中國股市個(gè)股非流動性、換手率和短期反轉(zhuǎn)的關(guān)系

彭慧文

摘 要：本文在排除買賣報(bào)價(jià)反彈、周末效應(yīng)等干擾因素的前提下，利用分組構(gòu)建逆勢投資組合及Fama-Macbeth回歸方法，研究周期下我國股市中的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明：我國股市中存在短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，短期反轉(zhuǎn)在股票輸家中表現(xiàn)更為明顯；股票收益的短期反轉(zhuǎn)隨著非流動性的增強(qiáng)而增強(qiáng)；我國股市具有極高換手率的投資組合表現(xiàn)出特殊性，極高換手率對股票輸家的短期收益反轉(zhuǎn)具有抑制作用，而對股票贏家的短期收益反轉(zhuǎn)具有促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：短期反轉(zhuǎn)；非流動性；換手率；股票收益

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）09-0008-07

一、引言

在有效市場中，因?yàn)槎唐趦?nèi)隨機(jī)的未知信息對于股票基本價(jià)值的預(yù)期影響是可以忽略不計(jì)的，所以根據(jù)目前所獲得的信息對資產(chǎn)價(jià)格的最優(yōu)預(yù)期就是資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。但是，萊曼（Lehmann，1990）的研究表明，利用短期收益反轉(zhuǎn)構(gòu)造的逆勢投資策略每周有1.7%的超額收益；杰格迪什（Jegadeesh，1990）證實(shí)，這種超額收益在以月為研究周期的情況下更加顯著，為2.5%。雖然由于交易費(fèi)用的存在，這種逆勢投資策略并不能使投資者在市場上真正獲利，但是股票收益短期反轉(zhuǎn)的普遍存在已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，目前對股市短期收益反轉(zhuǎn)問題的研究已經(jīng)成為金融研究的熱點(diǎn)之一。

在有關(guān)股市短期收益反轉(zhuǎn)的研究中，部分學(xué)者從股票的自身特性出發(fā)，分別從理論和實(shí)證兩個(gè)方面探究了短期收益反轉(zhuǎn)的產(chǎn)生機(jī)理。在這方面的研究中，股票的非流動性和成交量被認(rèn)為是兩個(gè)重要的度量股票特性的指標(biāo)。流動性描述的是資產(chǎn)以合理價(jià)格迅速成交的能力，則股票的非流動性體現(xiàn)了股票的交易成本，是股票市場微觀結(jié)構(gòu)的重要屬性。非流動性越強(qiáng)，股票的交易成本越高。近年來，國外的研究結(jié)果表明，股票非流動性和成交量信息中包含了股票收益短期反轉(zhuǎn)的部分信息；多數(shù)研究表明高成交量、低流動性的股票更容易出現(xiàn)收益反轉(zhuǎn)。國內(nèi)部分有關(guān)中國股市收益短期反轉(zhuǎn)的研究表明，在中國股票市場中，股票成交量和非流動性對于短期收益反轉(zhuǎn)具有相同的預(yù)測作用。由于我國股票市場為典型的新興資本市場， 與成熟資本市場有較大的差距，而且我國股市的交易機(jī)制有自身獨(dú)有的特點(diǎn)，導(dǎo)致我國股市的非流動性和成交量信息與成熟資本市場也存在明顯的差異。例如朱小斌、江曉東（2006）等通過與歐美日等成熟資本市場的研究對比發(fā)現(xiàn)，我國股市的平均換手率遠(yuǎn)高于成熟資本市場的平均水平。因此，本文認(rèn)為，我國股市中短期收益反轉(zhuǎn)的存在性需要經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究才可以確定，非流動性與成交量信息對股票收益短期反轉(zhuǎn)的影響也可能會有不同于成熟資本市場的表現(xiàn)。

