政企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用

王成亮，陳金龍

(華僑大學(xué)工商管理學(xué)院，福建泉州362021)

政企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用

王成亮，陳金龍

(華僑大學(xué)工商管理學(xué)院，福建泉州362021)

目前研究政企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的作用機(jī)理的文章較少。以2007年—2010年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，用政府補(bǔ)貼衡量政企關(guān)系，研究了政企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響及其影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)：政企關(guān)系越好的企業(yè)，其現(xiàn)金持有量也越多，投資支出是二者之間作用的部分中介變量；其作用路徑為政企關(guān)系越好的企業(yè)，出于多種原因，其投資支出也越多，進(jìn)而為實(shí)現(xiàn)這些增加的投資支出，企業(yè)的現(xiàn)金持有量也隨之增加。

政企關(guān)系；現(xiàn)金持有量；作用機(jī)理

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物是企業(yè)資產(chǎn)中的重要組成部分，有人將現(xiàn)金比喻為企業(yè)的“血液”，可見(jiàn)現(xiàn)金在企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)中的重要性。同時(shí)在理論界，學(xué)者們很早就開(kāi)始了對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的研究，尤其是近年來(lái)，對(duì)現(xiàn)金持有決策的研究一直是一個(gè)熱點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者如Bates et al.深入研究了美國(guó)公司現(xiàn)金持有量在1980年到2006年之間呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)的現(xiàn)象。［1］（P1985－2021）中國(guó)公司的現(xiàn)金持有決策也得到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注與研究，但從社會(huì)資本或社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的角度，探討其對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響，相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)尚不多見(jiàn)，而這其中絕大部分的研究著眼于銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。如國(guó)外的Berlin和Loeys［2］（P397-412）認(rèn)為銀行在與企業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系過(guò)程中，可以掌握更多的企業(yè)信息，密切的銀企關(guān)系可以降低銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，這將增強(qiáng)企業(yè)獲取銀行資金的能力。從這個(gè)角度來(lái)講，由于擁有密切金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)具備更強(qiáng)的外部融資能力，其現(xiàn)金持有量會(huì)更低。國(guó)內(nèi)的楊興全和孫杰［3］（P47－54）以短期借款與長(zhǎng)期借款之和占總負(fù)債的比例來(lái)衡量企業(yè)的銀行性債務(wù)，研究結(jié)果顯示其與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

至于政企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響研究，相關(guān)文獻(xiàn)非常少，尤其是中文文獻(xiàn)。Yuanto Kusnadi和Zhifeng Yang以高管是否在政府單位（包括人大、政協(xié)）任職或曾經(jīng)在政府單位任職來(lái)衡量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)的上市公司中，有政治關(guān)聯(lián)的公司有更強(qiáng)的能力來(lái)抵抗政府的侵占，因此他們更傾向于積累更多的現(xiàn)金持有量，而且比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司在投資上花費(fèi)更少。［4］Xunan Feng和Anders C．Johansson對(duì)中國(guó)上市公司的研究也認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)政治關(guān)聯(lián)正相關(guān)。［5］這兩篇文獻(xiàn)雖然用實(shí)證的方法證明了政企關(guān)系與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)，但對(duì)于其具體作用機(jī)理的實(shí)證研究，卻沒(méi)有完成。這是本文將要解決的問(wèn)題之一。本文的創(chuàng)新及貢獻(xiàn)主要包括以下兩點(diǎn)：

一是用政府補(bǔ)貼來(lái)衡量政企關(guān)系。以往的研究，如以上兩篇文獻(xiàn)，以企業(yè)高管是否在政府單位或曾在政府單位任職來(lái)設(shè)置虛擬變量，衡量政企關(guān)系；或者對(duì)高管政府背景級(jí)別進(jìn)行主觀賦值，以此衡量政企關(guān)系。［6］（P99-113）前一種衡量方法只能確定企業(yè)有或沒(méi)有政企關(guān)系，不能衡量這種政企關(guān)系的強(qiáng)度；后一種方法雖然可以衡量政企關(guān)系的強(qiáng)度，但賦值的主觀性卻是其最大的缺點(diǎn)。而用政府補(bǔ)貼來(lái)作為政企關(guān)系的代理變量，則可以在較大程度上解決以上問(wèn)題。

