• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中國(guó)企業(yè)境外上市信息披露的問(wèn)題與啟示——以東南融通美國(guó)上市為例

    2013-07-09 09:27:40陳樹(shù)國(guó)
    關(guān)鍵詞:東南毛利率融通

    陳樹(shù)國(guó)

    (東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,遼寧 大連116025)

    1993年7月15日青島啤酒股份有限公司在香港聯(lián)合交易所成功上市后,越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)選擇了境外上市。然而自2010年以來(lái),部分中國(guó)企業(yè)在境外上市時(shí),由于信息披露不充分、不規(guī)范甚至虛假披露等原因遭遇國(guó)外做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑,進(jìn)而引發(fā)大面積中國(guó)概念股的股價(jià)暴跌和退市浪潮。因此,以信息披露為視角,對(duì)案例企業(yè)境外上市成功最終以退市收?qǐng)龅脑蜻M(jìn)行深層次剖析,并提出相應(yīng)的改進(jìn)建議,對(duì)推動(dòng)我國(guó)企業(yè)境外上市便具有十分重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。由于中國(guó)企業(yè)境外上市的首選地點(diǎn)是美國(guó),中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市出現(xiàn)的問(wèn)題也最多,僅僅在2011年,就有28家在美上市的中國(guó)公司被勒令退市,46家公司遭遇長(zhǎng)期停牌或退市警告,故本文選擇在美國(guó)上市的東南融通公司作為案例企業(yè),期望研究結(jié)論能對(duì)推動(dòng)中國(guó)企業(yè)境外上市提供有價(jià)值的建議。

    一、東南融通遭遇美國(guó)做空機(jī)構(gòu)信息質(zhì)疑的基本情況

    東南融通是一家在開(kāi)曼群島注冊(cè)、在中國(guó)廈門和香港辦公的軟件服務(wù)公司,主要為銀行、保險(xiǎn)、基金、證券等金融行業(yè)和大型企業(yè)財(cái)務(wù)公司提供整體解決方案和軟件產(chǎn)品,業(yè)務(wù)范圍涵蓋規(guī)劃咨詢、軟件開(kāi)發(fā)實(shí)施、技術(shù)服務(wù)、IT外包與運(yùn)營(yíng)服務(wù)、系統(tǒng)集成及系統(tǒng)維護(hù)服務(wù)等。2010年7月,據(jù)國(guó)際數(shù)據(jù)公司(International Data Corporation)發(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)IT解決方案市場(chǎng)2010—2014分析與預(yù)測(cè)》研究報(bào)告顯示:東南融通公司在中國(guó)金融軟件和IT服務(wù)行業(yè)中,以卓越的發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展能力,超越眾多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,高居榜首。

    (一)東南融通美國(guó)上市到退市的事件經(jīng)過(guò)

    東南融通是第一家在美國(guó)資本市場(chǎng)上市的中國(guó)軟件公司,亦是第一家在美國(guó)資本市場(chǎng)被質(zhì)疑、停牌的主板IPO中國(guó)上市公司。東南融通美國(guó)上市到退市的事件經(jīng)過(guò)如下:

    2007年10月24日,東南融通在美國(guó)紐約證券交易所正式掛牌上市(NYSE:LFT),發(fā)行價(jià)17.5美元,超出預(yù)期的14~16美元,共融資1.49億美元。東南融通此次IPO由高盛亞洲公司和德銀證券擔(dān)任承銷商,開(kāi)市當(dāng)日股價(jià)收于32.4美元,上漲高達(dá)85.14%,成為近兩年來(lái)繼百度之后開(kāi)市當(dāng)日股價(jià)漲幅最高的中國(guó)公司,從而在紐約證券交易所掀起投資中國(guó)概念股的熱潮。

    東南融通美國(guó)上市后的發(fā)展態(tài)勢(shì)更加良好,其股價(jià)一路飆升至42.86美元,上漲了近2.5倍,公司市值最高曾達(dá)25億美元左右。截止2010年3月31日的上一財(cái)年,公司收入為1.69億美元,其中軟件開(kāi)發(fā)產(chǎn)生的收入達(dá)到1.452億美元,占公司總收入的85.9%,公司毛利率更是高達(dá)62.6%。

    2011年4月26日,美國(guó)做空機(jī)構(gòu)Citron Research發(fā)布研究報(bào)告,首次質(zhì)疑“東南融通通過(guò)隱瞞支出而夸大利潤(rùn),自2007年上市以后的財(cái)務(wù)報(bào)表都有假”,隨后美國(guó)多家做空機(jī)構(gòu)也相繼加入了質(zhì)疑的行列。

