企業(yè)并購的五大途徑

朱毅捷

中國經(jīng)濟目前已進入了改革開放以來最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型期，未來一段時間經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的完成效率，可能將決定中國經(jīng)濟長期的走向。2013年的中央經(jīng)濟會議明確了政府以短期穩(wěn)增長為主，同時兼顧長期調(diào)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟政策。

其中六大經(jīng)濟議題中，有三點對產(chǎn)業(yè)的影響尤其巨大：分別是夯實農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)、加快調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和推進城鎮(zhèn)化。這些政策不僅是短期的施政重點，更是促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的核心方針，具有長期的一致性。在這些政策的影響下，相關(guān)行業(yè)必然將引發(fā)翻天覆地的變化，行業(yè)內(nèi)的整合活動也將大幅加劇。其中，以下五種策略是投資者分享企業(yè)并購重組過程中所創(chuàng)造價值的重要途徑。

并購交易過程中的債務(wù)和

夾層融資

投資者通過借貸的手段將錢借給有大量融資需求的并購方，具體債務(wù)條款的選擇視投資人的風(fēng)險偏好和策略而定：若想獲得較高的固定收益，則應(yīng)選取普通債權(quán)，甚至是不具備優(yōu)先性的次級債務(wù)；若想分享并購方的業(yè)績增長，則可加入轉(zhuǎn)換權(quán)等條款將之做成夾層融資，其中所轉(zhuǎn)換的目標股權(quán)可以為母公司層面的（即并購方公司），也可為子公司層面的（即被并購公司），最終選擇視投資者對項目的具體判斷而定。

債務(wù)的回報特點是獲得固定收益，與其他債權(quán)相比，并購債的安全度較高。而夾層投資的回報特點是：一、具有低于普通債權(quán)水平的固定收益；二、收益隨著借貸方業(yè)績變化仍具有向上的空間，而當(dāng)借貸方為并購公司時，其業(yè)績的波動潛力將提升“轉(zhuǎn)股權(quán)”的實際價值。普通借貸和夾層債務(wù)的“債屬性”較重，因此相對于股權(quán)投資者重“基本面”的特性，其更偏重于財務(wù)上的安全性，借款方主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和現(xiàn)金流的健康最重要，行業(yè)層面并未有太大限制。

投資有較大被收購

潛能的企業(yè)

投資人以股權(quán)投資的形式進入目標企業(yè)，至于參股或控股的選擇，將視“投資方策略”、“項目情況”、“資金充裕度”等多方面決定。此類投資的動機主要在于兩點：一、有較大被收購可能的企業(yè)，其自身資產(chǎn)具有一定的稀缺性，這也是其價值所在；二、股權(quán)投資的整體回報主要受制于項目退出率和退出項目的平均回報水平，在后者保持不變的情況下，提高退出率顯然能提高整體的回報水平，而被收購潛能大自然意味著項目退出的幾率大。

從本質(zhì)來看，此策略是對“稀缺資源”的投資。對于很多潛在的并購方而言，地方渠道、準入牌照、客戶、品牌、技術(shù)等方面都是其希望擁有的資源，而該類資源的稀缺性將直接表現(xiàn)為并購方的“渴望”程度。事實上，以上提到的各因素大多都不會在財務(wù)報表中直接展現(xiàn)出來，近似于“表外資產(chǎn)”，以致被很多人所忽略。但是，恰恰是這些“表外因素”決定了并購方的溢價水平。因此，此類投資實際上是一個價值挖掘的過程，重點就在于對“稀缺性”的把握，而發(fā)現(xiàn)他人沒有關(guān)注到的“稀缺性”，則是決定回報水平的關(guān)鍵。

投資有極強整合能力的

外延式擴張企業(yè)

在行業(yè)加速整合的情況下，受益最大的無疑是外延式擴張企業(yè)。此外，在價值投資領(lǐng)域，除了凈資產(chǎn)，價值大多來自企業(yè)的核心競爭力。而“整合能力”恰恰就是外延式擴張企業(yè)最為核心的競爭力?！靶袠I(yè)整合”的外因，加之“整合能力強”的內(nèi)因，兩相結(jié)合必然能創(chuàng)造不菲的回報。該類投資具有持有周期長、回報潛力大、易受外部因素影響的特點，同時杠桿的使用對此類企業(yè)而言至關(guān)重要，高杠桿易產(chǎn)生高回報和高風(fēng)險，反之亦然。因此企業(yè)自身的回報和風(fēng)險呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，作為股東的投資者也同樣繼承了這個特點。

