探析網(wǎng)上證券交易的法律規(guī)制

高玉冰

（華東政法大學(xué)，上海200042）

一、網(wǎng)上證券交易的產(chǎn)生及發(fā)展?fàn)顩r

網(wǎng)上證券交易，是指證券交易當(dāng)事人通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展的證券交易活動(dòng)和其他相關(guān)活動(dòng)。①具體說(shuō)來(lái)，是指投資者通過(guò)各種網(wǎng)絡(luò)資源，進(jìn)行與證券交易相關(guān)的活動(dòng)，如獲取即時(shí)資訊、分析市場(chǎng)行情、投資咨詢、網(wǎng)上委托并利用網(wǎng)絡(luò)下單到實(shí)物證券交易所或網(wǎng)上虛擬交易所，從而實(shí)現(xiàn)支付、交割和清算等實(shí)時(shí)證券交易的買(mǎi)賣(mài)過(guò)程。

（一）網(wǎng)上證券交易的興起

20 世紀(jì)70 年代以來(lái)，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的產(chǎn)生和發(fā)展對(duì)我們的生活產(chǎn)生了巨大影響，尤其是近十年來(lái)借助于互聯(lián)網(wǎng)的在線交易給我們傳統(tǒng)的商業(yè)活動(dòng)帶來(lái)了新的活力和前所未有的沖擊。網(wǎng)上證券交易正是隨著互聯(lián)網(wǎng)大范圍地深入人類社會(huì)商業(yè)活動(dòng)應(yīng)運(yùn)而生的一種電子商務(wù)交易模式，是電子商務(wù)在證券交易領(lǐng)域中的集中體現(xiàn)。

網(wǎng)上證券交易最早出現(xiàn)于美國(guó)。自20 世紀(jì)90 年代初開(kāi)始，美國(guó)的一些證券公司逐步在其證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)當(dāng)中引入網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，使得證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)的效率大大提高，此后規(guī)模不斷擴(kuò)大，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的運(yùn)用也進(jìn)一步拓展到證券市場(chǎng)的各個(gè)領(lǐng)域，運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的方式也更加多樣化。從某種意義上說(shuō)，網(wǎng)上交易的誕生是證券商為改善服務(wù)而在證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)中引入互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的結(jié)果。發(fā)展到今天，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券市場(chǎng)中的應(yīng)用不僅表現(xiàn)在證券市場(chǎng)行情信息的發(fā)布和傳播方面，還表現(xiàn)在通過(guò)網(wǎng)絡(luò)提供證券投資咨詢服務(wù)、在網(wǎng)上直接開(kāi)設(shè)證券交易賬戶、證券買(mǎi)賣(mài)成交后直接在網(wǎng)上交割等。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷成熟，投資者和證券商對(duì)網(wǎng)上證券交易的接受度越來(lái)越高，市場(chǎng)管理者也基本認(rèn)可了這種突破傳統(tǒng)媒介技術(shù)手段的證券交易方式。不過(guò)這個(gè)發(fā)展過(guò)程主要是由證券商推動(dòng)的，監(jiān)管者對(duì)網(wǎng)上證券交易基本還是以被動(dòng)監(jiān)管為主。

（二）我國(guó)網(wǎng)上證券交易活動(dòng)的界定

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2000 年發(fā)布的《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）是我國(guó)目前唯一調(diào)整網(wǎng)上證券交易活動(dòng)的專門(mén)規(guī)則，規(guī)范的是證券商的網(wǎng)上股票委托業(yè)務(wù)，也就是所謂的互聯(lián)網(wǎng)股票經(jīng)紀(jì)服務(wù)，對(duì)其他的網(wǎng)上交易活動(dòng)形式?jīng)]有涉及?！稌盒修k法》作為我國(guó)目前唯一的直接規(guī)范網(wǎng)上證券交易活動(dòng)的法律依據(jù)還顯得比較簡(jiǎn)單，主要只是證券公司就其開(kāi)展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)資格的審查標(biāo)準(zhǔn)，開(kāi)展網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)遵守的基本準(zhǔn)則以及一些比較簡(jiǎn)易的監(jiān)管措施等加以規(guī)定。但是隨著網(wǎng)上證券交易市場(chǎng)的發(fā)展伴隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步而一日千里，目前市場(chǎng)上出現(xiàn)的大量的網(wǎng)上證券交易活動(dòng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)則約束的范疇。