研究我國股市短期內(nèi)的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象具有重要的理論和實(shí)務(wù)價(jià)值。但是，國內(nèi)現(xiàn)存的短期收益反轉(zhuǎn)實(shí)證研究大都存在數(shù)據(jù)期限較短、股票樣本選擇較偏、代表性較差等諸多不足。而且這些研究大都沒有排除非同步交易、買賣報(bào)價(jià)反彈和“周末效應(yīng)”等干擾因素的影響。國外相關(guān)研究表明，這些因素會對股票收益短期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究產(chǎn)生重大影響，排除這些因素的干擾對研究結(jié)果的準(zhǔn)確性與嚴(yán)謹(jǐn)性至關(guān)重要。因此，本文以1997年1月至2010年12月在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌交易的所有A股普通股股票（ST、SST、*ST、S*ST、PT類股票除外）為樣本，排除“周末效應(yīng)”、買賣報(bào)價(jià)反彈因素的影響，分組構(gòu)建逆勢投資組合，利用Fama-Macbeth回歸的方法研究周周期下短期股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性問題，并分析非流動性和成交量兩個(gè)指標(biāo)對短期收益反轉(zhuǎn)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外文獻(xiàn)回顧

傳統(tǒng)的金融理論試圖通過基于風(fēng)險(xiǎn)因子的定價(jià)模型來解釋價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。法瑪和弗倫奇（Fama和French，1996）認(rèn)為，股票收益反轉(zhuǎn)是因?yàn)镕ama-French模型中β值沒有包含所有的風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要在模型中加入新的風(fēng)險(xiǎn)因子，超額收益或許就會消失。行為金融學(xué)家針對股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象提出了多種理論，他們認(rèn)為收益反轉(zhuǎn)與收益慣性都是由于投資者根據(jù)不同類型的信息對股票未來價(jià)格進(jìn)行預(yù)測時(shí)的心理偏差造成的，如波爾塔、蘭考尼肖科、施萊佛和維什尼亞（Porta、Lakonishok、Shleifer和Vishney，1995），巴伯里、施萊佛和維什尼亞（Barberis、Shleifer和Vishney，1996）等學(xué)者認(rèn)為是投資者對市場新信息的過度反應(yīng)導(dǎo)致了股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象；洪和斯泰因（Hong和Stein，1999）則從信息擴(kuò)散的角度提出HS模型來分析收益反轉(zhuǎn)的成因。他們認(rèn)為公司規(guī)模小、換手率低的股票具有更高的反轉(zhuǎn)收益。此外，部分學(xué)者認(rèn)為短期收益反轉(zhuǎn)與股票市場的特性及交易機(jī)制有關(guān)。如羅和麥金利（Lo和Mavkinlay，1993）認(rèn)為過度反應(yīng)并非是短期收益反轉(zhuǎn)的唯一和主要來源，市場微觀結(jié)構(gòu)也是導(dǎo)致股票收益短期反轉(zhuǎn)的一個(gè)重要原因。鮑爾、科薩里和瓦斯利（Ball、Kothari和Wasley，1995），康拉德、居爾特金和考爾（Conrad、Gultekin和Kaul，1997）的實(shí)證研究表明，逆勢交易利潤的很大一部分歸因于買賣報(bào)價(jià)反彈因素。

