股權(quán)分置改革對大股東資產(chǎn)注入動機(jī)的影響研究*

宋小保，邱海琴

(汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東汕頭515063)

在Friedman、Johnson和 Mitton(2003)的文章中，資產(chǎn)注入被描述為在投資者保護(hù)法律不完善的國家里，企業(yè)家將私有財產(chǎn)注入上市公司中的行為，以幫助公司渡過難關(guān)。這個定義將資產(chǎn)注入的目的鎖定為在公司出現(xiàn)危機(jī)時對上市公司的救助行為，并不適用于本文。本文中的資產(chǎn)注入是指上市公司大股東將自己的資產(chǎn)出售注入上市公司，它只是對出現(xiàn)在資本市場上的一種現(xiàn)象的直觀描述。至于這種行為的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效果或潛在動機(jī)有待于進(jìn)一步的研究。如果大股東在資產(chǎn)注入過程中，公平交易且所注入資產(chǎn)的盈利能力高于原上市公司資產(chǎn)，則此時的資產(chǎn)注入被認(rèn)為是一種支持行為。但是如果交易存在不公平或注入的資產(chǎn)為劣質(zhì)資產(chǎn)，則意味著大股東的資產(chǎn)注入行為實(shí)際上是一種“掏空”行為，目的是侵占中小股東利益。

股權(quán)分置改革之后，大股東也可以通過上市公司股價的提升獲利，致使大股東有動機(jī)和激勵去改善上市公司的業(yè)績，從而提升公司的市場價值，進(jìn)而使得大小股東之間的利益沖突得到緩解，兩者的利益趨于一致。隨著股權(quán)分置改革的推行，我國資本市場掀起了一股大股東向上市公司注入資產(chǎn)的熱潮。隨著越來越多“支持”現(xiàn)象的出現(xiàn)，使得我們有必要思考大股東注入資產(chǎn)行為的真實(shí)動機(jī)，是否正如政策制定者所預(yù)期的那樣股改將減輕大小股東之間的利益沖突，大股東將由掏空上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)橹С稚鲜泄?資產(chǎn)注入行為的動機(jī)在股改前后是否有發(fā)生變化?大股東是否會利用其控制權(quán)和信息不對稱，通過資產(chǎn)注入侵害中小股東利益?本文將結(jié)合中國股權(quán)分置改革這一制度變革，從資產(chǎn)注入的視角，探討大股東與中小股東利益沖突這一國際熱點(diǎn)問題;并通過實(shí)證分析解答前面提出的幾個問題，闡述股權(quán)分置改革對大股東資產(chǎn)注入行為動機(jī)的影響。

一、文獻(xiàn)評述

在許多學(xué)者研究股權(quán)集中下大股東與中小股東間利益出現(xiàn)不均衡、大股東侵害中小股東利益時，也有一些學(xué)者持有不同的觀點(diǎn)，對大股東的支持行為、大股東高持股比例對上市公司績效正面的影響進(jìn)行了研究。Shieifer和Vishny(1986)提出大股東較高的持股比例可以更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。有學(xué)者在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上從法律體系和投資者保護(hù)的角度提出了另一種解釋:在投資者保護(hù)較差的情況下，由于只有大股東才有獲得預(yù)期投資收益的監(jiān)督激勵，因而股權(quán)集中成為法律保護(hù)的替代(La Porta等，1998;Claessens等，2002)。Morck等(1988)研究發(fā)現(xiàn)控股股東所有權(quán)比例增加會產(chǎn)生“趨同效應(yīng)”，即控股股東的利益與公司利益趨于一致。由此可見，在股權(quán)高度集中的情況下，大股東亦有支持上市公司，保護(hù)中小投資者的動機(jī)。