二、網(wǎng)上證券交易對(duì)傳統(tǒng)交易方式和監(jiān)管體制的沖擊和挑戰(zhàn)

網(wǎng)上證券交易作為一種新興的非傳統(tǒng)的證券交易方式，相比于一般的諸如柜臺(tái)交易、電話委托等交易方式，有著不可比擬的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也不可避免地會(huì)帶來(lái)一些問(wèn)題?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的特殊性，給通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)施的在線證券交易，帶來(lái)了信息傳遞成本低、低速便捷的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也引來(lái)了信息傳播自由開(kāi)放難于管制的缺陷和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)性。隨著全新的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)加入網(wǎng)上證券交易，一些新型的交易行為形式應(yīng)運(yùn)而生，這些行為在原有的法律規(guī)范中可能無(wú)法找到“合法”的依據(jù)，這就涉及到如何認(rèn)定這類行為的法律效力問(wèn)題。

法律總是或多或少地落后于生活，尤其是在面臨著日新月異的網(wǎng)上證券交易市場(chǎng)的時(shí)候，這種落差會(huì)來(lái)得更快。

（一）對(duì)傳統(tǒng)證券發(fā)行市場(chǎng)及發(fā)行體制產(chǎn)生影響

在傳統(tǒng)的證券交易和發(fā)行體制下，通常是由證券發(fā)行人和承銷商相互配合共同完成證券的發(fā)行任務(wù)，但在網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入證券市場(chǎng)后，證券發(fā)行人可以直接利用網(wǎng)絡(luò)覆蓋面廣和互動(dòng)性等優(yōu)勢(shì)，繞開(kāi)證券承銷商而直接向投資者發(fā)售證券，由此產(chǎn)生證券發(fā)行市場(chǎng)非中介化的問(wèn)題。證券發(fā)行市場(chǎng)非中介化，對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的積極影響主要表現(xiàn)為可以減少發(fā)行成本，提高發(fā)行效率，但其負(fù)面影響也同樣不可忽視。一方面，由于缺少專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，會(huì)加大投資者對(duì)投資信息的評(píng)價(jià)成本，增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于缺乏承銷商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)督，進(jìn)而對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊，甚至?xí)a(chǎn)生顛覆性的影響。②

（二）對(duì)券商及交易所等交易主體產(chǎn)生影響

證券交易電子化、網(wǎng)絡(luò)化的直接后果，是擺脫了投資者對(duì)券商等中介機(jī)構(gòu)的依賴，投資者可以直接入市進(jìn)行交易，從而使券商的生存和發(fā)展面臨嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，不得不拓展新的服務(wù)業(yè)務(wù)和領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和提升服務(wù)質(zhì)量。而基于ECN (Electronic Communications Network) 產(chǎn)生的另類交易系統(tǒng) (ATS, Alternative Trading System) 已經(jīng)向傳統(tǒng)證券交易所的壟斷地位發(fā)出了有力的挑戰(zhàn)，迫使證券交易所的組織機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

（三）對(duì)信息披露制度的影響

網(wǎng)絡(luò)的出現(xiàn)，對(duì)傳統(tǒng)的信息披露制度產(chǎn)生了極大的影響。一方面，網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)用，既降低了信息披露的成本，又滿足了信息披露及時(shí)性的要求，極大地方便了信息披露義務(wù)人和投資者；另一方面，網(wǎng)絡(luò)信息披露也增加了信息真實(shí)性的甄別難度和信息披露不實(shí)時(shí)的責(zé)任認(rèn)定難度。這一切都需要不斷調(diào)整原有的信息披露規(guī)則。

（四）為傳統(tǒng)的交易監(jiān)管體制帶來(lái)新的挑戰(zhàn)

