制造業(yè)上市公司高管薪酬“粘性”問題研究

□文/耿茜茜

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 山東·濟(jì)南）

一、高管薪酬“粘性”相關(guān)文獻(xiàn)

經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，催生了信息不對(duì)稱現(xiàn)象并衍生出委托代理問題。國(guó)外大量文獻(xiàn)證實(shí)了上市公司總經(jīng)理報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。伴隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革，我國(guó)的經(jīng)理人市場(chǎng)開始逐步形成（陳冬華，2005）。國(guó)家也在2005年前后在企業(yè)薪酬制度方面出臺(tái)了許多的新政策，例如2004年國(guó)資委頒布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》和《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理暫行辦法》，2006年1月和8月國(guó)資委和財(cái)政部分別聯(lián)合下發(fā)的《國(guó)有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》和《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。國(guó)有企業(yè)的薪酬制度也逐步引入市場(chǎng)化因素而具有了業(yè)績(jī)型薪酬的特征（辛清泉等，2007）。美國(guó)《福布斯》雜志披露的年度薪酬中發(fā)現(xiàn)，薪酬下降的總經(jīng)理并不多見。美國(guó)上市公司的CEO在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)獲得了額外的獎(jiǎng)金，業(yè)績(jī)下降的時(shí)候卻沒有受到絲毫的懲罰（Gaver et al，1988）。Jackson etal（2008）對(duì)美國(guó)上市公司的高級(jí)管理人員的薪酬進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的高管薪酬具有“粘性”，即業(yè)績(jī)上升時(shí)高管薪酬的邊際增加量大于業(yè)績(jī)下降時(shí)的邊際減量。方軍雄（2009）使用了2001～2007年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我國(guó)高管薪酬“粘性”的存在。

根據(jù)赫茲伯格的“雙因素理論”，貨幣薪酬屬于因素，得到時(shí)不會(huì)產(chǎn)生顯著的激勵(lì)作用，但是得不到時(shí)卻會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，換言之，損失一塊錢帶來的負(fù)效應(yīng)顯著超過增加一塊錢所帶來的正效應(yīng)。因此，公司管理人員通常不愿意降低自身的薪酬（孫錚、劉浩，2004）。而且薪酬的下降意味著個(gè)人實(shí)際地位的下降、社會(huì)影響力的減弱，這會(huì)給經(jīng)理人市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)而導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)值的下降。高管人員有著“經(jīng)濟(jì)人”的一切特性，他會(huì)優(yōu)先考慮個(gè)人利益，對(duì)于有損個(gè)人利益而有利于公司利益的投資，可能會(huì)放棄。在這種假設(shè)下，當(dāng)公司績(jī)效波動(dòng)時(shí)，高管人員會(huì)從個(gè)人利益（薪酬和控制權(quán)）的立場(chǎng)考慮問題：當(dāng)公司績(jī)效上升時(shí)，出于對(duì)會(huì)計(jì)盈余的良好預(yù)期，高管可能會(huì)利用自己的控制權(quán)來增加自身薪酬（這就屬于公司費(fèi)用的一部分）；當(dāng)公司績(jī)效下降時(shí)，高管并不愿意因此降低自己的薪酬，或者會(huì)象征性的降低極小的比例，他會(huì)說是環(huán)境不景氣而非自己經(jīng)營(yíng)不善，而且會(huì)爭(zhēng)取保持自己的控制權(quán)，這也可能出于自身在業(yè)界價(jià)值的考慮，這導(dǎo)致了股東利益受損但高管的利益并沒有顯著降低。據(jù)此分析，本文提出假設(shè)：高管薪酬存在“粘性”特征。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）模型的構(gòu)建

LnCpayi，t=β0+β1×LnPerformancei，t+β2×Di，t+β3×Di，t×LnPerformancei，t+β4×Inddi，t+β5×LnRevenuei，t+β6×Privatei，t+β7×Duali，t+β8×LnSharei，t+β9×Levi，t+β10×∑Yeari，t+εi，t

表1 變量定義表

表3 研究變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）變量定義。高管薪酬主要包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)兩部分，但是由于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的較晚，持股比例較低，而且還有一些零持股的現(xiàn)象（李增泉，2000）；再者，根據(jù)公開數(shù)據(jù)提供的資料也很難辨別哪些是自購，哪些是獎(jiǎng)勵(lì)的，所以我們的計(jì)量是按照貨幣薪酬。在模型中，選擇上市公司年報(bào)中披露的“薪酬最高的前三位高管”的平均數(shù)作為高管薪酬，取其薪酬的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)（方軍雄，2009）。其他的變量定義及計(jì)算方式在表1中已經(jīng)列示出來了。

（表 1）

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來源。本文選取2006～2011年滬深兩市A股上市公司，剔除了ST、高管數(shù)據(jù)缺失、獨(dú)立董事數(shù)據(jù)缺失、凈利潤(rùn)小于0、營(yíng)業(yè)收入小于0的企業(yè)，一共獲得了426家5年的2，130個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫、銳思金融數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)。

