尚不清楚的每一個環(huán)節(jié)，盡可能的獲得詳細和準確的企業(yè)信息。這些需要我們的投資并購人員具有良好的專業(yè)知識背景、敏銳的洞察能力、良好的溝通能力。

（二）在具體進行企業(yè)價值評估時，往往針對不同發(fā)展階段的企業(yè)選用不同的估值方法。通常處于產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段的企業(yè)估值，適用經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法；在產(chǎn)業(yè)的集聚階段，適用股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法；在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段，適用股利貼現(xiàn)法。對于強周期性行業(yè)，適用市凈率法；對于弱周期性行業(yè)，則適用市盈率法。

（三）在進行財務估值之后，運用企業(yè)核心競爭力因素對財務估值結(jié)果進行調(diào)整。對于初創(chuàng)期的企業(yè)，重點考慮企業(yè)家才能和核心技術兩項因素；對于成長期的企業(yè)，重點考慮人力資本、核心技術、產(chǎn)業(yè)鏈等因素；對于成熟期的企業(yè)，則應重點考慮市場占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。

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