支持(Propping)的概念是由 Firedman等(2003)首次提出的，指大股東向上市公司輸入利益的行為，大股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的行為就是典型的支持行為。Firedman等(2003)認(rèn)為，大股東的掏空和支持行為是對稱的。大股東既有把資源從上市公司轉(zhuǎn)移出去的動機(jī)，在公司受到外部沖擊或陷入財務(wù)困境時，大股東也有向上市公司輸送私人利益的行為動機(jī)。他們對1997—1998年亞洲金融危機(jī)期間的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率高的公司股票價格相對較低，但高負(fù)債率的金字塔公司比高負(fù)債率的非金字塔公司的股票價格高，表明了金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)公司的大股東更傾向于支持行為。Claessens等(2002)研究表明，大股東在上市公司的持股比例越高，其控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)越一致，意味著與中小投資者之間的利益越趨同。Gonenc和Hermes(2008)研究了1991—2003年間土耳其商業(yè)公司的大股東支持行為，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)輕微的負(fù)增長時，大股東會利用他們的現(xiàn)金流權(quán)來支持上市公司。這些都為大股東支持上市公司提供了證據(jù)。

國內(nèi)也有學(xué)者對大股東的支持行為進(jìn)行了研究。姚長輝和嚴(yán)歡(2004)對1995—1999年所有發(fā)生并購行為的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在制造業(yè)上市公司的并購中，股權(quán)趨于集中的并購能夠獲得更大的業(yè)績改善。李增泉、余謙和王曉坤(2005)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司具有配股或者避虧動機(jī)時所進(jìn)行的并購活動屬于支持行為。Jian和Wong(2006)通過對我國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司存在“保配”或“保殼”之憂時，大股東有強(qiáng)烈的動機(jī)支持上市公司。侯曉紅(2006)也得出相似的結(jié)論，大股東會在公司處于經(jīng)營困境時減少其侵占行為，甚至?xí)蛏鲜泄据斔退接欣?，支持上市公司，幫助其渡過難關(guān)。徐向藝和張立達(dá)(2008)以第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的替代變量進(jìn)行研究，結(jié)果表明第一大股東持股比例與公司價值顯著正相關(guān)，這說明大股東較高比例持股并未對上市公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響，而是為中小股東創(chuàng)造更多財富。

總體來說，目前，國內(nèi)外對于大股東掏空的研究已相對成熟，規(guī)范研究與實(shí)證研究的文獻(xiàn)較多;而對于大股東支持的研究尚不成熟，尤其是在國內(nèi)，主要原因是這樣的案例并不多見，且多出現(xiàn)在公司處于逆境之中時。從已有的國內(nèi)研究文獻(xiàn)來看，對于大股東通過資產(chǎn)注入進(jìn)行掏空或支持的研究較少，而在我國資本市場股改后出現(xiàn)的這股大股東資產(chǎn)注入風(fēng)潮為研究大股東支持行為提供了十分珍貴的樣本。一些學(xué)者對此也進(jìn)行了相關(guān)研究，如章衛(wèi)東(2007)、賈鋼和李婉麗(2008)、張祥建和郭嵐(2008)等。但他們的研究將范圍局限于定向增發(fā)資產(chǎn)注入，且沒有系統(tǒng)地研究這樣的資產(chǎn)注入行為的動機(jī)是掏空還是支持上市公司，也沒有系統(tǒng)研究定向增發(fā)資產(chǎn)注入與上市公司績效的關(guān)系。因此，對我國大股東資產(chǎn)注入過程中動機(jī)的研究就變得更有意義。

另外，股權(quán)分置改革是中國資本市場上一項(xiàng)制度性變革，解決了股權(quán)分置帶來的大小股東利益機(jī)制不一致的制度性障礙，為我國今后資本市場的健康發(fā)展提供了條件。然而，目前對股改對大股東的掏空或支持行為影響的研究少之又少，只有王亮等(2010)對這方面進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。究竟股改的目的達(dá)到了嗎，股改對于大股東行為的影響如何?這些問題值得我們進(jìn)行深入研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大部分是對股權(quán)分置背景下大股東行為的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，而對股權(quán)分置改革的成效主要集中在股權(quán)分置改革后前后對企業(yè)績效以及對公司治理的影響上(王智勇，2006;廖理等，2008)，少有學(xué)者對股改后大股東行為，特別是股改前后大股東注資行為的變化進(jìn)行實(shí)證研究。本文將對股權(quán)分置改革前后大股東行為的改變進(jìn)行實(shí)證研究，以檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對大股東行為的影響。