    2011年5月17日,東南融通因涉嫌財(cái)務(wù)造假而被紐約證券交易所臨時(shí)停牌交易;5月18日,東南融通公告其無(wú)法按照預(yù)期在5月23日公布2010年第4季度和全年度的財(cái)務(wù)報(bào)告。2011年5月23日,美國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)(SEC)對(duì)東南融通審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所辭職展開(kāi)質(zhì)詢。

    2011年7月23日,紐約證券交易所明確表明東南融通不再符合上市標(biāo)準(zhǔn),并已啟動(dòng)?xùn)|南融通的退市程序。2011年8月16日,東南融通正式在紐約證券交易所摘牌,8月31日正式宣布解散。

    (二)東南融通遭遇美國(guó)做空機(jī)構(gòu)信息質(zhì)疑的主要內(nèi)容

    2011年4月6日至5月9日,東南融通遭遇Citron Research等多家美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的信息披露質(zhì)疑,主要內(nèi)容包括三方面:

    1.遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率

    除非有足夠的理由,如先進(jìn)的技術(shù)、行業(yè)的領(lǐng)頭或壟斷地位等,在充分的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中,每家公司只能取得平均的毛利率。如果理由不充分,而公司取得了遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率,那么,該公司的財(cái)務(wù)報(bào)告就存在造假的可能。根據(jù)東南融通發(fā)布的近三年財(cái)務(wù)報(bào)表,毛利率基本保持在60%以上,令同期行業(yè)巨頭IBM(年毛利率46%)相形見(jiàn)絀,另一家在美國(guó)上市的中國(guó)公司柯萊特的毛利率也只有26%。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)狀況基本相似的情況下,取得如此高的毛利率不得不令人懷疑。

    2.隱瞞的關(guān)聯(lián)交易

    大量關(guān)聯(lián)交易的存在使得公司有虛構(gòu)業(yè)績(jī)或掏空上市公司的可能,如果一家公司未披露關(guān)聯(lián)交易,則其財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度會(huì)隨之降低。東南融通在人員雇傭上采用的是利用外部人力資源服務(wù)公司的模式,該業(yè)務(wù)是由廈門一家名叫XLHRS(全稱:Xiamen Longtop Human Resource Service)的公司負(fù)責(zé)承接的。然而相關(guān)研究機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)分析指出,這兩家公司存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系,主要依據(jù)是東南融通的兩名員工曾在XLHRS進(jìn)行工商變更登記時(shí)簽署相關(guān)文件。由于XLHRS負(fù)責(zé)東南融通公司大部分員工的薪酬發(fā)放,如果兩家公司確實(shí)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的話,那么很難保證營(yíng)業(yè)成本的完整性,這就為東南融通進(jìn)行費(fèi)用操縱提供了機(jī)會(huì)。

    3.頻繁的溢價(jià)并購(gòu)

    自2006年開(kāi)始,為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額,保住行業(yè)老大的市場(chǎng)地位,東南融通開(kāi)始進(jìn)行大手筆的并購(gòu)業(yè)務(wù),其在境外上市所募集的資金也大部分用于支付高額的并購(gòu)費(fèi)用。從宏觀層面看,東南融通居安思危,為提高自身的影響力而及時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整本來(lái)無(wú)可厚非。然而事與愿違,東南融通進(jìn)行的20余次并購(gòu)并未收到預(yù)期效果,多數(shù)被收購(gòu)企業(yè)難以創(chuàng)造利潤(rùn),巨大的溢價(jià)成本換來(lái)的是盈利能力差、成長(zhǎng)空間小的目標(biāo)公司,巨額經(jīng)營(yíng)開(kāi)支讓東南融通陷入了進(jìn)退兩難的地步。更為嚴(yán)重的是,員工薪酬發(fā)放和社會(huì)福利繳納也受到了影響。

    東南融通公司遭遇做空機(jī)構(gòu)信息披露質(zhì)疑對(duì)公司股價(jià)的影響如表1所示。

    二、東南融通美國(guó)退市暴露的信息披露問(wèn)題

    東南融通從2011年4月26日被Citron Research質(zhì)疑至5月17日被紐約證券交易所臨時(shí)停牌交易,并最終于8月31日正式解散,中間僅僅經(jīng)歷了4個(gè)多月時(shí)間。東南融通迅速退市暴露的信息披露問(wèn)題主要表現(xiàn)在:信息披露涉嫌財(cái)務(wù)欺詐、缺乏關(guān)于中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異的說(shuō)明和披露不及時(shí)不充分。