二是首次實(shí)證研究了政企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)理。已有文獻(xiàn)雖然用實(shí)證的方法驗(yàn)證了政企關(guān)系與企業(yè)現(xiàn)金持有量正相關(guān)，但并沒(méi)有驗(yàn)證其作用機(jī)理，本文從實(shí)證的角度，提出企業(yè)與政府的關(guān)系越密切，其投資量也越大，進(jìn)而為支撐這一投資量，需要持有更多的現(xiàn)金。另外，本文的探索豐富了這一領(lǐng)域的中文學(xué)術(shù)文獻(xiàn)。

一、理論分析與研究假設(shè)

在漸進(jìn)式改革過(guò)程中，政府尚沒(méi)有完全退出市場(chǎng)，其在配置資源的過(guò)程中仍然扮演著重要的角色。在這種制度環(huán)境下，企業(yè)為了獲得更多的資源，求得更好的發(fā)展，與政府建立良好的關(guān)系對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是很重要的。

在改革的過(guò)程中，中央政府與地方政府在“財(cái)政分權(quán)，政治集權(quán)”的體制下形成委托代理關(guān)系。中央政府在賦予地方政府自主財(cái)政收支權(quán)力的同時(shí)，采用政治集權(quán)來(lái)進(jìn)行監(jiān)督約束。在委托代理關(guān)系中，中央政府對(duì)地方政府的政績(jī)考核需要綜合考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定、充分就業(yè)、環(huán)境保護(hù)等多方面因素。［7］（P43-52）為了降低考核成本，提高考核的可操作性、客觀性，中央政府需要設(shè)置如GDP、財(cái)政收入等可量化的指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。在目標(biāo)函數(shù)確定的情況下，地方政府就會(huì)采取各種方法來(lái)實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，對(duì)相關(guān)企業(yè)的投資進(jìn)行干預(yù)或影響就是其中一種。

當(dāng)前，拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”是投資、出口和消費(fèi)。其中，出口受國(guó)外因素的影響較大，很多因素不在地方政府，甚至中央政府控制或影響的范圍內(nèi)；消費(fèi)在中國(guó)當(dāng)前的社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制下一時(shí)也難以得到迅速提升。相比而言，投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最直接、也是最容易的手段。因此，不管是中央政府為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)穩(wěn)定，還是地方政府或官員為了滿足考核的需要，促進(jìn)企業(yè)增加投資支出都是當(dāng)前條件下很好的選擇。

當(dāng)前的財(cái)政稅收體制，也激發(fā)了地方政府促進(jìn)企業(yè)加大投資支出的沖動(dòng)。對(duì)于大多數(shù)地方政府而言，稅收收入無(wú)疑是其財(cái)政收入的主要來(lái)源。尤其是在流轉(zhuǎn)稅占稅收總收入較大比例的情況下，投資支出的增加可以直接帶來(lái)稅收收入的增加。同時(shí)，投資支出的增加，還會(huì)繁榮一方經(jīng)濟(jì)，為地方政府?dāng)?shù)目眾多的非稅收入提供充足的來(lái)源，尤其是對(duì)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)的拉動(dòng)，可以較大程度上緩解當(dāng)前地方政府的財(cái)政赤字。

投資支出的增加，還會(huì)產(chǎn)生更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。充分就業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)之一，也是政府的目標(biāo)。尤其是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府高度重視維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。投資能夠提供充足的就業(yè)機(jī)會(huì)，對(duì)于這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有重要的意義。