與此同時(shí)，眾多學(xué)者從股票本身的特性出發(fā)，探求了短期收益反轉(zhuǎn)的產(chǎn)生機(jī)理。在這方面的研究中，股票的流動性和成交量兩個(gè)指標(biāo)受到了大多數(shù)學(xué)者的重視，這些研究也為預(yù)測股票收益的短期反轉(zhuǎn)提供了依據(jù)?？藏悹枴⒏窳_斯曼和王（Campbell、Grossman和Wang，1993）提出的資產(chǎn)配置理論（CGW模型）認(rèn)為，只有流動性交易者的交易壓力造成的劇烈價(jià)格波動才會導(dǎo)致反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這種交易壓力的產(chǎn)生與消除會伴隨著巨大的成交量，所以該理論認(rèn)為伴隨高成交量的價(jià)格變動更容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)?？道?、哈米德和尼登（Conrad、Hameed和Niden，1994）的實(shí)證研究表明，短期反轉(zhuǎn)收益與交易量正相關(guān)。然而，王（Wang，1994）所提出的不對稱信息模型卻認(rèn)為，當(dāng)基于信息的交易者根據(jù)私有信息調(diào)整其股票交易時(shí)，短期反轉(zhuǎn)收益會隨著成交量的增加而減少。鮑爾、科薩里和尚肯（Ball、Kothari與Shanken，1995）研究發(fā)現(xiàn)，逆勢交易盈利集中出現(xiàn)于低價(jià)股票。對于這類股票，“流動效應(yīng)”可以解釋其高收益。另外，阿夫拉莫夫、科迪亞和戈亞爾（Avramov、Chordia和Goyal，2006）根據(jù)CGW模型提出推論，股票非流動性對短期收益反轉(zhuǎn)具有影響。非流動性越強(qiáng)，短期反轉(zhuǎn)越明顯。對于流動性不足的股票，非基于信息的交易者對股票流動性的需求會使得市場上對股票的短期定價(jià)偏離鞅過程，當(dāng)這種流動性需求因?yàn)槔硇酝顿Y者的介入而減弱時(shí)，收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象便會出現(xiàn)。在隨后的實(shí)證研究中，阿夫拉莫夫等驗(yàn)證了這種推測，證實(shí)股票非流動性指標(biāo)對隨后出現(xiàn)的短期反轉(zhuǎn)具有很強(qiáng)的預(yù)測能力。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)回顧

隨著我國股票市場的發(fā)展與市場數(shù)據(jù)的不斷完善，國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外理論解釋、研究方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國股票市場的特征對短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象做了大量的實(shí)證研究。對于我國股票市場是否存在短期收益反轉(zhuǎn)這一問題，眾多研究者產(chǎn)生了分歧。部分研究者并沒有在我國股市中發(fā)現(xiàn)短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，如張人驥等（1998）、吳世農(nóng)等（2003）和唐靜武等（2009）。

然而大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果表明，我國股市中存在短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并就其成因做出了相應(yīng)的解釋。王永宏和趙學(xué)軍（2001）對1993—2000年間深滬兩市股票交易數(shù)據(jù)的研究表明，我國股市短期內(nèi)存在收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。肖軍和許信忠（2004） 以我國深滬兩市1993年6月至2001年6月的股票交易數(shù)據(jù)為研究對象，分析了反轉(zhuǎn)投資策略的有效性，證實(shí)以賬面市值比等指標(biāo)構(gòu)造的價(jià)值反轉(zhuǎn)投資策略可以產(chǎn)生顯著的超額收益率。肖峻、陳偉忠和王宇熹（2005）對滬深股市進(jìn)行研究，同樣發(fā)現(xiàn)存在顯著的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，小市值股票形成更加顯著的收益反轉(zhuǎn)，高成交量組合經(jīng)歷更加強(qiáng)烈的收益反轉(zhuǎn)。還有鄭方鑣等（2007）和魯臻等（2007）的研究結(jié)果得到了同樣的結(jié)論。

通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)資料的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，研究者大都認(rèn)為股市短期收益反轉(zhuǎn)的成因來自于市場反應(yīng)過度引起的交易過度。具體傳導(dǎo)機(jī)制大致為：當(dāng)股票市場中出現(xiàn)某種利好或利空消息時(shí)，可能會引起一定量的噪聲交易。當(dāng)這種噪聲交易量足夠大時(shí)，隨后的正反饋交易者的介入會使股票交易需求持續(xù)增加。這種高成交量的股票表現(xiàn)出更多熱門股票的性質(zhì)，將更有可能獲得更多噪音交易者的關(guān)注與交易，從而進(jìn)一步放大成交量。這種短期內(nèi)對股票流行性的大量需求很可能會使股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值。當(dāng)這種偏離足夠大，使得理性投資者發(fā)現(xiàn)其中蘊(yùn)含的套利機(jī)會時(shí)，他們便會介入對沖噪聲交易者的操作。這個(gè)過程便會導(dǎo)致股票收益的反轉(zhuǎn)。在這種由于噪聲交易與“羊群效應(yīng)”使股票短期定價(jià)偏離鞅的過程中，通常伴隨有異常大的成交量。所以依照這種理論，個(gè)股的非流動性和成交量與隨后的短期收益反轉(zhuǎn)之間存在一定的關(guān)系，收益反轉(zhuǎn)將更有可能發(fā)生于前期成交量大而流動性差的股票。