    表1 東南融通遭遇做空機(jī)構(gòu)信息披露質(zhì)疑對(duì)公司股價(jià)的影響表

    (一)信息披露涉嫌財(cái)務(wù)欺詐

    東南融通被集體訴訟的首要原因是其在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、預(yù)期收益與未來(lái)業(yè)務(wù)前景等方面的信息披露涉嫌財(cái)務(wù)欺詐。根據(jù)東南融通公司的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示,其2007—2010財(cái)年的毛利率分別為68.6%、61.1%、65.7%、62.5%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)的其他公司。圖1反映的是Citron Research通過(guò)對(duì)比東南融通(LFT)與幾家同行業(yè)公司的利潤(rùn)率來(lái)質(zhì)疑其過(guò)高毛利率的報(bào)告。

    圖1 東南融通和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的毛利率對(duì)比圖

    通過(guò)同行業(yè)公司的對(duì)比可以看出,東南融通平均60%的毛利率在全世界范圍內(nèi)處于領(lǐng)先地位,連在美國(guó)同樣做軟件服務(wù)的巨頭IBM也難以比肩。反觀國(guó)內(nèi)同行業(yè)企業(yè),柯萊特同樣在美國(guó)上市,毛利率卻只有東南融通的三分之一。盡管東南融通的目標(biāo)客戶穩(wěn)定,市場(chǎng)份額較大,但是同業(yè)之間的盈利模式基本是相似的,故毛利率相去如此之大很難讓紐約證券交易所認(rèn)可其真實(shí)性。

    (二)信息披露缺乏關(guān)于中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異的說(shuō)明

    由于中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則尚未趨同,導(dǎo)致中美對(duì)于有關(guān)會(huì)計(jì)處理的理解存在分歧。在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)進(jìn)行信息披露時(shí),如果不對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異進(jìn)行說(shuō)明,就會(huì)引起美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。

    與東南融通簽訂人力資源服務(wù)協(xié)議的XLHRS公司,在其財(cái)務(wù)報(bào)表中披露了2009年其作為第三方中介為東南融通支付的社會(huì)福利費(fèi)用568萬(wàn)元,然而東南融通有高達(dá)3 200多員工通過(guò)XLHRS簽署用工協(xié)議,按照同期平均工資和五險(xiǎn)一金的繳納比例計(jì)算,東南融通的社會(huì)福利費(fèi)開(kāi)支應(yīng)該是所披露數(shù)字的四到五倍。正是由于這個(gè)矛盾,OLPGlobal對(duì)其工薪支出提出質(zhì)疑。OLPGlobal指出,這種情況可能有兩種原因:其一,東南融通違反《勞動(dòng)法》,并未按照法律規(guī)定支付相應(yīng)福利費(fèi);其二,出于對(duì)公司毛利率影響的考慮,東南融通漏報(bào)了相關(guān)費(fèi)用。

    而事實(shí)上,根據(jù)東南融通公司的回應(yīng),這一數(shù)字差異是由于中美兩國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異導(dǎo)致的。根據(jù)中國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,人力資源服務(wù)企業(yè)將服務(wù)費(fèi)作為營(yíng)業(yè)收入予以記錄,并不需要記錄從客戶那里取得的工資。作為服務(wù)接受企業(yè),東南融通已經(jīng)分別按照中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求記錄了相關(guān)薪酬和福利費(fèi)。從東南融通披露的近三年數(shù)據(jù)也可以看出,對(duì)福利費(fèi)的記錄基本符合法律要求和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),漏記負(fù)債的問(wèn)題基本不存在。但是這一疑問(wèn)也反映出東南融通在信息披露上,針對(duì)中美兩國(guó)法規(guī)和準(zhǔn)則不一致的方面并未完全披露到位,如果在報(bào)表中能及時(shí)詳細(xì)說(shuō)明這一事項(xiàng),那么就不會(huì)遭到美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的相關(guān)質(zhì)疑。

    (三)信息披露不及時(shí)、不充分

    上市公司在出具年度報(bào)告時(shí)應(yīng)遵循的基本原則就是及時(shí)充分。但是,自東南融通事件發(fā)生后,除召開(kāi)一次電話會(huì)議外,公司基本持消極態(tài)度應(yīng)對(duì),東南融通的財(cái)務(wù)報(bào)告最后一期截止到2011年第三季度,其后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)再無(wú)顯示。與此同時(shí),公司獨(dú)立董事、CFO等高級(jí)管理人員紛紛辭職,公司既沒(méi)有公布辭職的具體原因,也沒(méi)有宣布相關(guān)人員的任命。根據(jù)美國(guó)上市公司手冊(cè)的要求,審計(jì)委員會(huì)成員辭職導(dǎo)致不能正常工作的,公司要在5天內(nèi)提交書面證明文件,然而東南融通公司一直沒(méi)有向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交相關(guān)書面證明文件,這也反映出其在信息披露及時(shí)充分上的缺陷。