二、理論分析及假設(shè)提出

股權(quán)分置改革之前，我國資本市場處在股權(quán)分置的背景下，流通股股東和非流通股股東之間具有不同的利益驅(qū)動機(jī)制。流通股股東的股權(quán)價值與上市公司的股票價格高度相關(guān)，其價值主要是通過股票二級市場上的交易來實(shí)現(xiàn)。非流通股東的股票不能自由上市流通，只能通過場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。由于股票不能流通，資本被鎖定在上市公司里，非流通股股東只有通過股利分紅、關(guān)聯(lián)交易等方式來獲得收益。在我國存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，且擁有上市公司控制權(quán)的大股東一般都為非流通股。當(dāng)上市公司的盈利能力和獲取現(xiàn)金流的能力不能滿足非流通股股東對投資回報的要求時，他們將利用實(shí)際控制權(quán)采取其他方式來獲取控制權(quán)的私有收益，以彌補(bǔ)其投資回報的要求，而這些方式往往是以犧牲上市公司價值和流通股股東的利益來實(shí)現(xiàn)的。股權(quán)分置制度使得我國上市公司大股東謀求私有收益的動機(jī)更加強(qiáng)烈，客觀上加劇了我國上市公司大小股東之間的利益矛盾。從股市建立以來，大股東利用其對上市公司的控制權(quán)謀取私利的行為時有發(fā)生，如占用上市公司資金、高分紅政策、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、并購重組以及再融資手段等(李增泉等，2005;黃興孿和沈維濤，2006;余明桂 等，2007)，或者直接利用內(nèi)部交易或?qū)蓛r進(jìn)行操縱等手段來侵害中小股東的利益。我國上市公司大股東資產(chǎn)注入行為是一種上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，這一過程是在控股股東的操縱下完成?？梢?，股改前，大股東通過注入劣質(zhì)資產(chǎn)謀求私人利益的動機(jī)十分強(qiáng)烈。

在股權(quán)分置改革后，股權(quán)實(shí)現(xiàn)全流通，原來的非流通股股東與流通股股東之間就有了共同的利益驅(qū)動機(jī)制，大小股東都可以從二級市場股票的升值中獲得收益。上市公司所有股東之間的利益目標(biāo)和價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)比股改前更加一致，大股東在自身利益的驅(qū)動下將會更加關(guān)注上市公司資產(chǎn)的盈利能力、經(jīng)營業(yè)績及二級市場上的股價。因此，股市的財富效應(yīng)促使大股東更加愿意向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，增加其財富。由此可見，股權(quán)分置改革后大股東與中小股東之間的委托代理問題會在一定程度上減輕，二者的利益比股改前更加一致。劉浩、李增泉和孫錚(2010)通過數(shù)理模型分析認(rèn)為，當(dāng)控股股東難以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)權(quán)收益時，除了現(xiàn)金股利分紅，掏空幾乎是唯一的選擇;但當(dāng)控股股東可以低成本進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，控股股東就需要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益與掏空收益之間進(jìn)行抉擇，甚至援助上市公司以提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。廖理等(2008)發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革后，大股東開始關(guān)注公司長期治理水平的提高，而不是短期收益的獲得。王亮等(2010)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革在一定程度上消除了大股東與中小股東之間的利益差異，大股東更關(guān)心上市公司的股價，會為提高公司業(yè)績采取更多的支持行為，同時也會有意識地減少對中小股東的利益侵害?；谝陨戏治觯疚奶岢龅谝粋€假設(shè):

假設(shè)1:股權(quán)分置改革后，大股東資產(chǎn)注入行為比股權(quán)分置改革前更有助于提高企業(yè)績效，即大股東表現(xiàn)出更強(qiáng)的支持動機(jī)。