我國股票市場屬于資金推動型市場，市場中機(jī)構(gòu)投資者偏少、個(gè)人投資者所占比例偏大。大部分個(gè)人投資者素質(zhì)不高，并不能對其所投資的股票做出理性的分析，其情緒容易受機(jī)構(gòu)投資者的影響，跟風(fēng)、盲目信賴專家等現(xiàn)象普遍存在，他們屬于正反饋交易者。因此，我國股市中容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”?；谶@種情況，當(dāng)股票市場中出現(xiàn)莊家故意散播利好利空消息等異常情況時(shí)，很可能會出現(xiàn)大量的噪聲交易，隨后正反饋交易者的介入會使股票交易需求持續(xù)增加。因此部分國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，在我國股市中，非流動性和成交量對股票收益短期反轉(zhuǎn)的影響應(yīng)該更加明顯（如王春峰、郝鵬、房振明和梁崴（2004）等）。

三、樣本數(shù)據(jù)選擇與研究方法

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文研究樣本為在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的A股普通股股票（剔除ST、 SST 、*ST、 S*ST、 PT類股票），數(shù)據(jù)來源為銳思數(shù)據(jù)庫。我國股市自1995年1月1日起交易制度由“T+0”改為“T+1”，自1996年12月16日起實(shí)行漲跌幅10%的限制。為了規(guī)避這些交易制度的變化對市場短期交易行為產(chǎn)生的影響，本文將數(shù)據(jù)樣本期定為1997年1月至2010年12月。另外，為排除新股上市初期異常收益的干擾，新上市股票第一個(gè)月的交易數(shù)據(jù)也被剔除。樣本期內(nèi)年均股票數(shù)量為1265只。

（二）指標(biāo)說明

1. 周指標(biāo)計(jì)算規(guī)則。本文以周為周期研究股市短期收益反轉(zhuǎn)問題。在國外近些年的實(shí)證研究中，學(xué)者們認(rèn)為每周周末股市暫停交易會對股票價(jià)格及收益率產(chǎn)生影響，因此在實(shí)證研究中應(yīng)避免以周一作為每周統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的開端。為了避免這種“周末效應(yīng)”對研究結(jié)果的影響，本文采用與國外相關(guān)研究類似的方法，計(jì)算股票各個(gè)周指標(biāo)時(shí)以周四為第一個(gè)交易日，下周三為最后一個(gè)交易日。

2. 指標(biāo)計(jì)算方法。

（1）周收益指標(biāo)。本文以周為周期研究股市短期收益反轉(zhuǎn)問題，采用每周的日平均收益率作為股票每周收益的度量指標(biāo)。樣本期內(nèi)日均收益率均值為0.046%。

（2）非流動性指標(biāo)。一般認(rèn)為，股票的流動性反映的是在不影響股票市場價(jià)格的情況下，以較低成本快速買入或賣出足額股票的能力。本文采用阿摩哈（Amihuh，2002）所使用的對股票非流動性的測度方法，將個(gè)股非流動性定義為每一單位成交額的價(jià)格沖擊，計(jì)算方法如下：

[ILLIQit=1Ditt=1DitPitd-Pitd-1VOLitd*106] （1）

其中，Pitd為股票i在t周d日的收盤價(jià)（已做復(fù)權(quán)處理）；VOLitd為股票i在t周d日的成交額；Dit為股票i在t周的交易天數(shù) 。樣本期內(nèi)非流動性指標(biāo)的均值為0.028。

