保定天鵝股份有限公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

□文/牛雅婧

（河北經(jīng)貿(mào)大學金融學院 河北·石家莊）

一、寫作背景與意義

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)中長期資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。總體而言，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及所承受的風險。

眾所周知，資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的財務治理核心，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)價值；反之，則將造成企業(yè)風險加劇，甚至面臨破產(chǎn)的危險。因此，本文選取保定天鵝股份有限公司（以下簡稱“保定天鵝”）作為研究對象，對其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在問題進行分析，并提出優(yōu)化建議，旨在使企業(yè)通過了解現(xiàn)狀并發(fā)現(xiàn)不足，從而改善資本結(jié)構(gòu)安排，提高財務治理能力。

二、文獻綜述

資本結(jié)構(gòu)理論是西方國家財務理論的重要組成部分之一?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個階段。

舊資本結(jié)構(gòu)理論是基于一系列嚴格假設(shè)進行研究的，代表觀點包括傳統(tǒng)理論、MM理論和權(quán)衡理論等。主要的研究成果包括：1、在理想條件下，MM理論得出資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的結(jié)論；2、存在公司所得稅條件下，MM理論得出公司價值隨負債的增加而增加的結(jié)論；3、存在破產(chǎn)成本的條件下，權(quán)衡理論得出實現(xiàn)公司價值最大化要權(quán)衡避稅利益和破產(chǎn)成本的結(jié)論。

新資本結(jié)構(gòu)理論是基于非對稱信息進行研究的，代表觀點包括代理理論、控制權(quán)理論、信號傳遞理論、融資優(yōu)序理論和啄食順序理論等。主要的研究成果就是分析了在非對稱信息條件下資本結(jié)構(gòu)的治理效應及對公司價值的影響。

萬宇洵等（2012）在《國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及優(yōu)化策略》一文中指出我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是：資產(chǎn)負債比率過高、負債結(jié)構(gòu)不合理、國有股權(quán)集中度偏高。造成這些問題的原因主要有：資金供給制度不健全、利潤分配制度不合理、現(xiàn)行銀行體制缺乏約束力、投資主體錯位。據(jù)此提出要完善國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)外部環(huán)境（包括金融環(huán)境、市場環(huán)境和法律環(huán)境）和內(nèi)部環(huán)境（企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)）。

吳少群（2012）通過對我國27家港航上市公司近三年公開的財務報告進行研究，分析了港航上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素以及資金來源的總體情況。文章指出，我國股票市場制度不健全、股權(quán)融資成本相對較低、債券市場發(fā)展緩慢、公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善是造成我國港航上市公司資本結(jié)構(gòu)存在問題的主要原因。

三、寫作方法與思路

本文的正文主要分為兩個部分：

圖1 保定天鵝2007～2011年間負債變化情況

圖2 保定天鵝2007～2011年間資產(chǎn)負債率變化情況

圖3 保定天鵝2007～2011年間所有者權(quán)益變化情況

圖4 保定天鵝2007～2011年間財務杠桿系數(shù)變化情況

第一部分是保定天鵝股份有限公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問題。首先對公司情況進行簡要介紹，再從負債、所有者權(quán)益、財務杠桿三個方面對保定天鵝資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進行分析，并在分析過程中相應指出其存在的問題。這部分數(shù)據(jù)均來自新浪網(wǎng)股票系統(tǒng)，對數(shù)據(jù)主要采取描述性的統(tǒng)計分析方法。

第二部分是對保定天鵝股份有限公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議。主要從政府和企業(yè)兩個方面入手提出具體的對策。

四、保定天鵝股份有限公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問題

（一）公司簡介。保定天鵝化纖集團地處河北省保定市西郊工業(yè)區(qū)，是我國1957年興建的第一座大型纖維聯(lián)合企業(yè)，是河北省大型企業(yè)集團之一。保定天鵝股份有限公司是1997年1月經(jīng)河北省人民政府股份制領(lǐng)導小組辦公室批準，由保定天鵝化纖集團作為發(fā)起人，以社會募集方式設(shè)立的股份有限公司。

公司主要生產(chǎn)粘膠長絲、氨綸、漿粕、化學纖維油劑等產(chǎn)品，研發(fā)制造化纖機械、通用機械設(shè)備，并提供工程服務，同時經(jīng)營自產(chǎn)產(chǎn)品及技術(shù)的出口業(yè)務以及繡花絨、印刷商貿(mào)等生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務。公司化纖生產(chǎn)能力23，200噸/年，棉漿粕生產(chǎn)能力 47，000 噸/年、化學纖維油劑生產(chǎn)能力 7，000 噸/年。其中，粘膠長絲22，000噸/年，是世界上最大的粘膠長絲生產(chǎn)廠家之一。

