人民幣匯率變動與外國直接投資：理論分析與現(xiàn)實檢驗

何詩萌

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

一、匯率變動與外國直接投資傳導(dǎo)機制的理論分析

（一）利率傳導(dǎo)機制

匯率變動對外國直接投資的利率機制是指匯率變動通過利率來影響外國直接投資。利率傳導(dǎo)機制包括基于利率平價的匯率傳導(dǎo)機制、基于不完全傳遞的匯率傳導(dǎo)機制。

利率平價理論是匯率變動的利率傳導(dǎo)機制分析的核心，主要是描述匯率變動通過利率來影響外國直接投資。利率平價說認為匯率的變動是由利率的差異決定的：當(dāng)外國利率和預(yù)期匯率沒有變動時，本國利率和本幣即期匯率同向變化，即本國利率提高，本幣升值；但當(dāng)本幣升值到一定幅度，預(yù)期匯率改變，貶值預(yù)期產(chǎn)生，人們開始出售遠期本幣，當(dāng)遠期本幣供過于求時，本幣遠期貼水。利率平價說肯定了匯率與利率之間存在某種內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，這種關(guān)聯(lián)性將匯率水平的變動趨勢與波動幅度通過利率傳導(dǎo)，影響外國直接投資。匯率與利率分別是貨幣的對外價格與對內(nèi)價格，實際匯率的變動會引起實際利率的變動，引起國際直接投資的資產(chǎn)升值或貶值，從而改變投資預(yù)期，引起國際直接投資的變動。

基于不完全傳遞的匯率傳導(dǎo)機制認為，匯率傳遞對國際直接投資的影響取決于一國的經(jīng)濟實力和對外開放程度，一般大國受到的影響更小。

匯率變動對外國直接投資的利率機制通過外匯儲備、短期資本流動和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換三種渠道進行傳導(dǎo)。

1.外匯儲備渠道。以東道國貨幣升值為例。東道國貨幣升值，該國貿(mào)易條件改善，出口下降，外匯儲備減少，中央銀行貨幣投放及國內(nèi)資金供給減少，利率上升，跨國公司資金使用成本增加，資產(chǎn)預(yù)期收益率下降，在東道國的直接投資規(guī)模減少，即：本幣升值→貿(mào)易條件改善→外匯儲備↓→本幣貨幣供給↓→利率↑→資產(chǎn)預(yù)期收益↓→外國直接投資↓。

2.短期資本流動渠道。以東道國貨幣升值為例。東道國貨幣升值，對該貨幣進一步升值的預(yù)期增加，持有東道國的金融或?qū)嵨镔Y產(chǎn)有利可圖，大量短期資本流入，中央銀行投放更多貨幣，國內(nèi)資金供給增加，利率下降，跨國公司資金使用成本減少，資產(chǎn)預(yù)期收益率上升，外國直接投資流入增加，即：本幣升值→升值預(yù)期↑→短期資本流入↑→本幣供給↑→利率↓→資產(chǎn)預(yù)期收益率↑→外國直接投資↑。

3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道。以東道國貨幣升值為例。東道國貨幣升值，匯率進一步升值的預(yù)期增加，投資者大量賣出外幣資產(chǎn)，買入本幣資產(chǎn)，本幣資產(chǎn)需求增加，本幣供給增加，利率下降，外商在東道國的預(yù)期投資收益增加，外國直接投資流入上升，即：本幣升值→升值預(yù)期↑→短期資本流入→本幣的貨幣供給↑→利率↓→資產(chǎn)預(yù)期收益率↑→國際直接投資↑。

（二）價格傳導(dǎo)機制

價格機制是指匯率變動通過價格來影響外國直接投資，包括基于一價定律的匯率傳導(dǎo)機制、基于匯率的價格傳遞效應(yīng)（Exchange Rate Pass Through,ERPT理論）的匯率傳導(dǎo)機制。

一價定律認為，同一種商品價格用同一種貨幣表示時是相同的，匯率變動會引起進出口價格同比例變動。從出口價格看，如果一價定律成立，國內(nèi)貨幣貶值將同比例地降低用外國貨幣表示的出口商品價格。但由于一價定律的假設(shè)與現(xiàn)實有較大出入，因此匯率通過價格傳導(dǎo)對國際直接投資的影響是不完全的。

基于ERPT理論的匯率傳導(dǎo)機制指匯率變動會影響國內(nèi)外相對價格、不同部門的投資收益與成本，從而影響國際直接投資。匯率變動對一國物價水平有重要影響，但對不同價格指標的影響機制和效果不同。一般來講，由于價格剛性，匯率變動后，一系列價格調(diào)整需要一定時間才能完成：匯率變動首先影響進出口價格，其次是國內(nèi)生產(chǎn)價格，最后影響國內(nèi)消費價格，即匯率的進出口價格傳遞速度要遠遠大于匯率的國內(nèi)消費價格傳遞速度。因此，匯率變動會通過不同價格指數(shù)傳導(dǎo)來影響國際直接投資規(guī)模。