首先，網(wǎng)上證券交易不受區(qū)域限制，迫使證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方式由區(qū)域性監(jiān)管向業(yè)務(wù)監(jiān)管方向轉(zhuǎn)變；其次，由于電子網(wǎng)絡(luò)通訊的出現(xiàn)，因其兼具券商和交易所的功能，從而向傳統(tǒng)的對(duì)券商和交易所實(shí)行分類監(jiān)管的證券監(jiān)管方式提出了新的挑戰(zhàn)。這一切必然會(huì)加速混業(yè)經(jīng)營(yíng)和混業(yè)監(jiān)管的進(jìn)程。

三、國(guó)外監(jiān)管理念帶來(lái)的啟示——以美國(guó)為例

目前，隨著網(wǎng)上證券交易在世界范圍內(nèi)的蔓延發(fā)展，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)網(wǎng)上證券交易活動(dòng)大多有了相當(dāng)充分的認(rèn)識(shí)，尤其是那些網(wǎng)上證券交易比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，已經(jīng)逐漸發(fā)展出一套相對(duì)完善的網(wǎng)上交易監(jiān)管體系。

美國(guó)是世界上最早發(fā)展網(wǎng)上證券交易的國(guó)家，也是證券市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)、網(wǎng)上證券交易最為活躍的國(guó)家。美國(guó)政府的態(tài)度在某種程度上影響著其他國(guó)家和地區(qū)，也左右著網(wǎng)上證券交易的發(fā)展前景。因此，對(duì)美國(guó)監(jiān)管實(shí)踐和監(jiān)管思路的梳理有助于我們更好地把握網(wǎng)上證券交易的未來(lái)，也可以從中汲取有益的營(yíng)養(yǎng)成分，盡量在以后的監(jiān)管實(shí)踐上少走彎路。

首先，在網(wǎng)上交易的法律制度建設(shè)方面，20 世紀(jì)90 年代中期以來(lái)，美國(guó)國(guó)會(huì)陸續(xù)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)及互聯(lián)網(wǎng)商務(wù)的一些具體問(wèn)題制定了法案。這些法案主要包括：網(wǎng)絡(luò)免稅法案(Internet Tex Freedom Act)；網(wǎng)絡(luò)公平法案(Net Fair Act of 1998)；電子隱私權(quán)法案(Electronic Privacy Bill of Right Act of 1998)；數(shù)字簽名和電子印鑒法(Digital Signature and Electronic Au- thentication Law of 1998)等等。③這些網(wǎng)絡(luò)法的出臺(tái)，對(duì)美國(guó)SEC(Securities and Exchange Commission)履行網(wǎng)上交易的監(jiān)管活動(dòng)提供了強(qiáng)有力的法律保障。

其次，SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）作為美國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，只是將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)看作是交易方式的革新，并不認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的誕生和應(yīng)用會(huì)徹底改變?cè)械谋O(jiān)管體系。因此，SEC 通常都是對(duì)證券業(yè)中因使用互聯(lián)網(wǎng)引發(fā)的具體問(wèn)題進(jìn)行個(gè)案處理，分別由各個(gè)監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)應(yīng)付各自監(jiān)管領(lǐng)域內(nèi)因利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)而引發(fā)的問(wèn)題。同時(shí)利用互聯(lián)網(wǎng)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)以及與其他機(jī)構(gòu)的合作。

再次，面對(duì)網(wǎng)上證券交易引發(fā)的一系列監(jiān)管難題，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有采取回避的態(tài)度，也沒(méi)有采取一堵了之的處理辦法，而是在二者之間積極尋求平衡。SEC 通過(guò)制定新的條例，修改原有規(guī)則，頒布公告等方式，著力解決因電子通訊網(wǎng)絡(luò)交易系統(tǒng)引發(fā)的市場(chǎng)分割、透明度及流動(dòng)性問(wèn)題，推動(dòng)全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)的建立。系統(tǒng)安全、投資者隱私保護(hù)等問(wèn)題也被納入到監(jiān)管者的視野。通過(guò)上述努力，既沒(méi)有遏制新技術(shù)的采用，也不至于因電子通訊網(wǎng)絡(luò)的勃興而導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。