目前，我國大部分上市公司被國有股東所控制，但隨著國有資本的逐漸退出，民營上市公司開始不斷涌現(xiàn)。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)民營控股上市公司績效與國有控股上市公司績效存在顯著差異(Xu和Wang，1997;張俊喜和張華，2003)。由此可推測，國有控股上市公司與民營控股上市公司的利益相關(guān)者行為可能存在不同，因此，股權(quán)分置改革對這兩類企業(yè)大股東資產(chǎn)注入行為所產(chǎn)生的影響也可能有所不同。由于我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，國有控股上市公司事實(shí)上是作為政府控制經(jīng)濟(jì)活動、實(shí)現(xiàn)國家共同利益的一種補(bǔ)充性政策工具。作為一種補(bǔ)充政策工具，政府直接參與經(jīng)濟(jì)活動必須依賴于對國有資產(chǎn)的控制，因此，國有控股上市公司最重要的目標(biāo)之一是國有資產(chǎn)的保值增值。此外，國家股股東可能對政治目標(biāo)給予特殊的關(guān)注，例如政府會要求其控制下的企業(yè)重視職工福利、承擔(dān)社會責(zé)任、弘揚(yáng)意識形態(tài)、避免失業(yè)、降低產(chǎn)品價格等。這種多目標(biāo)使政府一方面要求國有企業(yè)重視經(jīng)濟(jì)績效，按照規(guī)范的股份公司制度運(yùn)作;另一方面，政府還會要求國有上市公司發(fā)揮充當(dāng)國家實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策的工具的作用。因此，國有控股上市公司就很難像一般企業(yè)一樣單純地追求公司利潤的最大化。

民營上市公司的實(shí)際控制人一般都是自然人，根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論分析，民營企業(yè)的控股股東能夠影響資產(chǎn)的收入流，作為影響結(jié)果的“剩余索取者”，一般具有較完備的私人產(chǎn)權(quán)，他們對上市公司資產(chǎn)擁有使用權(quán)、管理權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)等積極產(chǎn)權(quán)，消極產(chǎn)權(quán)(如免于剝奪的權(quán)利)也能得到保障。而對于中小股東來說，其擁有的產(chǎn)權(quán)遠(yuǎn)沒有控股股東完備，他們對公司資產(chǎn)沒有或很少有積極產(chǎn)權(quán)，在法律不健全的條件下，中小股東的消極產(chǎn)權(quán)也得不到應(yīng)有的保障，經(jīng)常會受到控股股東的侵害(鄧建平和曾勇，2005)。將民營控股股東與國有控股股東進(jìn)行比較，因?yàn)槠渖矸莸牟煌?，他們所追求的目?biāo)也存在差異。民營控股股東的目標(biāo)是個人利益的最大化;而國有股東的首要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，重視職工福利、避免失業(yè)等也是國有股東的目標(biāo)。因此，如果對中小股東保護(hù)的法律不健全，由于私人控股股東與國家相比更有動機(jī)最大化個人利益(包括公共收益和私有收益)，則民營控股股東比國有控股股東更有可能去侵占中小股東的利益。因此，民營控股股東與中小股東之間的代理成本將高于國有控股股東與中小股東之間的代理成本(徐莉萍 等，2006)。

鑒于前文的分析，我們認(rèn)為:股權(quán)分置改革將緩解大股東與中小股東之間的利益沖突，使兩者利益呈現(xiàn)趨同趨勢，大股東減少對中小股東的侵害。由此可以推斷，由于民營公司大股東與中小股東之間的利益沖突比國有企業(yè)更加嚴(yán)重，股權(quán)分置改革對民營上市公司大股東資產(chǎn)注入行為的影響將比國有企業(yè)更明顯?；诖耍岢霰疚牡诙偷谌齻€假設(shè):

假設(shè)2:民營控股股東比國有控股股東更有動機(jī)侵害中小股東利益。

假設(shè)3:股權(quán)分置改革后，民營企業(yè)大股東資產(chǎn)注入動機(jī)的變化強(qiáng)于國有企業(yè)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