匯率變動通過價格傳導(dǎo)機制對國際直接投資的影響，包括直接價格傳導(dǎo)機制與間接價格傳導(dǎo)機制。前者通過匯率變動引起進出口價格變動，影響外國直接投資；后者通過匯率變動引起除進出口價格以外的包括但不限于消費者價格、生產(chǎn)者價格等一般物價水平，影響外國直接投資。

匯率變動對外國直接投資的價格傳導(dǎo)機制通過進口商品價格、出口商品價格和工資三種渠道進行傳導(dǎo)。

1.進口商品價格渠道。首先，從進口原材料價格來看，以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，進口原材料的價格上升，生產(chǎn)成本上升，最終產(chǎn)品價格上漲，國內(nèi)物價水平上漲，實際利率下降，借貸資本供不應(yīng)求，實際利率下降，名義利率上升，投資預(yù)期收益率降低，外國直接投資減少，即：本幣貶值→進口原材料價格↑→生產(chǎn)成本↑→最終產(chǎn)品價格↑→國內(nèi)物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應(yīng)求→名義利率↑→投資預(yù)期收益率↓→外國直接投資↓。其次，從進口替代品價格來看，以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，進口商品的價格上升，進口替代品的價格隨之上升，國內(nèi)物價水平上升，實際利率下降，借貸資本供不應(yīng)求，實際利率下降，名義利率上升，投資預(yù)期收益率降低，外國直接投資減少，即：本幣貶值→進口商品價格↑→進口替代品價格↑→國內(nèi)物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應(yīng)求→名義利率↑→投資預(yù)期收益率↓→國際直接投資↓。

2.出口商品價格渠道。以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，出口商品價格下降，出口增加，國內(nèi)商品供不應(yīng)求，國內(nèi)物價水平上漲，實際利率下降，借貸資本供不應(yīng)求，實際利率下降，名義利率上升，投資預(yù)期收益率降低，外國直接投資減少，即：本幣貶值→出口商品價格↓→出口↑→國內(nèi)商品供不應(yīng)求→國內(nèi)物價水平↑→實際利率↓→借貸資本供不應(yīng)求→名義利率↑→投資預(yù)期收益率↓→國際直接投資↓。

3、工資渠道。以東道國貨幣貶值為例。本幣貶值，居民生活費用增加，實際工資下降，名義工資增加，企業(yè)的生產(chǎn)成本和居民生活費用增加，國內(nèi)物價水平上漲，為抑制通脹，利率提高，投資預(yù)期收益率降低，外國直接投資下降，即：本幣貶值→居民生活費用↑→實際工資↓→名義工資↑→國內(nèi)物價↑→通貨膨脹→利率↑→投資預(yù)期收益率↓→國際直接投資↓。

二、人民幣匯率波動與國際直接投資的現(xiàn)實分析

本文選取1983～2012年中國FDI與人民幣對美元名義匯率的年度數(shù)據(jù)，按我國匯率制度改革的階段，將分析范圍劃分為 1983～1993 年、1994～2004 年、2005～2012 年三個階段。由于1994～2004年與2005～2012年兩個階段的特點均是人民幣升值，F(xiàn)DI上升，因此，本文將從 1983～1993年與 1994～2012年兩個階段進行分析。

表1：1983～2012年FDI與人民幣對美元匯率

圖 1：1983～2012 年 FDI數(shù)量變化圖

圖2：1983～2012年人民幣名義匯率變化圖

（一）1983～1993 年：人民幣持續(xù)貶值，F(xiàn)DI逐步增長

1983～1993年間，人民幣貶值，F(xiàn)DI逐步增加，與外匯儲備渠道的理論分析相符，即本幣貶值——外匯儲備增加——FDI增加。主要原因是：首先，1994年前，我國采取官方匯率與外匯市場調(diào)劑價并存的雙重匯率，以提高企業(yè)出口創(chuàng)匯能力，積累外匯資金。其次，改革開放初期，我國采取積極的引進外資戰(zhàn)略，增加了外匯儲備。最后，這一階段的FDI主要是以出口導(dǎo)向型和勞動密集型的加工貿(mào)易為主，人民幣貶值，有利于促進出口，增加外匯儲備。

但這一階段的FDI流入與人民幣匯率的關(guān)系與短期資本流動渠道、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道、進口商品價格渠道、出口商品價格渠道和工資渠道的理論分析不相符合。主要原因有：第一，1994年前，我國資本市場管制較嚴，匯率變動很難通過短期資本流動和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道來影響國內(nèi)利率，進而影響FDI。第二，1994年前，非市場化的人民幣匯率對進出口商品的價格、進而對利率和FDI的影響較小。第三，1994年前，我國對外開放程度較低，國內(nèi)居民對外國商品的需求數(shù)量較少，且剛性較低，匯率變動很難通過影響居民的生活費用來影響工資，因此工資渠道就難以發(fā)揮作用。