（3）成交量指標(biāo)。國內(nèi)外相關(guān)研究普遍將換手率作為成交量的測度指標(biāo)。為了消除換手率的低頻率波動對研究結(jié)果的影響，本文參照洛倫特、麥可利、吉迪恩和王（Llorente、Michaely、Gideon和Wang，2002）的做法，將去趨勢化的流通股平均日換手率作為每周成交量的測度指標(biāo)。其計(jì)算方法為：

[Vit=logturnoverit-113s=-13-1logturnoverit+s] （2）

其中，[logturnoverit=log（turnoverit+0.000002）]；

[turnoverit]為股票i在t周的流通股平均日換手率。樣本期內(nèi)，成交量指標(biāo)的均值為0.057。

（三） 研究方法

1. 考察我國股市短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性。首先對研究樣本中所有股票的周收益進(jìn)行Fama-Macbeth（1973）截面回歸，得到β時(shí)間序列均值。通過觀察β均值的符號及其顯著性來判斷我國股票市場是否存在短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

[Rit=αt+βtRit-1+εit] （3）

2. 考察周收益、換手率和非流動性指標(biāo)之間的相關(guān)性。為了增強(qiáng)研究的可信度，有必要對周收益、換手率與非流動性3個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，尤其是換手率與非流動性指標(biāo)之間的相關(guān)性。在早期的研究中，換手率一直被認(rèn)為是反映股票流動性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。但是，近年來有學(xué)者認(rèn)為換手率和流動性之間存在明顯的區(qū)別，李和斯瓦米納坦（Lee和Swaminathan，2000）證明換手率并不是一個(gè)好的流動性指標(biāo)。為了能夠獨(dú)立地分析換手率和非流動性對短期收益反轉(zhuǎn)的影響，本文首先要驗(yàn)證這兩個(gè)指標(biāo)之間的非相關(guān)性。

3. 分組構(gòu)建投資組合，考察換手率和非流動性指標(biāo)對短期反轉(zhuǎn)的影響。在投資組合的形成期t-1周，以每周日平均收益率、換手率和非流動性指標(biāo)為依據(jù)，對樣本股票進(jìn)行分組，構(gòu)建投資組合。本文依據(jù)股票收益率R由低至高將股票分為四組：R=1，2，3，4。其中，R=1組和R=2組為輸家，R=1組具有最低的收益水平；R=3組和R=4組為贏家，R=4組具有最高的收益水平。為了排除買賣報(bào)價(jià)反彈因素的干擾，本文在投資組合形成期只計(jì)算周四至下周二的日平均收益率，在組合形成期與持有期之間跳過一天。同時(shí)，本文依據(jù)t-1周的換手率和非流動性指標(biāo)由低至高分別將樣本股票分為四組：V=1、2、3、4；ILLIQ=1、2、3、4。其中，V=1組為換手率最低的一組，ILLIQ=1為非流動性最低的一組。至此，共得到64個(gè)投資組合。

在投資組合的持有期第t周，本文將計(jì)算每個(gè)投資組合的等權(quán)重日平均收益，通過考察組合收益水平的變化規(guī)律確定換手率和非流動性指標(biāo)對短期收益反轉(zhuǎn)的影響。

4. 采用Fama-Macbeth回歸考察各投資組合的收益序列相關(guān)性。為了更進(jìn)一步地分析換手率和非流動性因素對短期收益反轉(zhuǎn)的影響，本文對基于換手率和非流動性指標(biāo)分組的投資組合分別進(jìn)行公式（3）形式的Fama-Macbeth回歸，觀察每個(gè)組合的β序列均值的變化情況。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）實(shí)證結(jié)果

1. 我國股市短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的存在性研究結(jié)果。對研究樣本中所有股票的周收益做Fama-Macbeth截面回歸，得到的β時(shí)間序列均值為-0.0565，其t值為-9.44，β的估計(jì)值在1%的水平下顯著。這說明在上一周收益率比較高（低）的股票在本周獲得了比較低（高）的收益，證實(shí)了我國股票市場中確實(shí)存在短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