其中，高管薪酬、獨(dú)立董事、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入、股權(quán)集中度數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。部分最終控制人信息取自銳思金融數(shù)據(jù)庫，部分最終控制人信息、兩職分離信息是從巨潮資訊網(wǎng)中的年報(bào)中手工查閱到的。

三、薪酬業(yè)績(jī)敏感性及薪酬粘性回歸分析

（一）研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及相關(guān)性分析

表4 制造業(yè)上市公司高管薪酬粘性行為回歸結(jié)果

1、描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2顯示，2007～2011年期間，我國(guó)滬深兩市制造業(yè)上市公司高管的平均薪酬為456，404.5 元，這顯著高于 2001～2007年期間我國(guó)上市公司高管平均薪酬的201，473元（見方軍雄（2009）），更顯著高于1998年首次公布薪酬時(shí)的狀況平均年薪為4.09萬元（李增泉，2000），這得益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及薪酬制度的改革。不過公司之間的差異很大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了454，529元，最高的高管年薪為5，296，833元（中集集團(tuán)，2011年），最低的高管年薪為10，533元（四海股份，2009年）。同期，公司的凈利潤(rùn)平均為3.73E+8元，公司的平均營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了5.94E+9元。獨(dú)立董事所占比重的平均值也達(dá)到了36%，達(dá)到了證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》關(guān)于建立獨(dú)立董事的要求；2，130個(gè)觀察值中超過87.5%的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了兩職分離；在426家樣本中有43.2%的企業(yè)的最終控制人為個(gè)人或者民營(yíng)企業(yè)；股權(quán)集中度（前三名股東持股比例和）的平均值為46.67%；超過98%的企業(yè)建立了薪酬委員會(huì)；平均資產(chǎn)負(fù)債率為46.80%。（表2）

2、相關(guān)性分析。表3列示的是各研究變量之間的相關(guān)系數(shù)。根據(jù)表3我們可以看到，高管薪酬變量與營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)的對(duì)數(shù)顯著正相關(guān)。而與公司業(yè)績(jī)下降、兩職分離具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)的提高可以提高公司高管薪酬，而業(yè)績(jī)下降、兩職分離確實(shí)可以降低高管薪酬。（表3）

這表明，與業(yè)績(jī)型高管薪酬相一致，上市公司高管的薪酬與公司的績(jī)效顯著相關(guān)，良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)往往意味著更高的薪酬，而業(yè)績(jī)的下降可以帶來薪酬的降低。同時(shí)也可以看到，績(jī)效變量與公司規(guī)模（營(yíng)業(yè)收入的對(duì)數(shù)）、財(cái)務(wù)特征（資產(chǎn)負(fù)債率）等也存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。因此，我們需要控制這些控制變量以進(jìn)一步研究高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）薪酬業(yè)績(jī)敏感性非對(duì)稱性回歸分析。從表4來看，整個(gè)模型的擬合程度較好 ，AdjR2達(dá) 到 了 32.1%，F(xiàn)值 為77.487，顯著性水平在0.001以上。交叉項(xiàng)Di，t× LnPerformancei，t則顯著為負(fù)，即業(yè)績(jī)下降時(shí)，高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感度顯著下降，業(yè)績(jī)上升時(shí)高管薪酬增長(zhǎng)的幅度是業(yè)績(jī)下降時(shí)其業(yè)績(jī)下降時(shí)的1.30倍（0.236/（0.236-0.055）），這體現(xiàn)了薪酬的粘性特征。（表 4）

綜上，假設(shè)二得到支持，即我國(guó)上市公司高管薪存在粘性特征，即高管薪酬在業(yè)績(jī)上升時(shí)的邊際增加量顯著大于業(yè)績(jī)下降時(shí)的邊際減少量。這與方軍雄在2009年研究的結(jié)論是相一致的。

四、結(jié)論

本文選取2006～2011年滬深兩市A股上市公司為樣本，驗(yàn)證了高管薪酬與公司績(jī)效之間的關(guān)系，通過上面的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)我們可以得到我國(guó)上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)敏感性具有不對(duì)稱特征，業(yè)績(jī)上升時(shí)薪酬的增加幅度要顯著高于業(yè)績(jī)下降時(shí)的薪酬幅度，即存在著國(guó)外資本市場(chǎng)所發(fā)現(xiàn)的“粘性”特征。

[1] 辛清泉，譚偉強(qiáng).市場(chǎng)化改革、企業(yè)業(yè)績(jī)與國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬 [J].經(jīng)濟(jì)研究，2009.11.

[2] 方軍雄.我國(guó)上市公司高管薪酬存在粘性嗎[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009.3.

[3] 孫錚，劉浩.我國(guó)上市公司費(fèi)用“粘性”行為研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004.4.

[4] 方軍雄.高管權(quán)力與企業(yè)薪酬變動(dòng)的非對(duì)稱性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011.4.