（二）公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題

1、負債

（1）現(xiàn)狀分析。負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，適度的負債經(jīng)營有利于發(fā)揮財務杠桿，較快提高每股收益水平和增加資本結(jié)構(gòu)的彈性，實現(xiàn)股東財富最大化，是一種積極而進取的經(jīng)營風格。資產(chǎn)負債率是指公司年末的負債總額同資產(chǎn)總額的比率，表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負債籌集的，該指標是評價公司負債水平的綜合指標，同時也是一項衡量公司利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動能力的指標。（圖1）

2007～2010年四年間，企業(yè)的負債呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，其中2008年的降幅最大，同比下降38.73%，這主要是由于非流動負債的大幅度減少，反映出企業(yè)在2008年的長期債權(quán)融資方面做出了比較大的調(diào)整。2011年企業(yè)的負債又出現(xiàn)了大幅度的上升，增長了近一倍，流動負債與非流動負債均體現(xiàn)出明顯的變化。

流動負債方面，其占總負債的比例在2007～2008年間呈現(xiàn)出較大的波動，從48.12%到83.41%，增長了近一倍，之后三年該指標較為穩(wěn)定，基本上維持在59%左右的水平，說明企業(yè)比較依賴于短期債權(quán)融資。

非流動負債方面，其絕對數(shù)值在五年間出現(xiàn)了明顯的大起大落，說明企業(yè)的長期債權(quán)融資發(fā)生了很大的變化。（圖2）

2007～2010年的四年間，企業(yè)的資產(chǎn)負債率雖有變化，但相對來說變化幅度較小，數(shù)值較為穩(wěn)定。2011年該指標發(fā)生了明顯的變化，從26.22%激增至41.58%，反映出企業(yè)的經(jīng)營風格由保守變得進取，希望更好地發(fā)揮負債的財務杠桿作用，增加公司的價值。

（2）存在的問題。單從2011年的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)41.58%的資產(chǎn)負債率還是較為適宜的，既不失進取又不會產(chǎn)生較大的財務風險。但企業(yè)的總負債中，流動負債與非流動負債的比率為6∶4，流動負債的占比略微偏高，可能會使企業(yè)的短期償債壓力較大。

2、所有者權(quán)益。（圖 3、表 1）企業(yè)的所有者權(quán)益在2007～2008年間變化較為劇烈，同比下降51.42%，主要是由于企業(yè)的資本公積金嚴重縮水。另外，2008年企業(yè)高達13，596.8萬元的巨額虧損，使得原本就為負值的未分配利潤雪上加霜。之后三年，企業(yè)雖是盈利的，但緩慢增長的凈利潤仍不足以彌補之前的巨額虧損，因此企業(yè)五年間的未分配利潤均為負值，企業(yè)的內(nèi)源融資渠道被徹底堵塞。

3、財務杠桿。財務杠桿作用的大小可通過財務杠桿系數(shù)來衡量。財務杠桿系數(shù)（DFL）是指普通股每股收益（EPS）變動率相當于息稅前收益（EBIT）變動率的倍數(shù)。其計算公式為：

其中，I為利息費用，D為優(yōu)先股股息，T為所得稅稅率。

由于保定天鵝并未發(fā)行優(yōu)先股，因此我們將計算公式簡化為：

由于我國并未規(guī)定上市公司的財務報表需披露利息費用的具體信息，所以我們采用實踐中較為常用的方法，用財務費用近似代替利息費用來計算。計算結(jié)果如圖 4、表 2所示。（圖 4、表 2）

從總體上看，企業(yè)的財務杠桿系數(shù)偏低，財務杠桿的作用未得到發(fā)揮。當公司在資本結(jié)構(gòu)中增加負債或優(yōu)先股籌資比例時，固定的現(xiàn)金流出量就會增加，從而加大公司財務杠桿系數(shù)。較大的財務杠桿可以為公司帶來較強的每股收益擴張能力。反觀2008年的數(shù)據(jù)，0.89的財務杠桿系數(shù)使得企業(yè)的每股收益能力非但沒有得到擴張，反而收縮了。

