雙匯并購(gòu)，看不懂

馬光遠(yuǎn)

5月29日，中國(guó)最大的肉類加工企業(yè)雙匯發(fā)展的控股股東雙匯國(guó)際控股有限公司發(fā)布公告稱：擬以71億美元（約合人民幣437億元）的價(jià)格收購(gòu)世界最大豬肉生產(chǎn)商——美國(guó)史密斯菲爾德食品公司。

應(yīng)該說(shuō)，這是一起典型的橫向并購(gòu)，并購(gòu)雙方都屬于肉類加工企業(yè)，而且主打產(chǎn)品都是豬肉。就此而言，雙匯此次出海并購(gòu)的戰(zhàn)略意圖并不復(fù)雜：一方面，通過(guò)收購(gòu)全球最大的豬肉生產(chǎn)企業(yè)，為國(guó)內(nèi)的消費(fèi)者進(jìn)口更安全的美國(guó)豬肉；另一方面，通過(guò)海外收購(gòu)，借鑒美國(guó)企業(yè)在生產(chǎn)以及經(jīng)營(yíng)管理方面的經(jīng)驗(yàn)，將雙匯真正打造成一個(gè)國(guó)際化的企業(yè)。

然而，事情其實(shí)并沒有這么簡(jiǎn)單。坦率而言，我認(rèn)為這是一起看不懂的并購(gòu)。

首先是價(jià)格。雙匯國(guó)際按照每股34美元的價(jià)格收購(gòu)，相比史密斯菲爾德公告前最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)25.97美元溢價(jià)約31%。而這么高的溢價(jià)在未來(lái)將為雙匯創(chuàng)造多大的現(xiàn)金流？從史密斯菲爾德的經(jīng)營(yíng)狀況看，其每年養(yǎng)豬約1500萬(wàn)頭，一年屠宰2700萬(wàn)頭，公司年收入131億美元，利潤(rùn)卻僅僅只有2.34億美元。很顯然，這是一家利潤(rùn)非常微薄的企業(yè)。給這么高的溢價(jià)，除非解釋為雙匯有別的戰(zhàn)略意圖，否則實(shí)在令人不解。

其次是戰(zhàn)略。雙匯此次收購(gòu)，究竟能帶來(lái)什么？是僅僅滿足于收購(gòu)了全球最大豬肉生產(chǎn)商的虛榮？還是為了改善雙匯在食品安全領(lǐng)域不佳的形象？如果是為了前者，雙匯根本不必開出如此高的溢價(jià)，因?yàn)閷?duì)于中國(guó)這么一個(gè)龐大的市場(chǎng)而言，并不缺少供應(yīng)商。如果是為了改變雙匯的形象，那這種收購(gòu)本身就有糊弄消費(fèi)者的嫌疑。收購(gòu)了美國(guó)的企業(yè)，帶著一個(gè)跨國(guó)巨頭一起玩，你的產(chǎn)品就安全了？

第三，收購(gòu)的財(cái)務(wù)安排。雙匯此次出資71億美元，是中國(guó)食品企業(yè)迄今為止最大的一起海外并購(gòu)。而雙匯集團(tuán)2012年的營(yíng)收不過(guò)500億元，利潤(rùn)差不多在40億元左右。一下拿出430多億人民幣來(lái)收購(gòu)，錢從何處來(lái)？到現(xiàn)在為止，我們并不知道雙匯此次收購(gòu)的具體財(cái)務(wù)安排。但不管是貸款融資，還是通過(guò)私募股權(quán)基金聯(lián)合收購(gòu)，巨大的財(cái)務(wù)成本是絕對(duì)不容忽視的問題。而收購(gòu)之后微薄的利潤(rùn)，不僅可能在短期內(nèi)無(wú)法為雙匯帶來(lái)真正的財(cái)務(wù)效應(yīng)，反而會(huì)拉低雙匯自身的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，使其背上沉重的財(cái)務(wù)包袱。

最后一個(gè)看不懂的，是未來(lái)雙匯如何管理史密斯菲爾德。按照目前雙方披露的信息，雙匯不解聘史密斯菲爾德的管理層。這就意味著，雙匯未來(lái)一旦派駐高管，雙方在文化、管理理念等方面必然出現(xiàn)摩擦。而這種摩擦一旦處理不當(dāng)，將直接導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。一個(gè)真正成功的并購(gòu)，90%的評(píng)價(jià)在公司并購(gòu)后的整合上。對(duì)于雙匯而言，這是一個(gè)繞不開的難題。

筆者并不反對(duì)中國(guó)食品企業(yè)出海并購(gòu)。但雙匯出高價(jià)收購(gòu)美國(guó)企業(yè)，在貌似合理的戰(zhàn)略目的背后，仍然有很多的疑問待解。不管是為了做大做強(qiáng)，還是為了企業(yè)未來(lái)的國(guó)際化，甚至就是為了改變中國(guó)食品安全的現(xiàn)狀，起碼，這些戰(zhàn)略意圖應(yīng)該能夠一目了然地在收購(gòu)交易中清晰展現(xiàn)，而不是朦朦朧朧。筆者特別要提醒的是，中國(guó)的食品安全到今天這個(gè)狀況，是任何一個(gè)從事食品生產(chǎn)企業(yè)的恥辱。但洗刷這種恥辱，不是簡(jiǎn)單拉一個(gè)洋品牌，或者將別人的豬肉進(jìn)口進(jìn)來(lái)那么簡(jiǎn)單。只怕是，出了高價(jià)收購(gòu)，洋品牌的帽子戴上了，但食品安全問題卻因?yàn)榇髁藗€(gè)洋帽子更加有恃無(wú)恐。如此，這樣的并購(gòu)還是少一點(diǎn)的好。