日本市場(chǎng)曇花一現(xiàn)？

黃亮

自2012年下半年以來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和主要經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策的刺激下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力逐步恢復(fù)，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的上漲。

最引人注目的是日元的大幅走軟和日本股市的大幅走強(qiáng)。自2012年9月30日至2013年3月8日區(qū)間，日元相對(duì)美元貶值了18.83%，本幣計(jì)價(jià)的日經(jīng)225指數(shù)上漲38.48%。日本股市是量化寬松政策刺激下的曇花一現(xiàn)，還是日本經(jīng)濟(jì) “失落二十年”后強(qiáng)勁復(fù)蘇的體現(xiàn)？

日本股市的本輪上漲和安倍政府提出的量化寬松政策息息相關(guān)。日本現(xiàn)任首相、自民黨總裁安倍晉三已經(jīng)是第二次當(dāng)選，其核心主張可以概括為“通脹、赤字和貶值”，被稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。在安倍政府的指示下，日本央行已經(jīng)正式宣布將2%作為通脹目標(biāo)，并會(huì)為此采取更加激進(jìn)的貨幣政策。2013年1月初，安倍拋出了規(guī)模為1168億美元（占日本GDP的2.2%）的財(cái)政刺激政策。其后，安倍政府提名同樣支持積極貨幣政策的黑田東彥擔(dān)任日本央行行長(zhǎng)，該提名在參眾兩院通過(guò)幾成定局。可以預(yù)見(jiàn)，黑田在正式上任后將會(huì)加速推進(jìn)積極貨幣政策的實(shí)施。在此背景下，日元貶值和日本股市的上漲依然保持強(qiáng)勁的勢(shì)頭。

日本的超級(jí)量化寬松政策一方面是日本本國(guó)經(jīng)濟(jì)走出“通縮陷阱”的需要。日本在過(guò)去二十年里，為刺激經(jīng)濟(jì)一直維持了低利率的貨幣政策，但由于本國(guó)需求不足，造成經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎縮。

日本此前也采取過(guò)積極的貨幣政策，但收效甚微。本輪金融危機(jī)后，美國(guó)先后進(jìn)行了四次量化寬松政策，歐央行也多次下調(diào)了基準(zhǔn)利率。在此情況下，日元的實(shí)際利率高過(guò)了美國(guó)和歐洲，這對(duì)于處于通縮狀態(tài)的日本經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜。為擺脫不利的困境，日本政府也只能別無(wú)選擇的實(shí)施“超級(jí)量化寬松政策”。

另一方面，日本的量化寬松政策也符合了美國(guó)的全球政治經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。經(jīng)過(guò)多輪的量化寬松，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)不斷回升，失業(yè)率水平也逐步向其預(yù)定的6.5%的目標(biāo)靠攏。雖然，當(dāng)下談量化寬松的退出仍然為時(shí)過(guò)早，但退出的進(jìn)程越來(lái)越近。

以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)已經(jīng)縮小了與發(fā)達(dá)國(guó)家的距離，尤其是本輪金融危機(jī)使得發(fā)達(dá)市場(chǎng)遭受到嚴(yán)重打擊，新興市場(chǎng)反而出現(xiàn)了“此消彼長(zhǎng)”的發(fā)展態(tài)勢(shì)。在此情況下，允許日本、英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體適度實(shí)施量化寬松政策，不但不會(huì)影響美國(guó)自身的復(fù)蘇，反而對(duì)新興市場(chǎng)的發(fā)展形成一定的抑制作用。日元貶值使得日本企業(yè)的出口更加有競(jìng)爭(zhēng)力，直接影響到周邊如韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，甚至部分中國(guó)企業(yè)的出口。同時(shí)，日元的貶值也使新興經(jīng)濟(jì)面臨更大的輸入型通脹壓力。從這個(gè)角度來(lái)看，判斷日本的超級(jí)量化寬松政策的進(jìn)程要密切關(guān)注美國(guó)量寬政策的退出。

但日本量化寬松政策的有效性和持續(xù)性值得質(zhì)疑。

日本也曾采取過(guò)積極貨幣政策，甚至維持了多年的近乎零利率的貨幣政策，收效甚微。日本需要的是深層次的結(jié)構(gòu)改革，上輪日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂后，其金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，其后日本經(jīng)濟(jì)一直處于資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的去杠桿的過(guò)程中，結(jié)果是引發(fā)了需求的不足進(jìn)而形成了經(jīng)濟(jì)的通縮。結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，安倍政府的超級(jí)寬松政策能否有效加快該進(jìn)程，還需要進(jìn)一步的觀察和確認(rèn)。

而日本政府的更迭頻率遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，會(huì)直接影響到政策的持續(xù)性。一旦安倍政府的政策受挫，將會(huì)面臨國(guó)內(nèi)各方的壓力。如果安倍政府被迫下臺(tái)，其所推崇的寬松政策也將發(fā)生變化。

日本政府的債務(wù)規(guī)模是其量化寬松政策的一個(gè)重要阻力。雖然目前歐洲多國(guó)陷入了債務(wù)危機(jī)，但從相對(duì)債務(wù)規(guī)模來(lái)看，日本的債務(wù)問(wèn)題更加嚴(yán)重。2011年底日本的政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了其GDP的2倍，而深陷債務(wù)危機(jī)的意大利該比例只有120%。雖然，日本政府債務(wù)的國(guó)內(nèi)持有率高于其他市場(chǎng)，緩解了債務(wù)危機(jī)的威脅。但隨著量化寬松政策的持續(xù)發(fā)展，政府借貸成本面臨著上升的壓力，一旦惡性循環(huán)，將直接產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)。

作者為南方基金國(guó)際業(yè)務(wù)部基金經(jīng)理