2. 收益率、換手率與非流動性指標(biāo)的相關(guān)性研究結(jié)果。每周日平均收益率、換手率和非流動性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)如表1所示。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，除了收益率與換手率之間的相關(guān)性偏高外，收益率與非流動性、非流動性與換手率之間的相關(guān)性很低，這說明三個(gè)指標(biāo)之間并沒有彼此包含太多相同的影響因素。尤其是非流動性與換手率之間的低相關(guān)性確保能夠獨(dú)立地分析兩個(gè)指標(biāo)對短期收益反轉(zhuǎn)的影響，對于本文研究結(jié)果的可信度具有重要的意義。

3. 換手率和非流動性指標(biāo)對股票收益短期反轉(zhuǎn)的影響。在投資組合的持有期第t周，本文計(jì)算出每個(gè)投資組合的等權(quán)重日平均收益，并對收益率的顯著性進(jìn)行研究。表2為組合持有期每個(gè)投資組合的平均收益及其標(biāo)準(zhǔn)差，收益率的顯著性水平被*號標(biāo)出，*、**、***分別代表10%、5%和1%的顯著性水平。

表2顯示，收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象更多地集中于組合形成期t-1周的輸家。在R=1組和R=2組各個(gè)組合中可以明顯地發(fā)現(xiàn)：投資組合持有期收益隨著非流動性指標(biāo)ILLIQ的增大而增加。當(dāng)ILLIQ=4時(shí)，除（ILLIQ=4，V=4）組合外，其他組合都獲得了在1%水平上顯著的正收益。例如在（R=1，V=2）4個(gè)投資組合中，隨著非流動的增強(qiáng)，日平均收益從0.05%上升至0.169%，買空賣空投資組合更是實(shí)現(xiàn)了超過0.1%的日平均收益。這說明在輸家組合中，短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象隨著非流動性的增強(qiáng)而更加顯著。

與此不同是，換手率并沒有表現(xiàn)出國外相關(guān)研究中所發(fā)現(xiàn)的對短期反轉(zhuǎn)的預(yù)測作用，以換手率分組構(gòu)建的投資組合沒有表現(xiàn)出有規(guī)律的收益變化。值得注意的是，V=4組合與V=1、2、3組合的表現(xiàn)明顯不同：V=4組合獲得的收益明顯小于其他組合，例如在（R=1，ILLIQ=1）4個(gè)投資組合中，V=1、2、3組合都獲得了0.05%以上的日平均收益，而V=4組合卻獲得了-0.036%的負(fù)收益。同時(shí)，換手率V=4組合的特殊性也顯著地影響了非流動性指標(biāo)對收益反轉(zhuǎn)的預(yù)測作用。

相比于輸家組合，贏家組合R=3和R=4只是部分地表現(xiàn)出了收益反轉(zhuǎn)。其中R=4組合表現(xiàn)出的收益反轉(zhuǎn)更加明顯，有13個(gè)組合獲得了負(fù)收益，雖然這些負(fù)收益顯著性水平并不高。在贏家組合中，非流動性因素并沒有表現(xiàn)出像輸家組合中那么明顯的預(yù)測作用，依據(jù)換手率分組構(gòu)建的投資組合也沒有因?yàn)閾Q手率的變化而出現(xiàn)規(guī)律性變化。但是，V=4組合仍然與眾不同。在輸家組合中，高換手率抑制了收益反轉(zhuǎn)的出現(xiàn)，而在贏家組合中V=4組合卻表現(xiàn)出了更多的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。例如在（R=4，ILLIQ=1）4個(gè)投資組合中，V=4獲得了-0.093%的日平均收益，低于其他3個(gè)組合的平均水平，且在5%的水平下是顯著的。也就是說，具有極高換手率的輸家組合相比其他輸家組合表現(xiàn)出較弱的短期收益反轉(zhuǎn)，而具有極高換手率的贏家組合相比其他贏家組合表現(xiàn)出更強(qiáng)的短期收益反轉(zhuǎn)。但是這并不能說明換手率越低輸家組合短期反轉(zhuǎn)越顯著，換手率越高贏家組合短期反轉(zhuǎn)越顯著，因?yàn)樵赩=1、2、3組合中并沒有發(fā)現(xiàn)這種規(guī)律性。

