發(fā)展債市是關(guān)鍵

向松祚

我們?nèi)菀讖慕鹑谖C(jī)里吸取錯(cuò)誤的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，容易走向極端。譬如眾人都說(shuō)2008年美國(guó)金融海嘯源自資產(chǎn)證券化、衍生金融交易、金融創(chuàng)新過(guò)度和金融監(jiān)管不力。于是就匆忙得出結(jié)論：資產(chǎn)證券化不能搞，金融創(chuàng)新最好不要搞，金融監(jiān)管必須強(qiáng)化、再?gòu)?qiáng)化，最好是監(jiān)管到零風(fēng)險(xiǎn)！須知世界上哪里有零風(fēng)險(xiǎn)的事兒。美國(guó)和其他國(guó)家的金融創(chuàng)新確實(shí)有些過(guò)度，但我們卻是嚴(yán)重不足。

更為重要的是，如果華爾街沒(méi)有金融創(chuàng)新，美國(guó)就不可能成就全世界最發(fā)達(dá)的金融體系，就不可能成就美元本位制的超級(jí)霸權(quán)。在長(zhǎng)達(dá)近150年時(shí)間里，華爾街幾乎完全沒(méi)有監(jiān)管。在這樣的條件下，美國(guó)卻迅速崛起并成為全球首屈一指的金融市場(chǎng)。華爾街也曾經(jīng)歷無(wú)數(shù)次投機(jī)、繁榮、瘋狂和崩盤(pán)，無(wú)數(shù)人一夜暴富和一夜暴窮。正是無(wú)數(shù)次的瘋狂和危機(jī)，造就了華爾街傳奇。不經(jīng)受瘋狂和危機(jī)的反復(fù)錘煉和考驗(yàn)，不可能創(chuàng)建成熟的金融市場(chǎng)。

最大的誤解是債券市場(chǎng)，我們對(duì)債券市場(chǎng)的絕妙功能缺乏深入認(rèn)識(shí)。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維模式是“既無(wú)內(nèi)債，也無(wú)外債”，以為那是完美狀態(tài)。改革開(kāi)放以來(lái)，債市取得一些發(fā)展，心態(tài)卻依然是“小腳女人”，總擔(dān)心發(fā)債不是什么好事兒，擔(dān)心發(fā)債會(huì)出事兒。

然而，我們累積的天文外匯儲(chǔ)備，卻不得不依賴別國(guó)的債市來(lái)投資。人們總是抱怨投資美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)收益太低甚至負(fù)收益，中國(guó)太吃虧。但是，人們?cè)诒г沟耐瑫r(shí)，卻很少認(rèn)真思考一個(gè)真正重要的問(wèn)題：為什么美國(guó)能夠創(chuàng)造如此龐大的國(guó)債市場(chǎng)，長(zhǎng)期低息吸引全球超過(guò)6萬(wàn)億美元的資金？為什么美國(guó)能夠創(chuàng)建具有如此高度流動(dòng)性的債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，長(zhǎng)期吸引全球超過(guò)20萬(wàn)億美元資金心甘情愿低息借給美國(guó)人使用？

債券市場(chǎng)具有融通儲(chǔ)蓄、創(chuàng)造信用、配置資源和代際交換等多個(gè)重要經(jīng)濟(jì)功能，它是人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上最重要的金融創(chuàng)新，亦是整個(gè)金融體系和金融市場(chǎng)之基石。當(dāng)年荷蘭和英國(guó)是資源極度貧乏的國(guó)度，一躍成為全球最富裕強(qiáng)大的國(guó)家，其秘訣就是創(chuàng)建高度發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，融通全球資金為己所用。

從金融和債券視角觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，我們就能找到問(wèn)題的核心。大家都同意增長(zhǎng)模式難以持續(xù)，那么，究竟是哪個(gè)環(huán)節(jié)不可持續(xù)？增長(zhǎng)模式的問(wèn)題在哪里？過(guò)去幾十年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式大體是所謂“三依靠”增長(zhǎng)模式。所謂“三依靠”，就是增長(zhǎng)依靠投資，投資依靠信貸，信貸依靠貨幣?；蛘哒f(shuō)穩(wěn)增長(zhǎng)就要穩(wěn)投資，穩(wěn)投資就要上項(xiàng)目，上項(xiàng)目就要放貸款，放貸款就要松銀根。

“三依靠模式”的問(wèn)題在哪里？第一個(gè)依靠沒(méi)有問(wèn)題，增長(zhǎng)依靠投資。依靠投資拉動(dòng)和依靠消費(fèi)拉動(dòng)，本質(zhì)上不是水火不相容的一對(duì)矛盾。我國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須遵循政府投資和私人投資并舉的方針。政府著重基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，私人資本則著重競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)？業(yè)。

增長(zhǎng)依靠投資沒(méi)有問(wèn)題，問(wèn)題是另外兩個(gè)依靠：投資依靠信貸和信貸依靠貨幣，尤其是政府大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴(yán)重依賴銀行貸款，根本上是無(wú)法持續(xù)的模式。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資不能主要依靠銀行貸款，應(yīng)該主要依靠債市尤其是長(zhǎng)期債市。商業(yè)銀行無(wú)法為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供長(zhǎng)期信貸資金，商業(yè)銀行本身是企業(yè)，有收入和利潤(rùn)的硬約束，一旦貸款不能按時(shí)還本付息，就要面臨不良貸款上升乃至破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，釀成金融危機(jī)。

換一個(gè)思路，如果政府主要依靠債券市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期債券市場(chǎng)來(lái)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，上述困難將迎刃而解。世界各國(guó)，凡是基礎(chǔ)設(shè)施完善優(yōu)良之邦，莫不是依靠長(zhǎng)期債市來(lái)融通社會(huì)資金，以建造各種長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施。凡高速公路、鐵路、城際軌道交通、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施，很難像競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)項(xiàng)目那樣盈利賺錢(qián)，更無(wú)法賺取高額利潤(rùn)。我們不能用考核競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的辦法來(lái)考核和評(píng)估基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，也不能以一般企業(yè)融資的方式來(lái)為基礎(chǔ)設(shè)施融資。最佳辦法是發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債和市政債券，甚至可以發(fā)行永續(xù)債券。

（作者為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）