為了考察股權(quán)分置改革前后大股東資產(chǎn)注入動機(jī)是否發(fā)生變化，本文選取了2003—2008年滬深股市所有符合資產(chǎn)注入定義的上市公司作為初始樣本。為了研究的需要，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)一步篩選:(1)剔除金融和保險行業(yè)的上市公司樣本。(2)剔除異常數(shù)據(jù)，如ST公司、注資金額和數(shù)據(jù)不全的公司。(3)為保證入選的樣本為能對公司實(shí)際經(jīng)營產(chǎn)生影響的事件，只有單次資產(chǎn)注入金額大于3 000萬元或資產(chǎn)注入金額與公司總資產(chǎn)比例大于3%的資產(chǎn)注入事件進(jìn)入樣本庫①本文以資產(chǎn)注入的交易金額在3 000萬元以上的樣本作為相應(yīng)資產(chǎn)注入樣本，主要是根據(jù)2002年9月9日中國證監(jiān)會發(fā)布的《股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第14號》文件中對“重大關(guān)聯(lián)交易”的相關(guān)定義來進(jìn)行界定的，該備忘錄指出“重大關(guān)聯(lián)交易”是指發(fā)行人與其關(guān)聯(lián)方達(dá)成的關(guān)聯(lián)交易總額高于人民幣3 000萬元或高于最近經(jīng)審計凈資產(chǎn)的5%的關(guān)聯(lián)交易。。(4)由于將考察上市公司資產(chǎn)注入后三年的會計績效，為避免資產(chǎn)注入后對業(yè)績影響的疊加效應(yīng)，剔除在三年內(nèi)大股東存在多次資產(chǎn)注入的上市公司。(5)由于影響公司業(yè)績的因素很多，為了反映資產(chǎn)注入引起的業(yè)績變化，剔除了注入當(dāng)年與非大股東發(fā)生重大資產(chǎn)重組的上市公司。經(jīng)過篩選后得到最終的研究樣本為373個。本文使用的上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMar數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)則來自同花順數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

(1)被解釋變量

大股東可能通過向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來“支持”上市公司，也有可能通過向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)來“掏空”上市公司。若大股東注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)的盈利能力較強(qiáng)，與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)比較密切，將有助于提升上市公司業(yè)績，使未來上市公司的股票價格上升。若大股東注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)，其目的是通過虛增注入資產(chǎn)價值，謀求自身利益的最大化，將影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績，侵害中小股東利益。因此，從長期來看，注入劣質(zhì)資產(chǎn)將使上市公司經(jīng)營業(yè)績下降，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將有利于提高其經(jīng)營業(yè)績。所以，本文采用資產(chǎn)注入行為的經(jīng)濟(jì)后果——“績效”來衡量股權(quán)分置改革對大股東資產(chǎn)注入動機(jī)的影響(季華等，2010;章衛(wèi)東和李海川，2010)。

目前在公司績效指標(biāo)的選取上沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，有學(xué)者采用ROE(所有者權(quán)益凈利率)來表示(季華等，2010)，也有學(xué)者用托賓Q來衡量企業(yè)績效(余明桂和夏新平，2007)，還有學(xué)者用ROA(總資產(chǎn)凈利率)來衡量(劉國亮，2000)。本文主要借鑒James等(2000)的做法用CROA來衡量企業(yè)的績效。因?yàn)镃ROA反應(yīng)的是資產(chǎn)的營業(yè)利潤率，而資產(chǎn)注入行為直接跟企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力相關(guān)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將直接提高企業(yè)資產(chǎn)的利潤率，劣質(zhì)資產(chǎn)則將直接使企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力受損。ROE、ROA等指標(biāo)不僅不能直接反映資產(chǎn)注入行為的經(jīng)濟(jì)后果，而且由于它們是IPO、配股及增發(fā)等的硬性財務(wù)指標(biāo)，存在盈余管理的可能性較大。另外，資產(chǎn)的效用在短期內(nèi)可能體現(xiàn)不出來，因此，本文采用資產(chǎn)注入后三年內(nèi)企業(yè)CROA的均值作為被解釋變量。

(2)解釋變量

目前，資產(chǎn)注入的方式主要有以下幾種:上市公司以自有資金購買大股東資產(chǎn)，上市公司定向增發(fā)購買大股東的實(shí)物資產(chǎn)或其持有的股權(quán)，大股東注入資產(chǎn)作為股改對價，大股東通過資產(chǎn)置換償還歷史欠款，少數(shù)上市公司大股東無償注入資產(chǎn)。因此，在參考相關(guān)學(xué)者研究的基礎(chǔ)上(季華等，2010)，本文采用資產(chǎn)注入的交易金額與上市公司資產(chǎn)注入當(dāng)年年初總資產(chǎn)的比值來表示。此外，是否完成股權(quán)分置改革為虛擬變量，當(dāng)某一上市公司未完成股權(quán)分置改革時取0，若上市公司已完成股權(quán)分置改革則取1。借鑒廖理等(2008)的研究，確定是否完成股權(quán)分置改革的標(biāo)志為通過股權(quán)分置改革方案的股東大會公告日。

