中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)根源在于行政力量

鐘偉

目前，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題再度引人關(guān)注，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)何在？

一是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，估計(jì)在銀行體系內(nèi)，涉及地方政府的各類貸款大約9.3 萬(wàn)億，在影子銀行系統(tǒng)中，地方債務(wù)問(wèn)題比較難估計(jì)，通常估計(jì)在5-8 萬(wàn)億之間。也就是說(shuō)，中國(guó)地方政府的債務(wù)可能有14-17 萬(wàn)億。如何評(píng)估上述風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的沖擊？

必須明確的是，地方債務(wù)除了舉新還舊之外，已無(wú)償還可能。地方政府的稅費(fèi)收入結(jié)構(gòu)如何？ 2012 年地方本級(jí)共收入6.1 萬(wàn)億，其中基金性收入3.4 萬(wàn)億（80%以上為土地出讓收益金），稅收僅有2.7 萬(wàn)億。土地財(cái)政已是不爭(zhēng)的事實(shí)。如果沒(méi)有來(lái)自中央的返還和轉(zhuǎn)移支付的約4.5 萬(wàn)億，地方財(cái)政已捉襟見(jiàn)肘?？紤]到目前地方政府每年債務(wù)利息接近2 萬(wàn)億，考慮到財(cái)稅收入已進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，因此以一般預(yù)算收入來(lái)償還債務(wù)本息的可能性已基本不存在。

此外，財(cái)政拖累金融并釀成風(fēng)險(xiǎn)，在過(guò)去20 年經(jīng)歷曲折。第一波是1994 年分稅制改革之后，銀政關(guān)系行政化，最終于1998 年開(kāi)始大規(guī)模清理銀行不良資產(chǎn)，直到2003 年金融風(fēng)險(xiǎn)才有明顯緩解。第二波是土地招拍掛制度在全國(guó)推廣，土地使地方財(cái)政困難大為紓緩，但各種矛盾也隨之激化。第三波是次貸危機(jī)至今，以地方投融資平臺(tái)為主的舉債方式大行其道。金融風(fēng)險(xiǎn)也積累放大至今。

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否可能沖擊金融體系的穩(wěn)定？?jī)赡曛畠?nèi)還不至于爆發(fā)。理由之一是目前資金價(jià)格不斷下行，導(dǎo)致地方舉債的利息成本有所減輕；二是政府換屆伊始，地方政府有努力遮掩風(fēng)險(xiǎn)的巨大動(dòng)力和壓力。地方官員至今仍心存僥幸，認(rèn)為自己只要不在全國(guó)第一、第二批次因無(wú)力償債而倒下之列，中央政府就將展現(xiàn)父愛(ài)情結(jié)去庇護(hù)他們。

二是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)問(wèn)題被爭(zhēng)論已久。包括土地收儲(chǔ)貸款、開(kāi)發(fā)貸款、按揭貸款、公積金貸款以及房地產(chǎn)信托的余額，在11-14 萬(wàn)億之間。有官員判斷，房?jī)r(jià)下跌一半銀行體系也沒(méi)大問(wèn)題。我的判斷是，到2014 年底之前，房地產(chǎn)企業(yè)的銷售較好，財(cái)務(wù)成本下降，現(xiàn)金收支良好，爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可能性很小。2015 年之后，如果在持有環(huán)節(jié)開(kāi)始征收房產(chǎn)稅，則房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)變幻莫測(cè)。從現(xiàn)在到2020 年，中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入平臺(tái)期或高危期，這個(gè)行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)期已終結(jié)。如果房產(chǎn)稅政策較為嚴(yán)厲，那么買(mǎi)單的不僅有房地產(chǎn)投資客，銀行也會(huì)受害。出現(xiàn)數(shù)萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)不足為奇，但也許不會(huì)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三是產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)制造業(yè)的貸款始終是銀行貸款的重點(diǎn)，歷史上制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊有兩波。第一波是90 年代以國(guó)有企業(yè)三年脫困和國(guó)企工人下崗高潮為特征的艱難歲月，其本質(zhì)其實(shí)是國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)和銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大爆發(fā)。第二波是次貸危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)V 形反彈，但也付出了加劇產(chǎn)能過(guò)剩、延緩結(jié)構(gòu)調(diào)整的沉重代價(jià)。時(shí)至今日，接近20 個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，包括光伏、風(fēng)力設(shè)備、集裝箱、造船、鋼貿(mào)、煤化工、鐵合金、電解鋁、電石、鋼鐵、水泥等，除了兼并倒閉大洗牌，很難有其他現(xiàn)實(shí)選擇。