為了更加直觀地說明換手率與非流動性指標(biāo)對股票短期收益反轉(zhuǎn)的影響，圖1給出了R=1組共16個(gè)投資組合在組合形成期和持有期的等權(quán)重平均收益。

通過對投資組合形成期與持有期收益水平的對比，可以明顯地發(fā)現(xiàn)股票輸家的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。在投資組合持有期，對于每1個(gè)換手率水平，反轉(zhuǎn)收益隨著非流動性的提高而增加，而換手率對收益的影響則沒有表現(xiàn)出規(guī)律性。圖1表明，在形成期，投資組合的收益水平隨著換手率增加而逐漸提高，說明股票價(jià)格在組合形成期因?yàn)槌山涣康姆糯蠖艿礁蟮臎_擊，但是在組合持有期卻并沒有出現(xiàn)有規(guī)律的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

以上實(shí)證結(jié)果表明，極高換手率組合對股票輸家的收益反轉(zhuǎn)抑制作用和對股票贏家的收益反轉(zhuǎn)促進(jìn)作用并沒有出現(xiàn)同質(zhì)性規(guī)律，這使我們對國外相關(guān)研究成果在我國股市中的適用性產(chǎn)生了質(zhì)疑。之所以會出現(xiàn)這種情況，可能的原因在于我國股市中投資者的非理性投資。我國股票投資者整體素質(zhì)偏低，多數(shù)屬于流行性交易者，很容易出現(xiàn)盲目投資行為。在這種情況下，極高成交量的股票會更多地被投資者關(guān)注和交易。對于這些股票，當(dāng)股票在前一周獲得較大的正收益時(shí)，隨著正反饋交易者的進(jìn)入，部分投資者的拋售行為就可能被放大，所以股票在接下來的一周會獲得負(fù)收益，即極高的成交量促進(jìn)了股票贏家的收益反轉(zhuǎn)。但是如果股票在前一周獲得了較大的負(fù)收益，投資者很可能認(rèn)為股票價(jià)格還會繼續(xù)下跌而不敢買進(jìn)，所以造成了極高的成交量，從而抑制了股票輸家收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象出現(xiàn)。

4. 各換手率與非流動性組合的收益序列相關(guān)性研究結(jié)果。通過分別對基于換手率和非流動性指標(biāo)分組的投資組合進(jìn)行的Fama-Macbeth回歸，本文進(jìn)一步證實(shí)了非流動性對股票收益短期反轉(zhuǎn)的預(yù)測作用。表3列出了每個(gè)投資組合收益的Fama-Macbeth回歸β時(shí)間序列均值及其t統(tǒng)計(jì)量。表3中Panel A為本文對研究樣本中所有股票周收益數(shù)據(jù)所做的Fama-Macbeth截面回歸結(jié)果，Panel B和Panel C為分別以非流動性和換手率為分組指標(biāo)分組得到的投資組合截面收益回歸結(jié)果，Panel D為以非流動性和換手率兩個(gè)指標(biāo)分組得到的投資組合截面收益回歸結(jié)果。

在以非流動性指標(biāo)分組做回歸分析時(shí)，非流動性最低的ILLIQ=1組合得到的平均β值為-0.0401，非流動性最高的ILLIQ=4組合得到的平均β值為-0.0639。從整體趨勢來看，隨著非流動性的提高，組合的短期收益反轉(zhuǎn)在不斷增強(qiáng)。在以換手率指標(biāo)分組做回歸分析時(shí)，得到的平均β值卻沒有表現(xiàn)出相似的規(guī)律性，V=1、2、3、4這4個(gè)組合回歸得到的平均β值分別為-0.0593，-0.0664，-0.0664和-0.033，這與之前的分析結(jié)果一致。V=4組合同樣表現(xiàn)出異常，-0.033明顯大于其他3個(gè)組合的β均值，說明極高的換手率對股票輸家短期反轉(zhuǎn)的抑制作用要強(qiáng)于對股票贏家短期反轉(zhuǎn)的促進(jìn)作用。以非流動性和換手率兩個(gè)指標(biāo)分組得到的回歸結(jié)果表明，非流動性對短期反轉(zhuǎn)具有與上文的分析一致的影響。隨著非流動性水平的提高，組合周收益的序列負(fù)相關(guān)性整體上呈現(xiàn)出加強(qiáng)的趨勢。