    三、東南融通案例對(duì)中國(guó)企業(yè)境外上市信息披露的啟示

    中國(guó)企業(yè)境外上市信息披露的完善,直接關(guān)系到中國(guó)企業(yè)境外上市的成敗。東南融通美國(guó)退市案例對(duì)中國(guó)企業(yè)境外上市信息披露有著多方面的啟示。

    (一)恪守誠(chéng)信的信息披露理念

    中國(guó)企業(yè)境外遭遇停牌或退市的最主要原因就是部分公司缺乏誠(chéng)信理念,提供虛假信息。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是隨著信用的建立而發(fā)展起來(lái)的,信用在維護(hù)市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)方面起到很重要的作用。我國(guó)現(xiàn)階段正處于資本市場(chǎng)發(fā)展初期,在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中還面臨很多問(wèn)題,其中反映在A股市場(chǎng)上的利潤(rùn)操縱、財(cái)務(wù)舞弊、內(nèi)部交易等不規(guī)范乃至違法違規(guī)行為也相應(yīng)傳遞到了境外上市企業(yè)中。由于缺乏誠(chéng)信理念,很多境外上市公司常常投機(jī)取巧,在財(cái)務(wù)信息披露時(shí)故意隱瞞重要信息,披露虛假信息,欺騙投資者,以達(dá)到擴(kuò)張的目的。這些行為往往導(dǎo)致投資者對(duì)公司失去信任,公司運(yùn)營(yíng)舉步維艱,證監(jiān)會(huì)更加無(wú)法容忍,公司被退市是必然的。所以境外上市公司必須首先遵守誠(chéng)信原則,培育以誠(chéng)信為核心內(nèi)容的與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的道德規(guī)范體系。

    (二)熟悉境外資本市場(chǎng)法律法規(guī)

    中國(guó)概念股遭遇大規(guī)模退市,與中國(guó)企業(yè)對(duì)境外資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)的不熟悉也密切相關(guān)。中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚,相關(guān)的法律法規(guī)與境外成熟資本市場(chǎng)存在巨大差異。境外資本市場(chǎng)信息披露要求非常嚴(yán)格,并且其法律及執(zhí)行機(jī)制也極為完善。中國(guó)企業(yè)在境外上市進(jìn)行信息披露時(shí),要根據(jù)上市地的信息披露制度進(jìn)行披露。所以中國(guó)企業(yè)在境外上市必須加強(qiáng)對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)法律法規(guī)的學(xué)習(xí),熟悉各類規(guī)章制度,深入研究境外資本市場(chǎng)的信息披露機(jī)制,熟悉國(guó)外資本市場(chǎng)環(huán)境,盡量避免因?yàn)橹贫炔町惗斐傻男畔①|(zhì)疑。

    (三)完善法人治理結(jié)構(gòu)

    中國(guó)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善的問(wèn)題一直為外界所詬病。根據(jù)中國(guó)《公司法》的規(guī)定,董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)均由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生,但在國(guó)內(nèi)目前的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)下,股東大會(huì)其實(shí)是操縱在大股東手中,所以監(jiān)事會(huì)的任免權(quán)實(shí)際上還是在大股東手中,這也就導(dǎo)致了成立的監(jiān)事會(huì)雖然表面上起著監(jiān)事作用,實(shí)際上卻在無(wú)形中被架空,形同虛設(shè)。境外上市的中國(guó)企業(yè)也由于沿用這種治理模式,而經(jīng)常遭到國(guó)外投資者和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑:中國(guó)境外上市公司達(dá)不到內(nèi)控的要求,披露出來(lái)的信息沒(méi)有可信度。因此,按照國(guó)際上通行的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)來(lái)建立內(nèi)部控制體系,完善境外上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)迫在眉睫。具體來(lái)說(shuō),首先,應(yīng)借鑒國(guó)外的累計(jì)投票制度,完善委托書征集制度,使股東大會(huì)成為公司真正的最高權(quán)力機(jī)構(gòu),將公司的最終監(jiān)督權(quán)全部交給廣大股東;其次,監(jiān)事會(huì)應(yīng)由股東大會(huì)公開(kāi)選舉產(chǎn)生,公司董事會(huì)的任免權(quán)完全由監(jiān)事會(huì)來(lái)行使。只有這樣,公司的監(jiān)事會(huì)才能對(duì)上市公司的內(nèi)部治理起到真正監(jiān)督的作用,使出具的年度報(bào)告不僅更具真實(shí)性,而且符合國(guó)外資本市場(chǎng)的要求,暴露的缺陷才能得到更好的治理,也不至于再被國(guó)外資本市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。

    [1]焦興旺.實(shí)施整體解決方案,遏制中概股做空潮[N].中國(guó)證券報(bào),2012-06-18(A17).