歷史經(jīng)驗(yàn)同樣提醒我們，去產(chǎn)能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)逃廢債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，但過(guò)程難料。

一是去產(chǎn)能的重點(diǎn)部位往往是國(guó)有企業(yè)，但國(guó)有膨脹容易瘦身難，非市場(chǎng)化的因素重重疊疊。二是市場(chǎng)淘汰的并非總是落后產(chǎn)能。例如以電爐加廢鋼為主的小鋼鐵企業(yè)，其噸鋼成本低、產(chǎn)能調(diào)節(jié)靈活、市場(chǎng)進(jìn)退自如，往往比巨無(wú)霸式的鋼鐵企業(yè)更具生存韌性。

和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相比，制造業(yè)埋伏的金融風(fēng)險(xiǎn)更迫在眉睫。其根本原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和持續(xù)下行沒(méi)有趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)若能處于6% -8% 的平臺(tái)已非常難得。和國(guó)企攻堅(jiān)戰(zhàn)不同的是，這次去產(chǎn)能帶來(lái)的沖擊更持久，去產(chǎn)能化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不太可能在3 年內(nèi)完成，在此進(jìn)程中也不太可能有廣泛的失業(yè)下崗浪潮，也不太可能導(dǎo)致銀行不良率上升到1998-2003 年間的25%，而可能是4% -10 之間的溫和水平。

如果說(shuō)除了上述三大風(fēng)險(xiǎn)之外，現(xiàn)在潛伏的第四大風(fēng)險(xiǎn)，可能是新巴塞爾協(xié)議在中國(guó)不加區(qū)別的廣泛實(shí)施。經(jīng)濟(jì)已在下行且無(wú)逆轉(zhuǎn)跡象，銀行資本補(bǔ)充壓力大、規(guī)模擴(kuò)張難和不良反彈急。在這樣的大背景下，用拿來(lái)主義的姿態(tài)繼續(xù)從目前到2019 年，以翻譯版的英式中文為藍(lán)本，從全國(guó)性銀行到基層存款性機(jī)構(gòu)，廣泛實(shí)施新協(xié)議，可能會(huì)使中國(guó)金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的配合支持能力持續(xù)弱化。對(duì)中國(guó)對(duì)新資本協(xié)議的姿態(tài)也是金磚國(guó)家中所僅見(jiàn)的。

當(dāng)然，利率匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目可兌換也會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)和帶來(lái)脆弱型，影子銀行的發(fā)展也會(huì)有其風(fēng)險(xiǎn)，但這些都是金融轉(zhuǎn)型中必須支付的代價(jià)，也是中國(guó)金融體系能夠承受的。

從上述分析可以看到，表象上的金融風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)根源可能并不在金融體系之內(nèi)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)掩蓋的是分稅制改革滯后的問(wèn)題，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)掩蓋的是土地財(cái)政難以為繼的問(wèn)題，制造業(yè)去產(chǎn)能化風(fēng)險(xiǎn)掩蓋的是國(guó)有資產(chǎn)管理體制和投融資管理體制的問(wèn)題，新資本協(xié)議掩蓋的是如何“洋為中用”的問(wèn)題。概括起來(lái)說(shuō)，中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的根源，在于自上而下的行政力量，有時(shí)候壓倒了金融體系自下而上的市場(chǎng)力量。