因此，從必要性的角度看，為了構(gòu)建和維護(hù)良好的政企關(guān)系，企業(yè)需要加大投資支出。從充分性的角度看，良好的政企關(guān)系，使企業(yè)有能力加大投資支出。具體原因有以下幾點(diǎn)。首先，良好的政企關(guān)系可以為企業(yè)提供更多的投資機(jī)會(huì)(如稅收優(yōu)惠、市場(chǎng)準(zhǔn)入)，拓展其投資空間。［8］（P574-595）如羅黨論、唐清泉的研究指出，有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)更容易進(jìn)入政府管制行業(yè)，更多進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，其投資空間比沒(méi)有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)更大。［9］（P84-96）其次，良好的政企關(guān)系可以給企業(yè)的投資提供融資便利。Claessens、Feijen和Laeven的研究表明擁有良好的政企關(guān)系的企業(yè)比沒(méi)有政企關(guān)系的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，或者獲得的銀行貸款成本更低、政策更優(yōu)惠。［10］（P554-580）余明桂、潘紅波的研究也證實(shí)有政治關(guān)系的企業(yè)比沒(méi)有政治關(guān)系的企業(yè)容易獲得更多的貸款和更長(zhǎng)的貸款期限。[11］（P9－21）因此，擁有更好政企關(guān)系的企業(yè)，其增加投資支出的能力也更強(qiáng)。

綜上所述，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1：相對(duì)于政企關(guān)系較弱的企業(yè)，擁有更強(qiáng)政企關(guān)系的企業(yè)投資支出更多。

政企關(guān)系越好的企業(yè)，其投資支出也越多。一個(gè)隨之而來(lái)的問(wèn)題是如何為這些增加的投資支出籌集資金。在企業(yè)的投資支出實(shí)現(xiàn)之前，有一個(gè)籌集資金的過(guò)程。投資活動(dòng)是企業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期活動(dòng)，一般情況下企業(yè)都會(huì)提前制定各種計(jì)劃，包括籌資計(jì)劃，以使投資得以順利實(shí)現(xiàn)。因此，本文認(rèn)為企業(yè)預(yù)期范圍內(nèi)的投資支出越大，其現(xiàn)金持有量也越大。Riddick和Whited的研究也認(rèn)為資本支出越多的公司，其持有的現(xiàn)金也會(huì)越多。［12］（P1729-1766）如此，政企關(guān)系越緊密，企業(yè)現(xiàn)金持有量越多。故提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)2：政企關(guān)系越緊密，企業(yè)現(xiàn)金持有量越多。

通過(guò)上文的分析，本文已經(jīng)厘清了政企關(guān)系影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的作用路徑。其作用機(jī)理可以用圖1表示。即政企關(guān)系通過(guò)企業(yè)預(yù)期投資支出這一因素，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生作用，企業(yè)預(yù)期投資支出是二者之間的一個(gè)中介變量。

二、研究設(shè)計(jì)

圖1 政企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的作用機(jī)理圖

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文選取2007年—2010年滬深兩市A股上市公司為研究樣本。之所以沒(méi)有選取2007年之前的數(shù)據(jù)，是因?yàn)?007年之前財(cái)務(wù)報(bào)告中明細(xì)公布政府補(bǔ)貼的上市公司只有數(shù)十家，樣本量不足。樣本剔除了金融業(yè)上市公司、ST公司、缺失值和異常值，最終得到3 817個(gè)觀測(cè)值，其中2007年1 009個(gè)，2008年1 325個(gè)，2009年1 483個(gè)。本文使用的投資支出是下一年的非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率，2009年的投資支出是2010年的非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率，故實(shí)際只有三組樣本，其中2007年和2008年的數(shù)據(jù)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，用國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行校驗(yàn)。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

借鑒Harford et al.［13］（P535－555）所使用的模型，考慮上文的理論分析，構(gòu)建了模型1，以探索政企關(guān)系與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系。