表1 變量定義

(3)控制變量

企業(yè)的績效不僅受到解釋變量的影響，還有可能受到其他因素的影響，這些因素構(gòu)成本文實(shí)證研究所選取的控制變量。參照目前研究此類問題學(xué)者(章衛(wèi)東和李梅川，2010)的做法，本文選取了成長性、權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)集中度、行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量作為模型的控制變量。

表2 樣本總體分布狀況

表3 變量描述性統(tǒng)計

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為樣本的分布情況，表3為對樣本變量進(jìn)行描述性分析的結(jié)果。在總樣本中，企業(yè)績效變量CROA的均值和中位數(shù)分別為4．30%和3．92%，說明我國上市公司整體的總資產(chǎn)利用率不高，資產(chǎn)盈利能力較差。股改虛擬變量Change的均值為0．506 7，中位數(shù)為1，說明樣本中大部分的上市公司完成了股權(quán)分置改革。資產(chǎn)注入規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為10．993 2，說明對不同上市公司大股東資產(chǎn)注入的規(guī)模相差很大，最大值211．320 4和最小值0．002 6也有力地證明了這一點(diǎn)。值得注意的是，根據(jù)變量定義，資產(chǎn)注入規(guī)模不僅跟資產(chǎn)注入金額有關(guān)，還與上市公司總資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)。

表4 變量相關(guān)性分析

表4的相關(guān)分析結(jié)果顯示，各變量間的相關(guān)關(guān)系符合預(yù)期，且各自變量之間的相關(guān)系數(shù)相對比較小，最大值為公司規(guī)模Size與資產(chǎn)注入規(guī)模Inject之間的相關(guān)系數(shù)0．318 6。由此可見，各自變量之間的相關(guān)性不強(qiáng)，不存在明顯的多重共線性。

(二)實(shí)證模型分析

表5 多元回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可知，股權(quán)分置改革虛擬變量系數(shù)為正，但不顯著。資產(chǎn)注入規(guī)模Inject的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在股權(quán)分置改革以前，大股東對上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入主要是出于掏空的動機(jī)。我國上市公司“一股獨(dú)大”控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，成就了大股東的侵占天性。再加上我國對中小股東法律保護(hù)較弱、信息披露制度存在缺陷等這些外部機(jī)制的漏洞，加劇了大股東侵占的風(fēng)險。交叉變量Change×Inject的系數(shù)為0．019 1，在1%的水平上顯著為正，表明股權(quán)分置改革后上市公司大股東與中小股東的利益沖突得到緩解，兩者的利益趨于一致，說明股權(quán)分置改革使大股東資產(chǎn)注入的動機(jī)發(fā)生了變化，股改后大股東利用資產(chǎn)注入掏空上市公司的動機(jī)已明顯降低或不復(fù)存在，取而代之的是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷注入上市公司中，努力提高上市公司的業(yè)績和競爭力，實(shí)現(xiàn)共贏的局面。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

國有企業(yè)樣本中，資產(chǎn)注入規(guī)模Inject與企業(yè)績效之間的回歸系數(shù)為0．029 2，在10%水平上顯著，說明國有企業(yè)上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)注入存在支持的動機(jī)，對上市公司績效的提高具有促進(jìn)的作用。交叉變量Change×Inject的回歸系數(shù)為－0．022 8，但不顯著，說明股權(quán)分置改革對國有企業(yè)控股股東的資產(chǎn)注入行為的影響不明顯。民營企業(yè)樣本中，資產(chǎn)注入規(guī)模 inject與企業(yè)績效CROA之間的相關(guān)系數(shù)為－0．020 3，且在1%的水平上顯著。民營企業(yè)控股股東由于其自然人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，追求自身利益最大化是其最終目標(biāo)，這種自利行為導(dǎo)致了大股東與中小股東之間嚴(yán)重的利益沖突;再加上中國上市公司的股權(quán)分置制度，大股東有強(qiáng)烈的動機(jī)通過資產(chǎn)注入行為獲取私有收益，侵害中小股東利益。交叉變量Change×Inject的回歸系數(shù)為0．020 3，且在1%的水平上顯著。表明股權(quán)分置改革后，民營企業(yè)大股東與中小股東之間的利益沖突得到緩解，大股東利用資產(chǎn)注入行為進(jìn)行掏空的動機(jī)減弱，而表現(xiàn)出更強(qiáng)的支持動機(jī)。