（二）非同步交易對研究結(jié)果的影響

為了減小非同步交易因素對股票收益自相關(guān)的影響、驗(yàn)證本次實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文剔除了每周交易少于5個(gè)交易日的股票數(shù)據(jù)后，重新進(jìn)行了短期收益反轉(zhuǎn)的存在性研究，并重新驗(yàn)證了換手率和非流動性指標(biāo)對短期反轉(zhuǎn)的預(yù)測作用，結(jié)果如表4所示。表4列出了剔除非同步交易的影響后，每個(gè)投資組合收益的Fama-Macbeth回歸β時(shí)間序列均值及其t統(tǒng)計(jì)量。其中，Panel A為對研究樣本中所有股票周收益數(shù)據(jù)所做的Fama-Macbeth截面回歸結(jié)果，Panel B和Panel C為分別以非流動性和換手率為分組指標(biāo)分組得到的投資組合截面收益回歸結(jié)果。

從表4可以發(fā)現(xiàn)，非同步交易對我國股市短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象幾乎沒有影響。排除非同步交易因素后，對全部股票收益進(jìn)行Fama-Macbeth截面回歸得到的β時(shí)間序列均值為-0.0569，與之前相比幾乎沒有變化。換手率和非流動因素對短期收益反轉(zhuǎn)的影響并沒有因?yàn)榕懦峭浇灰滓蛩囟淖?。非流動性對短期收益反轉(zhuǎn)影響的整體趨勢仍然是短期收益反轉(zhuǎn)隨著非流動性的提高而更加顯著。換手率對短期收益反轉(zhuǎn)的影響仍然沒有表現(xiàn)出規(guī)律性，換手率極高的組合短期收益反轉(zhuǎn)程度仍然明顯低于其他換手率組合。

五、結(jié)論

近年來，股市中股票收益短期反轉(zhuǎn)的普遍存在性引起了學(xué)者的重視。有研究表明股票非流動性和成交量信息對股票短期收益反轉(zhuǎn)具有一定的影響。本文以1997年1月—2010年12月在上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌交易的所有A股普通股股票（ST、SST、*ST、S*ST、PT類股票除外）為樣本，在排除“周末效應(yīng)”、買賣報(bào)價(jià)反彈等干擾因素的前提下，分組構(gòu)建逆勢投資組合，利用Fama-Macbeth回歸的方法實(shí)證研究了周周期下我國股票市場中的短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

實(shí)證結(jié)果表明：在以周為周期的情況下，我國股市存在顯著的短期收益反轉(zhuǎn)，而且這種短期收益反轉(zhuǎn)在股票輸家中表現(xiàn)得更為明顯。股票非流動性指標(biāo)對股票短期收益反轉(zhuǎn)具有一定的預(yù)測作用：隨著非流動性的增強(qiáng)，短期收益反轉(zhuǎn)將越來越顯著。這種規(guī)律性主要體現(xiàn)在股票輸家上。短期收益反轉(zhuǎn)并沒有隨換手率（成交量指標(biāo)）的變化而出現(xiàn)規(guī)律性的變動。值得注意的是，極高的換手率對股票輸家的短期收益反轉(zhuǎn)具有抑制作用，而對股票贏家的短期收益反轉(zhuǎn)具有促進(jìn)作用，但是這種作用并不顯著。由于短期收益反轉(zhuǎn)主要表現(xiàn)在輸家組合，從總體來看，極高的換手率抑制了股票收益的短期反轉(zhuǎn)。

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（特約編輯 張立光；校對 XY，GX）