當(dāng)然，采用何種監(jiān)管機(jī)制還應(yīng)與本國(guó)的實(shí)際情況相結(jié)合。美國(guó)奉行的是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)國(guó)家對(duì)市場(chǎng)盡量少的干預(yù)，因此，其對(duì)網(wǎng)上證券活動(dòng)的監(jiān)管顯得被動(dòng)性更強(qiáng)一些。而且美國(guó)奉行的是判例法，法官對(duì)市場(chǎng)行為的判斷往往不死守法律的框架，對(duì)于日新月異的網(wǎng)上證券活動(dòng)通常都能給予適時(shí)的規(guī)范，這與一般的成文法國(guó)家不同。這也是影響監(jiān)管機(jī)制模式選擇的因素之一?？梢?jiàn)，對(duì)網(wǎng)上證券交易監(jiān)管機(jī)制的選擇受很多因素的影響，監(jiān)管者需要根據(jù)多方面的狀況謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)監(jiān)管體制，同時(shí)，這一體制還要和市場(chǎng)監(jiān)管的法律規(guī)范相協(xié)調(diào)，在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，最終還應(yīng)與本國(guó)的國(guó)情和法律文化相協(xié)調(diào)。

四、網(wǎng)上證券交易監(jiān)管機(jī)制模式的選擇

面對(duì)風(fēng)起云涌的新技術(shù)革命和國(guó)際化潮流，中國(guó)證券交易何去何從？這是每一個(gè)關(guān)心中國(guó)資本市場(chǎng)的人都比較關(guān)注的話題，也引發(fā)了學(xué)界的不少爭(zhēng)論。充分保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)良好的證券市場(chǎng)秩序，是證券法的核心任務(wù)，也是網(wǎng)上證券交易監(jiān)管的重心所在。而隨著互聯(lián)網(wǎng)的興起，網(wǎng)上證券交易給傳統(tǒng)的證券交易監(jiān)管帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。我國(guó)至今沒(méi)有制定所謂的網(wǎng)上證券交易法，當(dāng)然，不光是網(wǎng)上證券交易法，包括整個(gè)網(wǎng)絡(luò)法律規(guī)范也寥寥無(wú)幾。很多關(guān)于網(wǎng)絡(luò)的法律規(guī)范散見(jiàn)于諸如刑法、合同法等部門(mén)法當(dāng)中，僅在很少部分領(lǐng)域制定了相關(guān)的法規(guī)或規(guī)章?？梢哉f(shuō)，我國(guó)的網(wǎng)絡(luò)立法才剛剛起步，因此網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督法律和網(wǎng)上證券交易法律制度的立法基本也還處于空白狀態(tài)。

面對(duì)網(wǎng)上證券交易業(yè)務(wù)的不斷拓展，我國(guó)有必要從國(guó)情出發(fā)，對(duì)監(jiān)管制度進(jìn)行重塑，以滿足應(yīng)對(duì)新形勢(shì)的需要。

首先，應(yīng)健全和改進(jìn)網(wǎng)上證券交易市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。網(wǎng)上證券業(yè)準(zhǔn)入政策既關(guān)系到國(guó)家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融創(chuàng)新的尺度和金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升問(wèn)題。目前，我國(guó)的網(wǎng)上證券交易市場(chǎng)準(zhǔn)入政策無(wú)論是在公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的創(chuàng)造還是在安全技術(shù)指標(biāo)的控制等方面都難以適應(yīng)網(wǎng)上證券交易發(fā)展的客觀需要。為此，我們?cè)跇?gòu)建網(wǎng)上證券交易準(zhǔn)入政策時(shí)，需要進(jìn)一步改變監(jiān)管理念和改變監(jiān)管手段，既要鼓勵(lì)和推動(dòng)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券交易過(guò)程中的運(yùn)用，又要確保交易過(guò)程的安全。具體而言，在準(zhǔn)入方面應(yīng)該確立自由競(jìng)爭(zhēng)的理念，一方面要打破行業(yè)壁壘，推動(dòng)網(wǎng)上證券交易的發(fā)展，另一方面，又要制定完善和可行的技術(shù)及其他準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，不至于使網(wǎng)上證券交易陷入到無(wú)序和混亂狀態(tài)之中。同時(shí)為虛擬證券交易所的開(kāi)設(shè)積極創(chuàng)造條件，使我國(guó)的網(wǎng)上證券交易能夠比較平穩(wěn)地進(jìn)入新的階段。