    [2]李石凱.中國(guó)概念股為何在華爾街屢遭獵殺[N].羊城晚報(bào),2012-09-12(A26).

    [3]文芳.做空中資股——美式利益鏈[J].新財(cái)富,2011(7):74-80.

    [4]楊全智.何以引致“渾水”獵殺——嘉漢林業(yè)的偷天模式[J].新財(cái)富,2011(8):50-66.

    [5]袁敏.海外上市中國(guó)概念股危機(jī)分析及啟示[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2012(2):11-18.

    猜你喜歡
    東南毛利率融通
    緯德信息:上市后毛利率變臉
    百貨零售企業(yè)不同口徑下的毛利率計(jì)算與企業(yè)管控
    包羅融通的藝術(shù)探索家
    藝品(2017年4期)2017-11-06 03:48:52
    論教讀與學(xué)寫的生活化融通
    新課程研究(2016年2期)2016-12-01 05:52:28
    《東南早報(bào)》伴我成長(zhǎng)
    融通生物借直銷上市?
    圓滿融通品佳境,《思泉鼎竹》意濃濃
    制造業(yè)企業(yè)毛利率與審計(jì)意見(jiàn)相關(guān)性分析——基于系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)
    人間(2015年8期)2016-01-09 13:12:46
    空山新雨后,自掛東南枝
    火花(2015年8期)2015-02-27 07:44:57
    崢嶸歲月東南行——回憶“十年動(dòng)亂”中陪同粟裕的一次外出調(diào)研
    軍事歷史(2004年4期)2004-11-22 06:50:08
    日韩大片免费观看网站| 成在线人永久免费视频| 高潮久久久久久久久久久不卡| 黄色片一级片一级黄色片| 交换朋友夫妻互换小说| 大香蕉久久网| 欧美av亚洲av综合av国产av| 九色亚洲精品在线播放| 精品国内亚洲2022精品成人 | 美女大奶头黄色视频| kizo精华| av线在线观看网站| 午夜激情av网站| 一本大道久久a久久精品| 国产精品免费大片| 热99re8久久精品国产| 中亚洲国语对白在线视频| 亚洲人成77777在线视频| 亚洲视频免费观看视频| 精品一品国产午夜福利视频| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 久久久久久人人人人人| 老司机在亚洲福利影院| 亚洲国产欧美网| 亚洲欧洲日产国产| 日韩大片免费观看网站| 男人操女人黄网站| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 久久久国产一区二区| av福利片在线| 丝袜美腿诱惑在线| 久久毛片免费看一区二区三区| 国产日韩欧美亚洲二区| 超碰97精品在线观看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 日本一区二区免费在线视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 乱人伦中国视频| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产精品欧美亚洲77777| 日本一区二区免费在线视频| 亚洲欧美精品自产自拍| av在线app专区| 韩国高清视频一区二区三区| 精品国产国语对白av| 成年女人毛片免费观看观看9 | 国产av精品麻豆| 一二三四社区在线视频社区8| av视频免费观看在线观看| 精品视频人人做人人爽| 欧美精品高潮呻吟av久久| 亚洲 国产 在线| 97精品久久久久久久久久精品| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 99精品久久久久人妻精品| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 亚洲精品美女久久av网站| 在线永久观看黄色视频| 国产成人系列免费观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 亚洲成人手机| 久久久久久久久免费视频了| 国产高清videossex| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 51午夜福利影视在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 亚洲专区字幕在线| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 99精品久久久久人妻精品| 国产精品 国内视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产在线视频一区二区| 97在线人人人人妻| 亚洲精品在线美女| 一边摸一边做爽爽视频免费| 日韩免费高清中文字幕av| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 伦理电影免费视频| 精品一区在线观看国产| 法律面前人人平等表现在哪些方面 | 午夜福利在线观看吧| 国产精品.久久久| 国产免费现黄频在线看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 精品视频人人做人人爽| 免费黄频网站在线观看国产| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 2018国产大陆天天弄谢| 久9热在线精品视频| 黄片大片在线免费观看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 成人亚洲精品一区在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 性少妇av在线| 麻豆国产av国片精品| 亚洲美女黄色视频免费看| 一级片免费观看大全| 国产有黄有色有爽视频| 国产91精品成人一区二区三区 | 国产精品免费视频内射| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 淫妇啪啪啪对白视频 | 免费一级毛片在线播放高清视频 | 