總之，1983～1993年間，我國鼓勵引進外資、積累外匯的政策使匯率對外匯傳導(dǎo)的外匯儲備渠道得以發(fā)揮作用；但在此期間非市場化的人民幣匯率不能影響進出口商品價格和工資水平，從而不能影響FDI。

（二）1994～2012 年：人民幣不斷升值，F(xiàn)DI大幅增加

1994～2012年間，人民幣持續(xù)升值，F(xiàn)DI大幅增加，這與短期資本流動渠道、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換渠道、進口商品價格渠道、出口商品價格渠道、工資渠道的理論分析相符合，這說明，在此期間，我國資本市場有所發(fā)展、匯率市場化改革不斷推進、國內(nèi)居民對外國商品的需求增加。

但這一階段的人民幣匯率與FDI流入和外匯儲備渠道的理論分析不符合，即人民幣不斷升值，外匯儲備不但沒有減少，反而大幅增加，從而FDI流入大幅上升。FDI流入大幅增加的根本原因是外匯儲備的大幅增加。影響外匯儲備大幅增加的主要原因有：

1.外需導(dǎo)向型的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。長期以來，我國實行外需導(dǎo)向型的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，對外貿(mào)易持續(xù)快速增長，經(jīng)常項目順差不斷擴大，導(dǎo)致外匯儲備大量增加。

2.經(jīng)常項目和資本項目的雙順差。第一，1994年以來，我國儲蓄率一直高于投資率，存在儲蓄—投資缺口。儲蓄大于投資導(dǎo)致我國貿(mào)易順差不斷擴大，外匯儲備持續(xù)增加。而且投資和消費失衡導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，在國內(nèi)消費不足的環(huán)境下過剩的產(chǎn)能不能得到有效釋放，只能依賴擴大出口，從而外匯儲備增加。第二，我國的勞動力資源優(yōu)勢和市場潛能，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的健康發(fā)展，以及我國對外資的各種超國民待遇，外國直接投資加速膨脹。第三，我國資本項目實行“寬進嚴出”，資金流入大于流出，資本項目出現(xiàn)大量盈余。第四，人民幣巨大的升值潛力和境內(nèi)本外幣存款利差，吸引了大量國際資本進入我國。

3.人民幣匯率形成機制市場化程度不高。首先，結(jié)售匯制度。1994年人民幣匯率并軌后，我國實行銀行強制結(jié)售匯制度。作為外匯市場唯一的外匯需求者，在外匯供給超過需求的背景下，中央銀行買入多余外幣，形成了外匯儲備。2008年，我國開始實行強制結(jié)售匯制度向意愿結(jié)售匯制度改革。但企業(yè)和個人留有外匯的意愿不強，結(jié)匯遠多于售匯，外匯儲備劇增。其次，匯率雙向浮動幅度不大。1994年，我國實行匯率并軌，建立了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，但人民幣匯率基本保持穩(wěn)定，為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行在外匯市場上購買外匯，外匯儲備增加。2005年7月21日，我國實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子貨幣”進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，由于人民幣存在單邊升值預(yù)期，外資以各種渠道進入我國套利保值，導(dǎo)致外匯儲備大幅增加。

值得注意的是，1994～2012年期間，有三個反常的階段，即人民幣匯率升值，流入我國的FDI減少。

1）199 9～2000年：1999年和 2000年人民幣較 1998年均處于升值狀態(tài)，但流入我國的FDI均低于1998年的水平。這主要是1997年亞洲金融危機引起的。1997年亞洲金融危機中，亞洲各國的貨幣大幅貶值，因此外界對于人民幣的貶值預(yù)期增加，導(dǎo)致部分外資撤離中國。從1998～2000年我國FDI與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為-0.36429也可以看出，這段期間內(nèi)FDI與人民幣匯率的相關(guān)性很低。

2）200 9年人民幣升值，流入我國的FDI卻有所減少，主要原因有：第一，國際金融危機中，我國經(jīng)濟下行，導(dǎo)致部分外資撤出中國。第二，2008年我國實行“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，對我國引進外資的結(jié)構(gòu)和數(shù)量產(chǎn)生一定影響，導(dǎo)致外資流入有所減少。2009年我國FDI與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為-0.09872，可知在這期間FDI與人民幣匯率的相關(guān)性仍然很低，但較1998～2000年有所提高。

3）201 2年隨著人民幣升值，流入我國的FDI卻有小幅下滑。這主要是由于“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，進一步促進了我國的外資引進由數(shù)量型向質(zhì)量型轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致2012年流入我國的外資有所下降。

