中外資本成本估算比較分析

■李桂萍 副教授 劉東蓮（、聊城大學(xué) 山東聊城 252000 2、首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 00070）

資本成本是企業(yè)科學(xué)理財?shù)闹匾罁?jù)，在企業(yè)投籌資決策、財務(wù)估價等領(lǐng)域起重要作用。資本成本包括債權(quán)成本與股權(quán)成本，債權(quán)成本主要受銀行借款與公司債券利率的影響，估算相對簡單。股權(quán)資本成本的影響因素、估算方法較多。自從1952年威廉·夏普提出資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）后，Ross（1976）等學(xué)者相繼提出套利定價模型、FF三因素模型、股利增長模型、OS 模型、GLS、CT模型、ETSS模型、OJ模型、PEG等模型來估算股權(quán)資本成本，現(xiàn)有資本成本計量模型呈現(xiàn)多樣性。

國內(nèi)外債權(quán)資本成本的估算差異

現(xiàn)有債務(wù)資本成本估算研究文獻(xiàn)比較少（截至到2011年底，外文、北大中文核心文獻(xiàn)均為5篇），估算方法不統(tǒng)一，估值間缺乏可比性。

國外傳統(tǒng)估算債務(wù)成本的方法有咨詢投資銀行利率水平、其它類似信用評級債券的利率水平以及估算類似公司公開發(fā)行債券的報酬率。近幾年，國外學(xué)者還采用了其他估算方法，William P. Osterberg和James B. Thomason（1999）用資產(chǎn)定價的現(xiàn)金流模型估算次級債務(wù)的要求報酬率作為債權(quán)資本成本，Ari Hyytinenn和Mika Pajarinennn（2007）估算出1999-2002年芬蘭小企業(yè)債權(quán)資本成為3.4%，Dan Dhaliwal等（2011）估算得無（有）實(shí)質(zhì)性差異公司債務(wù)資本成本（事前、事后信用價差）分別為 1.308%（4.050%）、1.676%（4.737%），Akinobu Shutoa等（2011）利用公司與政府債券利率差來估算1997－2004年日本公司的債權(quán)資本成本為0.61%。我國學(xué)術(shù)界估算的債權(quán)成本包括長期借款成本和債券成本，長期借款資本成本估算使用考慮時間價值與不考慮時間價值的估算方法，債券成本估算方法包括利息直接貼現(xiàn)法和節(jié)稅利息貼現(xiàn)法（袁太芳，2009）。伍剛（2007）認(rèn)為長期借款與債券資本成本估算方法的實(shí)質(zhì)是相同的，并提出一次還本付息、一次還本分次付息以及分次還本付息的估算公式。

國內(nèi)外股權(quán)資本成本估算差異

股權(quán)資本成本按照估算主體的不同，分為公司股權(quán)資本成本、行業(yè)股權(quán)資本成本和部門股權(quán)資本成本。由于股權(quán)資本成本方法依賴于研究者的假設(shè)、分析師的預(yù)測以及數(shù)據(jù)的精確性，每一種估算方法存在誤差，可信性較差。Lx Ubos等（1999）利用Bayesian方法實(shí)證分析得出，CAPM、FF三因素和Connor-Korajczyk（1986）模型所估算的公司股權(quán)資本成本的標(biāo)準(zhǔn)差分別為3%、4%、4%。Alan Gregory和Maria Michou也提出，與采用一種估算方法估計的行業(yè)資本成本相比，采用幾種方法估計的行業(yè)股權(quán)資本成本的誤差較低。因此，多數(shù)（約75%）國外學(xué)者利用三種以上估算方法的平均數(shù)或中位數(shù)，來估計股權(quán)資本成本值，見表1。這與美國Robert F. Bruner和 Kenneth M.Eades在1998對美國上市公司資本成本估算方法的調(diào)查結(jié)果（CAPM 是最受歡迎的股權(quán)資本成本估算方法，使用率最高，占 85%)不一致，研究者不僅重視CAPM ，而且也重視GM、GLS、CT、Easton等模型的綜合應(yīng)用。

1990年以來我國學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注股權(quán)資本成本的估算，從現(xiàn)有CSSCI收錄的41篇文獻(xiàn)看，我國多數(shù)財務(wù)研究者采用一種估算方法來估算我國股權(quán)資本成本，且CAPM、剩余收益折現(xiàn)模型、GLS方法的運(yùn)用較多，Gorden模型、OJ方法的應(yīng)用較少，比如陳石清（2004）、姜付