黄色 视频免费看| 国产精品99久久99久久久不卡| 精品国产国语对白av| 在线观看舔阴道视频| 精品第一国产精品| 各种免费的搞黄视频| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 1024视频免费在线观看| 久久免费观看电影| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 亚洲av欧美aⅴ国产| 日韩欧美免费精品| 岛国毛片在线播放| 1024香蕉在线观看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 另类亚洲欧美激情| 久久中文看片网| 国产一区二区三区综合在线观看| 亚洲成人国产一区在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产 | av不卡在线播放| 国精品久久久久久国模美| 久久久久精品国产欧美久久久 | 黄色a级毛片大全视频| 国产高清国产精品国产三级| √禁漫天堂资源中文www| 久久久精品94久久精品| 黄色a级毛片大全视频| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲七黄色美女视频| 久久人妻熟女aⅴ| av网站免费在线观看视频| 18在线观看网站| 18在线观看网站| 十八禁人妻一区二区| 制服诱惑二区| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 欧美一级毛片孕妇| 性少妇av在线| 久久久久国产一级毛片高清牌| 夜夜夜夜夜久久久久| 色婷婷av一区二区三区视频| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 亚洲伊人色综图| 在线观看一区二区三区激情| 男女午夜视频在线观看| 久久天堂一区二区三区四区| 性高湖久久久久久久久免费观看| www.999成人在线观看| 男女床上黄色一级片免费看| 热99久久久久精品小说推荐| 精品少妇黑人巨大在线播放| 成人亚洲精品一区在线观看| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 一级片免费观看大全| 香蕉国产在线看| 人人妻人人澡人人看| 亚洲精品乱久久久久久| 婷婷丁香在线五月| 狂野欧美激情性xxxx| www.熟女人妻精品国产| 免费av中文字幕在线| 成人影院久久| xxxhd国产人妻xxx| 国精品久久久久久国模美| 真人做人爱边吃奶动态| 在线观看舔阴道视频| 五月天丁香电影| 午夜日韩欧美国产| 丁香六月欧美| 国产免费视频播放在线视频| 国产在视频线精品| 国产精品久久久久久精品电影小说| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产老妇伦熟女老妇高清| 老司机亚洲免费影院| 亚洲中文字幕日韩| 老司机靠b影院| 国产野战对白在线观看| 午夜影院在线不卡| 日韩视频在线欧美| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 考比视频在线观看| 亚洲国产精品999| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 考比视频在线观看| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 精品国产一区二区三区四区第35| 欧美在线黄色| 老汉色av国产亚洲站长工具| 大型av网站在线播放| 国产av又大| 午夜老司机福利片| 99久久国产精品久久久| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 欧美人与性动交α欧美软件| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲成人免费av在线播放| 久久久欧美国产精品| 在线天堂中文资源库| 黄色视频,在线免费观看| 最近最新免费中文字幕在线| 美女主播在线视频| 国产成人免费观看mmmm| 一级毛片女人18水好多| 成年人午夜在线观看视频| 一区二区三区激情视频| 不卡一级毛片| 日本欧美视频一区| 黄色视频不卡| av网站免费在线观看视频| 香蕉国产在线看| 亚洲av男天堂| av一本久久久久| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产精品1区2区在线观看. | 99久久人妻综合| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 国产成人精品久久二区二区91| 国产麻豆69| 男女国产视频网站| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 丁香六月欧美| 国产亚洲精品一区二区www | 国产免费现黄频在线看| 久久人妻熟女aⅴ| 中文欧美无线码| e午夜精品久久久久久久| 免费av中文字幕在线| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 免费在线观看日本一区| 最新的欧美精品一区二区| 少妇人妻久久综合中文| 黑人猛操日本美女一级片| 美国免费a级毛片| 999久久久精品免费观看国产| 国产精品久久久av美女十八| 男女床上黄色一级片免费看| 免费观看人在逋| 视频区图区小说| 久久99热这里只频精品6学生| 下体分泌物呈黄色| 18禁观看日本| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 性色av乱码一区二区三区2| 女警被强在线播放| 国产高清videossex| netflix在线观看网站| 超碰97精品在线观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 最近中文字幕2019免费版| 免费观看a级毛片全部| 国产亚洲欧美精品永久| 真人做人爱边吃奶动态| 国产精品1区2区在线观看. | 欧美精品高潮呻吟av久久| 国产av一区二区精品久久| 久久久水蜜桃国产精品网| 亚洲九九香蕉| 日韩大码丰满熟妇| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 淫妇啪啪啪对白视频 | 黑人欧美特级aaaaaa片| 中文字幕av电影在线播放| 