比較國有企業(yè)樣本和民營企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，民營企業(yè)樣本中資產(chǎn)注入規(guī)模Inject的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而國有企業(yè)樣本中資產(chǎn)注入規(guī)模的回歸系數(shù)為正且在10%水平上顯著。說明民營企業(yè)中大股東與中小股東之間的利益沖突更加嚴(yán)重，民營控股股東與中小股東之間的代理成本高于國有控股股東與中小股東之間的代理成本，驗(yàn)證了假設(shè)2。比較分析結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革對國有控股股東資產(chǎn)注入動機(jī)的影響與對民營控股股東的影響明顯不同。民營企業(yè)樣本中，交叉變量Change×Inject的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，國有企業(yè)樣本中，交叉變量的回歸系數(shù)不顯著。說明股權(quán)分置改革使民營企業(yè)大股東資產(chǎn)注入行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果發(fā)生顯著變化，民營控股股東資產(chǎn)注入更多地表現(xiàn)出支持動機(jī);然而，對于國有控股股東，股改未起到顯著的作用。假設(shè)3得到驗(yàn)證，股權(quán)分置改革后民營企業(yè)大股東資產(chǎn)注入動機(jī)的變化強(qiáng)于國有企業(yè)。

(三)敏感性分析

在上述研究結(jié)果中，由于存在交叉變量，考慮到可能存在的多重共線性影響，于是將全樣本和分組樣本分為未完成股改和完成股改子樣本分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表6所示。全樣本中股改前資產(chǎn)注入規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，股改后系數(shù)為負(fù)，但不顯著;國有企業(yè)樣本中，股改前資產(chǎn)注入規(guī)模系數(shù)顯著為正，股改后為負(fù)但不顯著;民營企業(yè)樣本中，股改前資產(chǎn)注入規(guī)?；貧w系數(shù)顯著為負(fù)，股改后為負(fù)但不顯著。這與含交叉變量的多元回歸分析結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性變化。

五、結(jié)論與建議

本文以2003—2008年發(fā)生大股東資產(chǎn)注入的上市公司為樣本，考察了股權(quán)分置改革對大股東資產(chǎn)注入動機(jī)的影響。對大股東資產(chǎn)注入動機(jī)的衡量主要是通過其經(jīng)濟(jì)后果來衡量的。若大股東出于支持的動機(jī)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則將有助于提高企業(yè)資產(chǎn)盈利能力，從而提升企業(yè)績效;若大股東出于掏空的動機(jī)，注入劣質(zhì)資產(chǎn)，則會影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績。本文的研究發(fā)現(xiàn):全樣本分析結(jié)果表明股權(quán)分置改革前，大股東利用資產(chǎn)注入進(jìn)行掏空，侵害中小股東利益;股改后大股東利用資產(chǎn)注入獲取私有收益的動機(jī)已明顯下降，取而代之的是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷注入上市公司中，提升公司業(yè)績。由此可見，股權(quán)分置改革后大股東與中小股東之間的委托代理問題在一定程度上減輕，二者的利益比股改前更加一致。同時，股權(quán)分置改革后民營企業(yè)大股東資產(chǎn)注入動機(jī)的變化強(qiáng)于國有企業(yè)。

表6 按照股改完成情況的分組回歸分析

股權(quán)分置改革解決了流通股和非流通股之間的差異問題，減少大股東對中小股東的利益侵害。但股改的結(jié)束并不意味著公司治理的結(jié)束。因?yàn)楣局卫硭降奶岣卟皇且粋€全流通就可以解決的，股改不是一個治百病的藥方，只是提供一個平臺，消除原有的股權(quán)分置的制度缺陷，建立新的股權(quán)治理格局。另外，股改也可能帶來新的問題，如在后股權(quán)分置時代，如果缺乏有效的制度和法律規(guī)范，大股東可能由原來對上市公司的控制變成對公司和二級市場的雙重控制。股改后大股東的利益與股價相關(guān)聯(lián)，這樣他們更有動機(jī)去操縱股價，而大股東的股權(quán)優(yōu)勢使得他們有能力這樣做。

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