本文借鑒蔡衛(wèi)星等所使用的模型［14］（P100－112），結(jié)合前文的理論分析，構(gòu)建了模型2，探索政企關(guān)系與企業(yè)投資支出之間的關(guān)系。

需要對(duì)該模型加以說(shuō)明的是，本文認(rèn)為投資支出是企業(yè)非常重要的活動(dòng)，具有投資額大、期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，政企關(guān)系對(duì)其的影響不是“立竿見(jiàn)影”的，其投資實(shí)現(xiàn)有一個(gè)籌劃期。因此，本文認(rèn)為政企關(guān)系影響的是企業(yè)可預(yù)期范圍內(nèi)的投資支出，故用下一年的非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為其代理變量更妥。模型中下標(biāo)t表示第t年。

為進(jìn)一步探索預(yù)期投資支出的中介作用，本文控制了預(yù)期投資支出這一變量，構(gòu)建了模型3：

需要對(duì)模型3加以解釋的是，本文認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有量變化的一個(gè)原因是為了未來(lái)的投資支出，所以用下一年的投資支出作為自變量。

模型中各變量的定義及計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量定義與計(jì)算方法

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

按現(xiàn)金持有量的大小排序?qū)⑺袠颖揪譃樗慕M（見(jiàn)表2）。第一組是現(xiàn)金持有量最小的371個(gè)樣本，第二組次之，依此類推。從表中可以看出，投資支出與現(xiàn)金持有量的變化完全一致，其均值一直處于上升狀態(tài)。政企關(guān)系第四組的均值出現(xiàn)了下滑，但總體上來(lái)看，增長(zhǎng)趨勢(shì)沒(méi)變。因此，從該表可以初步判斷，現(xiàn)金持有量與投資支出呈正相關(guān)關(guān)系，政企關(guān)系與投資支出、現(xiàn)金持有量總體上也呈正相關(guān)關(guān)系，但還需要進(jìn)一步的驗(yàn)證。

表2 主要變量的分組描述性統(tǒng)計(jì)

表3是本文主要變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在表中可以看出，政企關(guān)系與企業(yè)預(yù)期投資支出、現(xiàn)金持有量都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這初步印證了本文前述的假設(shè)。另外，就各變量之間的相關(guān)系數(shù)而言，大多數(shù)都小于0.400，這說(shuō)明系數(shù)之間不存在明顯的共線性問(wèn)題，適合做回歸統(tǒng)計(jì)分析。

（二）回歸結(jié)果分析

表4中模型1是政企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量影響的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，政企關(guān)系與企業(yè)現(xiàn)金持有量在5％的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這印證了本文的假設(shè)2，即政企關(guān)系越緊密，企業(yè)現(xiàn)金持有量越多。

為進(jìn)一步對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行研究，本文用模型2做了統(tǒng)計(jì)回歸，這里的企業(yè)投資支出使用的是2010年非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率，其他變量都是2009年的數(shù)據(jù)。回歸結(jié)果顯示政企關(guān)系與企業(yè)的預(yù)期投資支出在5％的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1通過(guò)了檢驗(yàn)。即政企關(guān)系越緊密，企業(yè)預(yù)期投資支出越多。首先，企業(yè)為了構(gòu)建和維護(hù)良好的政企關(guān)系，需要增加投資支出。因?yàn)樵黾油顿Y，可以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，促進(jìn)就業(yè)，這符合政府的利益。其次，與政府關(guān)系緊密的企業(yè)，不僅可以獲得各種政策優(yōu)惠和信息資源，還可以借助良好的政企關(guān)系更輕易地從銀行獲取資金，實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資的可能性更大。這一結(jié)論與蔡衛(wèi)星等的研究成果一致。［14］（P100-112）