超碰成人久久| 日本五十路高清| 久久久久精品人妻al黑| 国产精品偷伦视频观看了| 性少妇av在线| 青青草视频在线视频观看| 欧美日韩精品网址| 极品少妇高潮喷水抽搐| 免费在线观看完整版高清| 国产男女超爽视频在线观看| 国产熟女午夜一区二区三区| 欧美精品av麻豆av| 丰满少妇做爰视频| 一级a爱视频在线免费观看| 久久久久久久国产电影| 亚洲第一青青草原| 精品福利永久在线观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 淫妇啪啪啪对白视频 | 国产精品一区二区精品视频观看| 新久久久久国产一级毛片| 日本黄色日本黄色录像| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 两个人看的免费小视频| 国产精品1区2区在线观看. | 久久天堂一区二区三区四区| 国产有黄有色有爽视频| e午夜精品久久久久久久| 国产1区2区3区精品| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 少妇精品久久久久久久| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 久久香蕉激情| 9色porny在线观看| 丰满饥渴人妻一区二区三| 男人添女人高潮全过程视频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 欧美久久黑人一区二区| 亚洲精品久久午夜乱码| 亚洲欧美激情在线| 人妻 亚洲 视频| 性色av乱码一区二区三区2| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产精品久久久久久精品电影小说| 黄色怎么调成土黄色| 国产精品久久久久久精品古装| 色94色欧美一区二区| 亚洲精品乱久久久久久| 久久久久网色| av视频免费观看在线观看| 欧美日韩成人在线一区二区| 成人影院久久| 亚洲精品国产区一区二| 国产亚洲欧美在线一区二区| 一区二区av电影网| 9191精品国产免费久久| 亚洲成人免费av在线播放| 男女免费视频国产| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 我要看黄色一级片免费的| 国产真人三级小视频在线观看| 一级,二级,三级黄色视频| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 国产精品国产av在线观看| 亚洲人成电影观看| 黄色毛片三级朝国网站| 国产精品久久久av美女十八| 国产亚洲精品久久久久5区| 国产精品免费大片| 免费日韩欧美在线观看| 极品少妇高潮喷水抽搐| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 亚洲综合色网址| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 宅男免费午夜| 制服诱惑二区| 亚洲五月婷婷丁香| 亚洲情色 制服丝袜| 老汉色∧v一级毛片| 亚洲视频免费观看视频| 久久久国产成人免费| 超碰成人久久| 国产伦理片在线播放av一区| 久久性视频一级片| 99国产精品99久久久久| 免费少妇av软件| 一区二区三区精品91| 看免费av毛片| av天堂在线播放| 高清黄色对白视频在线免费看| 国产亚洲欧美精品永久| 9热在线视频观看99| 欧美精品高潮呻吟av久久| 18在线观看网站| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 国产亚洲av高清不卡| 另类亚洲欧美激情| 在线观看免费日韩欧美大片| 制服人妻中文乱码| 亚洲精品国产区一区二| 国产伦理片在线播放av一区| 热99re8久久精品国产| av不卡在线播放| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 大香蕉久久成人网| 亚洲精品av麻豆狂野| 99久久人妻综合| 叶爱在线成人免费视频播放| 两人在一起打扑克的视频| 欧美乱码精品一区二区三区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 久久久久国内视频| 我的亚洲天堂| 男人舔女人的私密视频| 在线精品无人区一区二区三| 国产欧美日韩一区二区精品| 制服人妻中文乱码| 好男人电影高清在线观看| 黄色视频不卡| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 久久久久久久精品精品| 欧美日韩亚洲高清精品| 日韩欧美免费精品| 国产区一区二久久| 我要看黄色一级片免费的| 日韩电影二区| 超色免费av| 国产免费视频播放在线视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 精品国产乱码久久久久久男人| 日韩大片免费观看网站| 亚洲国产精品成人久久小说| 人妻一区二区av| 国产国语露脸激情在线看| 9色porny在线观看| 十八禁高潮呻吟视频| 亚洲av日韩在线播放| 国产高清videossex| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 婷婷丁香在线五月| 99国产精品一区二区三区| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 日韩大码丰满熟妇| 天堂8中文在线网| 欧美亚洲日本最大视频资源| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产激情久久老熟女| www.自偷自拍.com| 美女大奶头黄色视频| 精品国产乱子伦一区二区三区 | 午夜福利免费观看在线| 夫妻午夜视频| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲中文av在线| 日韩中文字幕视频在线看片| 日韩中文字幕欧美一区二区| 岛国毛片在线播放| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 成人免费观看视频高清| 国产区一区二久久| 日韩一区二区三区影片| 久久精品人人爽人人爽视色| 黑人猛操日本美女一级片| 无遮挡黄片免费观看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 久久人人爽人人片av| videosex国产| 久久久精品94久久精品| 超碰97精品在线观看| 大陆偷拍与自拍| 久久久久久久精品精品| 在线观看免费视频网站a站| 日本av免费视频播放| 女性被躁到高潮视频| 国产欧美亚洲国产| 午夜久久久在线观看| www.