總的來說，保定天鵝的資本結(jié)構(gòu)存在以下問題：內(nèi)源融資渠道不暢通、債權(quán)融資過于依賴短期融資、財務杠桿過低等。

五、完善保定天鵝股份有限公司資本結(jié)構(gòu)的對策建議

鑒于保定天鵝資本結(jié)構(gòu)中存在的問題，我們建議企業(yè)提高經(jīng)營水平，增加利潤以充實內(nèi)部融資來源；加大債權(quán)融資中長期融資的比例，多通過發(fā)行債券的方式進行籌資；適當增加債權(quán)融資的比例，擴大財務杠桿系數(shù)。這需要企業(yè)與政府的共同努力。

表1 保定天鵝2007～2011年所有者權(quán)益構(gòu)成（單位：萬元）

表2 保定天鵝2007～2011年利潤及費用情況

（一）進一步改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

1、繼續(xù)實行國有股減持計劃，建立多元化的投資主體體系，重點發(fā)展、引進戰(zhàn)略投資者，特別是行業(yè)地位領(lǐng)先的投資者，改變國有控股股東“一股獨大”的狀況，使決策層的利益分散化，從而有效防止“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，使各項經(jīng)營決策和融資決策更趨科學化，實現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。

2、加快完善市場機制，促進國有股流通，使得國有控股股東與普通流通股股東的利益捆綁，從外部治理結(jié)構(gòu)對港口上市公司形成約束力，從而扭轉(zhuǎn)企業(yè)以“圈錢”為目的增發(fā)及配、送股等股權(quán)再融資慣性，更多地考慮如何降低成本（包括資本成本）以提高企業(yè)績效。

3、完善上市公司企業(yè)經(jīng)營者的報酬激勵制度，重點引進股權(quán)激勵機制，改變目前經(jīng)營者普遍“零持股”或“持股比率過低”的局面，把經(jīng)營者的績效與企業(yè)的業(yè)績一致化，促使經(jīng)營者對企業(yè)摒棄短期行為，加強長期投入，并敢于承擔債務風險，充分發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的財務杠桿作用。

（二）大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高企業(yè)債券融資比例

1、完善法律法規(guī)體系建設(shè)，通過逐步取消計劃規(guī)模管理、推行企業(yè)債券發(fā)行核準制，放寬對上市公司發(fā)行企業(yè)債券的審批程序，以降低上市公司發(fā)行企業(yè)債券的難度和成本，提高債券融資積極性。

2、加強企業(yè)債券的流通性，為企業(yè)進行債務融資提供良好的外部環(huán)境，從而拓寬投資者的投資渠道，減少股市資本供應，進而增加上市公司的融資選擇方式、降低股權(quán)融資比重，提高企業(yè)債券融資比例。

3、鼓勵發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券方式，增強企業(yè)融資靈活性，使企業(yè)在獲取低成本融資的同時，通過資產(chǎn)負債率的提高獲取債務融資的節(jié)稅收益，進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（三）加強股票市場體制建設(shè)，依法規(guī)范引導企業(yè)融資行為

1、進一步完善上市公司股票發(fā)行（增發(fā)、配股）審核制度，改變目前對上市公司增發(fā)新股和配股資格的審批以上市公司過去的經(jīng)營業(yè)績?yōu)橐罁?jù)的做法，而以新的投資項目收益率為依據(jù)進行審批，并提高相應門檻，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向，使股本擴容更具合理性。

2、加強規(guī)范監(jiān)管體系，對違法操作，弄虛作假，通過股權(quán)融資圈錢的上市公司給予嚴重的處理，從而加大上市公司及其主要負責人的違規(guī)成本，依法規(guī)范引導企業(yè)融資行為，最終實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的合理化。

鑒于筆者利用的資料均來自于公開數(shù)據(jù)，并未深入企業(yè)進行現(xiàn)場調(diào)研，因而本文得出的結(jié)論可能會出現(xiàn)誤差。但我們相信，資本結(jié)構(gòu)問題作為上市公司普遍關(guān)注的焦點，隨著資本市場的不斷發(fā)展以及企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)的進一步完善，必將得到進一步優(yōu)化。

[1] 萬宇洵，彭舒揚.國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及優(yōu)化策略[J].新視野，2012.2.

[2] 吳少群.我國A股港航上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析與優(yōu)化對策[J].財務管理，2012.5.

[3] 王素琴.國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化淺析[J].中國城市經(jīng)濟，2011.20.

[4] 劉淑蓮.公司理財[M].北京大學出版社，2007.