根據(jù)檢驗(yàn)中介效應(yīng)的常規(guī)步驟，本文用模型3進(jìn)行了檢測(cè)。在控制了預(yù)期投資支出這個(gè)中介變量后，政企關(guān)系與現(xiàn)金持有量在10％的顯著性水平上正相關(guān)，而投資支出與現(xiàn)金持有量在1％的水平上顯著正相關(guān)。根據(jù)Baron和Kenny的研究結(jié)論，這個(gè)結(jié)果說(shuō)明政企關(guān)系通過(guò)預(yù)期投資支出這一因素，對(duì)現(xiàn)金持有量有間接的影響，當(dāng)然，在本文中，預(yù)期投資支出是一個(gè)部分中介變量，它只是政企關(guān)系影響預(yù)期投資支出的一條重要路徑。

另外，在回歸模型中，其他控制變量也與因變量呈現(xiàn)出各種相關(guān)關(guān)系。如資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的相關(guān)關(guān)系不顯著，這說(shuō)明在我國(guó)上市公司中，企業(yè)規(guī)模的大小，與企業(yè)的現(xiàn)金持有水平并沒(méi)有必然的聯(lián)系。又如資產(chǎn)收益率與企業(yè)預(yù)期投資支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)越有可能擴(kuò)大投資、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。由于控制變量與因變量的關(guān)系不是本文研究的重點(diǎn)，所以在此不一一分析。

表3 相關(guān)變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)

表4 回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文還用2007年和2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了測(cè)試，結(jié)論均沒(méi)有發(fā)生變化。另外，本文還使用當(dāng)年的非流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為投資支出的代理變量，結(jié)論也沒(méi)有發(fā)生變化。限于篇幅，本文不一一贅述。

本文以2007年至2010年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，用政府補(bǔ)貼作為政企關(guān)系的代理變量，研究了政企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響及其作用機(jī)理。本文發(fā)現(xiàn)政企關(guān)系與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步的研究顯示，政企關(guān)系是通過(guò)投資來(lái)影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的，預(yù)期投資支出在二者中間起部分中介作用。具體而言，不管是為了構(gòu)建和維護(hù)良好的政企關(guān)系，還是良好的政企關(guān)系給企業(yè)的投資帶來(lái)的諸多益處，良好的政企關(guān)系都會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資支出的增加；而為了實(shí)現(xiàn)投資支出的增加，企業(yè)需要持有更多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。關(guān)于政企關(guān)系與企業(yè)現(xiàn)金持有量作用機(jī)理的研究是本文的一大創(chuàng)新，另外用政府補(bǔ)貼衡量政企關(guān)系，本文也是較早使用。

當(dāng)然，本文的研究只是證明了預(yù)期投資支出的部分中介效應(yīng)，它只是政企關(guān)系影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的一條重要路徑。政企關(guān)系對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的其他作用路徑，還需要后續(xù)研究的進(jìn)一步探索。

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The study of Political connections’impact on corporate cash decision

WANG Cheng-liang，CHEN Jin-long
(College of Business Administration,Huaqiao University,Quanzhou 362021,China)

Few articles have covered the mechanisms that how political connections affect the cash holdings.By measuring political connections with government subsidies,and taking the data of the A-share companies listed in Shanghai and Shenzhen Securities Exchange from 2007 to 2010 as study samples,this paper deals with the relationship between political connections and cash holdings,and the mechanism of them.Our study shows that the company with better political connections holds more cash and that the investment expenditure is a partial metavariable between the two.The way is that if a company has a better political connection,for some reasons,its investment expenditure will be more and,to enforce these investments,the level of cash holdings will be higher.

political connections;cash holdings;mechanism

F123．15

A

1673-4343（2013）01-0017-06

2012-09-12

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目基金（12YJA630012）；福建省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（2011J01382）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)基金（JB-SK1103）

王成亮，男，安徽安慶人，碩士研究生。主要研究方向：公司財(cái)務(wù)。陳金龍，男，福建龍海人，教授，博士，博士生導(dǎo)師。主要研究方向：公司財(cái)務(wù)。