自偷自拍.com| 免费观看人在逋| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国产主播在线观看一区二区| 国产麻豆69| 国产日韩欧美视频二区| 国产精品av久久久久免费| 窝窝影院91人妻| h视频一区二区三区| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲精品成人av观看孕妇| av有码第一页| 亚洲精品国产色婷婷电影| av天堂在线播放| 日本av免费视频播放| 国产免费现黄频在线看| www.熟女人妻精品国产| 丁香六月天网| 国产精品成人在线| 在线 av 中文字幕| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 99热全是精品| 老司机影院毛片| 黑人欧美特级aaaaaa片| 免费黄频网站在线观看国产| 免费在线观看黄色视频的| 久久久久国产精品人妻一区二区| 美女高潮到喷水免费观看| 亚洲精品国产一区二区精华液| 欧美日韩黄片免| 交换朋友夫妻互换小说| 精品国内亚洲2022精品成人 | 男人爽女人下面视频在线观看| 深夜精品福利| 久久久国产一区二区| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 美国免费a级毛片| 一二三四社区在线视频社区8| 老司机福利观看| 涩涩av久久男人的天堂| 中文欧美无线码| 在线 av 中文字幕| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 精品亚洲乱码少妇综合久久| 丝袜人妻中文字幕| 在线观看舔阴道视频| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 亚洲 欧美一区二区三区| 久久久精品免费免费高清| 性少妇av在线| 丝袜在线中文字幕| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 9热在线视频观看99| 99精国产麻豆久久婷婷| 色视频在线一区二区三区| 日韩电影二区| 久久久久视频综合| 老熟女久久久| 免费观看a级毛片全部| 日韩一区二区三区影片| 99国产精品一区二区蜜桃av | 黄色视频不卡| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产免费av片在线观看野外av| 777米奇影视久久| 久久久国产欧美日韩av| 精品国产一区二区久久| 国产成人欧美| 欧美精品一区二区免费开放| 久热爱精品视频在线9| 男女免费视频国产| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 女人久久www免费人成看片| 男女国产视频网站| 欧美黑人精品巨大| svipshipincom国产片| 国产淫语在线视频| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲美女黄色视频免费看| 亚洲专区国产一区二区| 男女免费视频国产| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 国产成人精品在线电影| 精品高清国产在线一区| 18禁国产床啪视频网站| 国产精品一区二区在线不卡| 成年动漫av网址| 久久久国产一区二区| 精品亚洲成a人片在线观看| 精品国产一区二区久久| 午夜视频精品福利| 制服诱惑二区| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产欧美日韩一区二区精品| 国产视频一区二区在线看| 伊人亚洲综合成人网| 老熟妇乱子伦视频在线观看 | 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 亚洲五月色婷婷综合| 人成视频在线观看免费观看| 欧美激情久久久久久爽电影 | 久久午夜综合久久蜜桃| 91麻豆精品激情在线观看国产 | av电影中文网址| 黄色视频不卡| 久久国产亚洲av麻豆专区| 久久久久精品人妻al黑| 久久99热这里只频精品6学生| 老汉色av国产亚洲站长工具| av在线播放精品| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 91精品国产国语对白视频| 国产亚洲欧美在线一区二区| 日日爽夜夜爽网站| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 久久女婷五月综合色啪小说| 99久久综合免费| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 下体分泌物呈黄色| 母亲3免费完整高清在线观看| 一二三四在线观看免费中文在| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 精品少妇黑人巨大在线播放| 色视频在线一区二区三区| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国精品久久久久久国模美| 90打野战视频偷拍视频| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 99国产精品一区二区蜜桃av | 91成年电影在线观看| 精品卡一卡二卡四卡免费| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 在线观看免费午夜福利视频| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 国产麻豆69| 国产亚洲精品第一综合不卡| 日韩中文字幕视频在线看片| 日本欧美视频一区| 欧美另类一区| 亚洲第一青青草原| 淫妇啪啪啪对白视频 | 亚洲黑人精品在线| 一边摸一边做爽爽视频免费| 免费观看a级毛片全部| 韩国精品一区二区三区| 99久久精品国产亚洲精品| 99国产极品粉嫩在线观看| 成人国语在线视频| 巨乳人妻的诱惑在线观看| √禁漫天堂资源中文www| 1024香蕉在线观看|