首先要發(fā)掘的是外延式擴張企業(yè)中的并購高手，投資人通常能從經(jīng)常進行并購的企業(yè)中找到目標，而杠桿使用、交易溢價率、整合情況、增長速率等因素通常是反映企業(yè)并購能力的重要方面；然后需對該類企業(yè)的所在行業(yè)進行分析，若該行業(yè)將進入整合期，或具有極大的整合潛力，則該行業(yè)具有此策略的投資價值；此外，如常規(guī)的二級市場投資一般，發(fā)掘企業(yè)類似于“選股”，判斷行業(yè)類似于“擇時”，兩者并不具備絕對的重要性或時序性差別，就如有些人重選股，有些人重擇時一樣，投資者可根據(jù)自身優(yōu)勢和策略對此思路進行調(diào)整。

依托巨頭企業(yè)進行聯(lián)合并購

簡單而言，這種聯(lián)合并購的本質(zhì)在于企業(yè)方需要投資方的資金、外部資源和財務(wù)顧問能力，而資金方需要企業(yè)的行業(yè)資源和整合能力。這種強強聯(lián)手不僅降低了各方的資金需求，更是能以優(yōu)勢互補的策略提高并購的成功率。當(dāng)投資者不具備強大的并購整合能力之時，這是其掘金并購市場較為可行的策略。

由于聯(lián)合并購中，通常企業(yè)方會占據(jù)控股地位，并主導(dǎo)被并購方交割后的一系列整合和運營，因此最后該并購的成功與否幾乎受企業(yè)方表現(xiàn)所決定，投資者的回報同樣如此。另外，由于被并購企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，投資者在尋求退出時也難以找到外部買家，這令其缺乏議價能力，且為投資者帶來額外的交易風(fēng)險。

此策略的成功執(zhí)行，兩個因素必不可少：一、良好的被并購標的；二、主并購方具有一定的行業(yè)地位，且整合能力優(yōu)秀。該策略的操作，通常要求投資者至少從以上兩個因素中的一點加以入手。投資者要么主動尋找良好的被并購標的，然后找該行業(yè)的實力企業(yè)進行合作，要么與大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期保持良好的合作關(guān)系。

低效企業(yè)收購后整合

此策略為國際并購基金的常用策略，除了對投資者的整合能力要求高和持有周期長的特點，其回報潛能和相關(guān)風(fēng)險都比較高。該策略的價值產(chǎn)生機制主要在于：一、企業(yè)低效變高效后價值的提升；二、分拆后的業(yè)務(wù)模塊更容易尋找到合適的買家，每部分的利潤最大化令出售總價高于整體出售。其中，最為核心的要素?zé)o疑是前者。

該策略的核心之處在于對低效企業(yè)的整改，思路上清晰明了，但是執(zhí)行起來卻困難重重，最終成功與否主要依賴于投資人的對企業(yè)的整合和經(jīng)營能力。對此，清科研究中心提出三點相關(guān)建議：

投資者需結(jié)合自身優(yōu)勢量力而行。由于該策略大量涉及標的企業(yè)的整改與管理，投資人需具有大量的相關(guān)經(jīng)驗。相比非控股型投資而言，此策略更需投資人做到對行業(yè)的“不精不投”。

關(guān)注行業(yè)關(guān)鍵優(yōu)勢。每個行業(yè)都存在關(guān)鍵優(yōu)勢，如多晶硅生產(chǎn)的成本優(yōu)勢、造紙鋼鐵的原材料優(yōu)勢、消費和農(nóng)業(yè)的渠道優(yōu)勢、種植業(yè)的土地優(yōu)勢等等，這些優(yōu)勢往往是企業(yè)成就行業(yè)領(lǐng)先的核心要素。若投資者發(fā)現(xiàn)某企業(yè)具備相關(guān)優(yōu)勢，卻仍然是二流甚至三流企業(yè)，那么該企業(yè)提升的空間就極大。

關(guān)注企業(yè)核心劣勢。如木桶理論所言，一個企業(yè)的短板決定了它的成就。不管是員工過度繁冗，還是成本居高不下，每一個低效的問題企業(yè)都擁有“致病”的主因，解決了最致命的毒瘤，企業(yè)必然大有起色。若投資團隊對特定問題的解決擁有豐富的經(jīng)驗，那么專注于此類企業(yè)進行并購整合同樣是正確的方向。

（作者單位：清科研究中心）