表1 國外股權(quán)資本成本估算表

表2 1990－2011資本成本值、估算方法的內(nèi)容分析表

表2 1990－2011資本成本值、估算方法的內(nèi)容分析表秀（2006）、汪平（2008）、閆華紅（2011）等采用CAPM 對我國股權(quán)資本成本進(jìn)行估算；汪煒等（2004）、沈藝峰等（2005）、蔣琰（2009）、鄧永勤等（2010）采用剩余收益折現(xiàn)模型來計量股權(quán)資本成本；陸正飛等（2003、2006）采用其改進(jìn)的GLS模型估算我國上市公司的股權(quán)融資成本后，肖珉（2006）、李剛（2008）、李明毅（2008）、肖斌卿（2010）、于富生（2011）和于嘉（2011）等也采用了改進(jìn)后的GLS模型來估算股權(quán)資本成本；高曉紅（2000）、黃少安和張崗（2001）與沈洪波（2007）分別采用Gorden模型、法與OJ模型計算了我國上市公司的股權(quán)融資成本。近兩年有些學(xué)者開始嘗試?yán)肞EG比率來估算股權(quán)資本成本，比如，孫文娟（2011）與汪祥耀等（2011）利用PEG 模型來估算我國上市公司的資本成本。與國外相比，我國缺乏對部門股權(quán)資本成本的估算研究。

國內(nèi)外資本成本估算比較分析

由于估算債權(quán)資本成本與股權(quán)資本成本可以采用不同的估算方法，同一主體資本成本估值因估算方法不同而不同，如Wayne Guay等（2005）、Peter Easton（2006）與CHU等。20世紀(jì)90年代以來國外資本成本的估算表現(xiàn)出兩大特點(diǎn)（見表2）：一是資本成本估算方法的多樣化，各種估算方法綜合使用；二是估算地域廣泛化，從估算某一國家（如美國、英國）的資本成本，到估算幾十個國家的資本成本，如Kees G. Koedijk和Mathijs A. van Dijk（2004）、Luzi Hail和Christian Leuz（2005）、CHU等（2008）與Monish Chhabraa等（2009）。

我國學(xué)者張崢等（2004）、姜付秀，陸正飛（2006）、董裕平（2007）與王兵（2008）采用WACC方法對我國上市公司的資本成本進(jìn)行了估算，估算值約7%左右；楊麗榮（2009）與李治國和唐國興（2002）分別采用WACC和資本存量租金成本估算了5家上市銀行與中國使用者的資本成本。部分學(xué)者在估算資本成本時，用股權(quán)資本成本替代了資本成本，混淆了股權(quán)資本成本與資本成本的概念及估算，見廖理，沈超（2004）、肖斌卿等（2010）、何玉（2008）與汪煒等（2004）對資本成本的相關(guān)分析。可見我國資本成本的估算方法單一（估算結(jié)果是否精確有待進(jìn)一步考證），估算主體的區(qū)域限于某一行業(yè)或上市公司，估算工作量相對較少，難度較小。

結(jié)論

與國外資本成本估算的研究相比，我國資本成本的估算仍然處于初級階段，現(xiàn)有資本成本估算模型主要基于事前預(yù)期或事后實(shí)現(xiàn)的收益率而確定，采用幾種模型估算資本成本值，縮小了估算的系統(tǒng)誤差，精確性提高，建議理論界加強(qiáng)資本成本估算方法選擇的研究，提高資本成本估算水平。

1.William P. Osterberg,James B.Thomason,Depositor-preference laws and the cost of debt capital[J]Economic Review,Q3,1999:P10-20

2.David M. Reeb, Sattar A. Mansi,and John M. Allee,Firm Internationalization and the Cost of Debt Financing: Evidence from Non-Provisional Publicly Traded Debt[J]Journal of Financial and Quantity Analysis VOL.36,NO.3,SEPTEMBER,2001:P395-414

3.Ari Hytinenn, Mika Pajarinennn, Is the cost of debt capital higher for younger firm?[J]Scottish Journal of Political Economy,Vol.54,No.1,February,2007:P55-71

4.Dan Dhaliwal，Chris Hogan,Robert Trezevant,Michael Wilkins.Internal Control Disclosures,Monitoring,and the Cost of Debt[J]The Accounting Review,Vol.86,No.4,2011:P1131-1156

5.Akinobu Shutoa, orio Kitagawa,The effect of managerial ownership on the cost of debt:Evidence from Japan[J]Journal of Accounting,Auditing and Finance,July,2011,26(3)P:590-620

6.Lx Ubos,Pastor,Robert F.Stambaugh.Costs of Equity Capital and Model Mispricing[J]The Journal of Finance,VOL,LIV,NO.1,February 1999,P:67-121

7.Alan Gregory Maria Michou,Industry Cost of Equity Capital:UK Evidence[J]Journal of Business Finance & Accounting,36(5)&(6),June/July 2009,P: 679-704

8.Juergen Bufka,Oliver Kemper,Dirk Schiereck,A note on estimating the divisional cost of capital for diversified companies:an empirical evaluation of heuristic-based approaches[J]The European Journal of Finance 10, February 2004,P:68-80