其次，積極推進(jìn)網(wǎng)上證券交易信息披露的監(jiān)管改革。我國(guó)《證券法》對(duì)信息披露做了規(guī)定，但是對(duì)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)發(fā)送信息的合法性尚未加以嚴(yán)格確認(rèn)，對(duì)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)發(fā)布謠言或其他擾亂證券市場(chǎng)秩序的行為制裁也缺少可操作的法律條文。信息公開(kāi)是證券法的制度基石，然而基于證券紙質(zhì)時(shí)代背景下建立的信息披露監(jiān)管的理念、手段、原則都不能完全適應(yīng)洶涌而來(lái)的證券電子化時(shí)代需求，需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

再次，網(wǎng)絡(luò)時(shí)代資本市場(chǎng)法制構(gòu)建是一個(gè)系統(tǒng)工程，涉及到多方面、多層次的法律問(wèn)題，并與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)立法與執(zhí)法等外部環(huán)境密切相關(guān)。網(wǎng)上證券交易規(guī)范發(fā)展還需要一系列配套的制度和改革，包括：建立與電子證券相適應(yīng)的證券存管、結(jié)算、出質(zhì)及交易規(guī)則，強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)的證券監(jiān)管組織體系，完善證券自律監(jiān)管，加快電子商務(wù)基本法的立法進(jìn)程，提供網(wǎng)絡(luò)交易安全法律保障，利用網(wǎng)絡(luò)特點(diǎn)加強(qiáng)投資者教育，增進(jìn)國(guó)際間的合作與協(xié)調(diào)，健全證券爭(zhēng)端機(jī)制，擴(kuò)大爭(zhēng)議解決渠道等。

實(shí)踐證明，證券市場(chǎng)的發(fā)展本身就是一個(gè)自我發(fā)育、自我糾錯(cuò)、自我改進(jìn)的過(guò)程。在演進(jìn)過(guò)程中很多制度創(chuàng)新都是市場(chǎng)自身作出的有效率的選擇。借助于網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行證券交易，不僅不違背證券交易的法律原則，而且體現(xiàn)了技術(shù)改革帶來(lái)的證券交易制度的進(jìn)步，因而對(duì)網(wǎng)上證券活動(dòng)我們應(yīng)該秉持更為開(kāi)放的理念，保持規(guī)則的相對(duì)靈活性，為技術(shù)的發(fā)展和運(yùn)用預(yù)留必要的制度空間。當(dāng)然，開(kāi)放不等于放任，電子技術(shù)在資本市場(chǎng)的廣為運(yùn)用給監(jiān)管部門(mén)帶來(lái)的挑戰(zhàn)是不言而喻的。這種挑戰(zhàn)根源于網(wǎng)上證券交易所具有的虛擬性、開(kāi)放性、無(wú)國(guó)界性以及由此而帶來(lái)的交易方式和交易制度的變革。很多網(wǎng)上證券活動(dòng)是傳統(tǒng)證券交易法所無(wú)法給予明確規(guī)范的，如果沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的及時(shí)應(yīng)對(duì)，很可能造成極大的市場(chǎng)混亂，給一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大的負(fù)面影響。因此，面對(duì)網(wǎng)上證券活動(dòng)的興起，我們既不能因網(wǎng)上交易的巨大風(fēng)險(xiǎn)而因噎廢食地對(duì)之進(jìn)行阻止或限制，也不能聽(tīng)之任之，而是采取積極的措施加以應(yīng)對(duì)，以控制網(wǎng)上交易風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)網(wǎng)上交易發(fā)展為基本方向加強(qiáng)對(duì)網(wǎng)上證券交易的疏導(dǎo)和監(jiān)管。

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