總之，1994～2012年間，1994年匯率并軌后，人民幣匯率形成機制市場化程度逐漸提高，匯率的價格傳導(dǎo)機制得以發(fā)揮作用。但在此期間，我國 “雙順差”導(dǎo)致外匯儲備過度增長，外匯儲備渠道不能有效傳導(dǎo)匯率對FDI的影響。

三、政策建議

以上分析可以看出，1994～2012年間，匯率變動對FDI的影響不符合外匯儲備渠道的理論分析。針對上述問題，必須解決“雙順差”導(dǎo)致的外匯儲備過度增長的問題。

（一）轉(zhuǎn)變外需導(dǎo)向型的經(jīng)濟發(fā)展方式，積極擴大內(nèi)需。首先，經(jīng)濟發(fā)展方式由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變；由主要依靠第二產(chǎn)業(yè)帶動向依靠第一、二、三產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動轉(zhuǎn)變；由主要依靠物質(zhì)資源消耗向主要依靠科技進步、勞動者素質(zhì)提高、管理創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。其次，采取有效措施擴大內(nèi)需、促進消費。加大財政在社會保障、教育、衛(wèi)生醫(yī)療等公共產(chǎn)品和服務(wù)上的投入，健全社會保障體系、醫(yī)療體系；綜合運用財政、稅收、信貸、價格等經(jīng)濟杠桿手段，擴大就業(yè)，提高居民收入；進一步完善收入分配制度，縮小貧富差距，適當(dāng)降低政府和企業(yè)在整個國民收入中的比重，增加中低收入者收入；加快國內(nèi)金融市場、投融資體制改革的進程與力度，以促使國內(nèi)儲蓄更加迅速有效地轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資。

（二）實施“進出平衡”的外貿(mào)政策，實現(xiàn)經(jīng)常項目平衡。首先，限制主要依賴于價格競爭的高物耗、高污染、高能耗的初級產(chǎn)品出口，鼓勵高技術(shù)、節(jié)約型、高附加值產(chǎn)品的出口，支持自主知識產(chǎn)權(quán)和品牌產(chǎn)品出口，依靠科技進步提高出口產(chǎn)品的競爭力。逐步從資源密集型與勞動密集型制成品出口向資本密集型與技術(shù)密集型制成品出口轉(zhuǎn)變。加快加工貿(mào)易升級轉(zhuǎn)型，提高加工貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)層次和加工深度。其次，積極擴大進口。放松關(guān)稅配額，減少許可證等非關(guān)稅進口壁壘，優(yōu)化進口商品結(jié)構(gòu)，鼓勵先進技術(shù)、重要原材料、關(guān)鍵設(shè)備進口和重要物資的國家儲備進口，建立健全進口促進機制。

（三）健全外資政策，實現(xiàn)資本項目平衡。首先，引導(dǎo)外資流向第一、三產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等急需重點發(fā)展的行業(yè)和領(lǐng)域，鼓勵加工貿(mào)易向有條件的中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使其發(fā)揮促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的作用。其次，地方政府應(yīng)按照國家的產(chǎn)業(yè)政策和地區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略，加強對外資的引導(dǎo)，規(guī)范招商引資行為，嚴格控制技術(shù)檔次低、土地資源占用多、高耗能、高污染的外資項目，積極引導(dǎo)外資由數(shù)量型向質(zhì)量型轉(zhuǎn)變。第三，取消對外資的土地、稅收優(yōu)惠政策，取消外資的“超國民待遇”，確保引入的外資能帶來更先進的技術(shù)和管理手段，使其更好地帶動國內(nèi)整體產(chǎn)業(yè)價值鏈的提升。

（四）穩(wěn)步推進人民幣匯率形成機制改革。首先，建立中央銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)、居民個人等多個外匯蓄水池，實現(xiàn)“藏匯于民”、“藏匯于企”，逐步從強制結(jié)售匯過渡到真正意義上的自愿結(jié)售匯。其次，進一步擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，及時調(diào)整貨幣籃子的幣種及其權(quán)重。第三，減少貨幣當(dāng)局在外匯市場上的干預(yù)，盡快實現(xiàn)市場化的人民幣匯率形成機制。第四，進一步健全和完善人民幣外匯市場，培育更多的交易主體、開發(fā)多元化的交易品種和市場化的交易方式，構(gòu)建多層次的市場結(jié)構(gòu)，擴大交易規(guī)模，生成合理的市場匯率。最后，加快推進利率市場化改革，實現(xiàn)利率市場化，在匯率和利率政策配合中建立起靈活的反應(yīng)機制，實現(xiàn)經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。

（注：本文系武漢大學(xué)戰(zhàn)略管理研究院2013年大學(xué)生課題研究項目“匯率變動對我國貨幣政策的影響的研究”的研究成果之一）

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