不同生命周期階段企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究

商競(jìng)　顧穎

摘要：本文根據(jù)企業(yè)生命周期理論，將2007-2010年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司劃分為生長(zhǎng)型公司、成熟型公司、衰退型公司。根據(jù)CCER數(shù)據(jù)庫(kù)提供的中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)季度數(shù)據(jù)，建立Panel Data模型對(duì)處于不同生命周期階段中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。根據(jù)現(xiàn)有研究成果，不同行業(yè)處于生命周期不同階段的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的作用不盡相同?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多是綜合研究，對(duì)單一行業(yè)的研究不夠深入。本文將研究中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司，期望產(chǎn)生更具應(yīng)用價(jià)值的研究結(jié)果，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)、投資產(chǎn)生指導(dǎo)作用。

關(guān)鍵字：企業(yè)生命周期；資本結(jié)構(gòu)；中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)；上市公司

1、引言

資本結(jié)構(gòu)的研究主要分為三大體系，早期的資本結(jié)構(gòu)理論體系，現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論體系，融資順序理論體系。早期融資理論體系以戴維、杜蘭德為代表提出凈收益、營(yíng)業(yè)凈收益以及相關(guān)傳統(tǒng)理論。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的代表即2M理論。2M理論主要研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的微妙關(guān)系。隨著2M理論的演進(jìn)，非信息對(duì)稱理論與資本結(jié)構(gòu)理論的結(jié)合衍生出融資順序理論體系。

Timmons（1990）根據(jù)銷售收入和企業(yè)年齡提出企業(yè)成長(zhǎng)可分為四個(gè)階段；Rowe，etal（1994）根據(jù)組織規(guī)模和管理風(fēng)格提出企業(yè)生命周期可分為五個(gè)階段；陳佳貴（1989）是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)始研究企業(yè)生命周期理論的學(xué)者，陳佳貴根據(jù)企業(yè)規(guī)模提出企業(yè)成長(zhǎng)主要分為發(fā)育不足，發(fā)育正常，發(fā)育超長(zhǎng)三種類型；由此他提出企業(yè)生命周期分為孕育期、求生存期、高速成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期和蛻變期六個(gè)階段；熊義杰（2002）發(fā)表企業(yè)生命周期分析方法研究，運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)知識(shí)模擬企業(yè)生命周期的劃分；范從來(lái)，袁靜（2002）將企業(yè)生命周期劃分為初始期、成長(zhǎng)期、衰退期四個(gè)生命周期階段，發(fā)表成長(zhǎng)性、成熟性、衰退性產(chǎn)業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析；

徐曉燕（2004）在企業(yè)生命周期的研究基礎(chǔ)上運(yùn)用模糊貼近度的企業(yè)生命周期評(píng)判方法劃分生命周期；曹裕（2004）通過(guò)實(shí)證研究對(duì)我國(guó)上市公司的生命周期進(jìn)行了劃分；陳旭東（2007）發(fā)表企業(yè)生命周期、應(yīng)計(jì)特征與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；通過(guò)上述文獻(xiàn)的整理，國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)生命周期的認(rèn)識(shí)和研究起步早，并主要從企業(yè)的組織行為特征和企業(yè)價(jià)值兩方面對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要贊同并采用四階段的劃分方法，并在此基礎(chǔ)進(jìn)行了更深入的應(yīng)用研究。

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金的比例情況，資本結(jié)構(gòu)的研究主要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。早期資本結(jié)構(gòu)理論主要研究?jī)羰找媛?、營(yíng)業(yè)凈收益率、傳統(tǒng)理論。凈收益率認(rèn)為當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%，企業(yè)價(jià)值最大。營(yíng)業(yè)凈收益率提出負(fù)債的同時(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。傳統(tǒng)的理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)隨著負(fù)債比率變化，認(rèn)為存在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值最大。早期的資本結(jié)構(gòu)引發(fā)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。2M理論認(rèn)為在某些條件下，存在一個(gè)資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值最大。最初的2M理論運(yùn)用套利原理，認(rèn)為在資本市場(chǎng)信息完全的情況下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。引入所得稅的2M理論認(rèn)為負(fù)債會(huì)產(chǎn)生代理成本、財(cái)務(wù)虧空成本，因此存在免稅收益與代理成本的均衡點(diǎn)。引入非對(duì)稱信息理論產(chǎn)生了融資順序論。每種融資途徑的制約條件和傳達(dá)給投資者的信息不同，因此融資順序?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值存在影響。

2、研究假設(shè)

企業(yè)如同生命體一樣存在周期，每一個(gè)生命周期階段體現(xiàn)一個(gè)階段的經(jīng)營(yíng)特征，財(cái)務(wù)特征、管理特征。根據(jù)已有研究表明企業(yè)的生命周期大致分為初始期、生長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。初始期技術(shù)不夠成熟，技術(shù)體系不夠健全，產(chǎn)品的種類較少，市場(chǎng)占有率低；初始期企業(yè)管理不熟練，分工不夠明確，管理效率低下，管理成本高；初始期企業(yè)開(kāi)拓市場(chǎng)，建立分銷渠道的成本很高。初始期引進(jìn)設(shè)備，拓寬產(chǎn)品線需要大量的前期投資；雖有微薄收入但企業(yè)整體處于虧損狀態(tài)。成長(zhǎng)期企業(yè)擁有一定市場(chǎng)占有率的產(chǎn)品，技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定并逐步提高；管理方面雖不夠完善，但已初步形成具有自身特色的管理思路，呈現(xiàn)出清晰簡(jiǎn)約的管理流程。企業(yè)整體呈現(xiàn)穩(wěn)定盈利。成熟期企業(yè)已擁有精湛的技術(shù)，飽和的市場(chǎng)占有率，廣泛的客戶認(rèn)可，科學(xué)完善的管理體系。企業(yè)資信高，實(shí)力雄厚，財(cái)務(wù)狀況健康。衰退期企業(yè)處于進(jìn)退兩難的境地，組織體系龐大，創(chuàng)新意識(shí)淡漠，市場(chǎng)占有率不斷萎縮，銷售量持續(xù)下降，利潤(rùn)少，企業(yè)面臨虧損，財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)。按照我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，處于初始期的企業(yè)不可能在A股主板上市，因此我們搜集的上市公司不存在初始期的公司。

假設(shè)1：處于生命周期不同階段的上市公司，資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。

假設(shè)2：生命周期各階段，資產(chǎn)有形性與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

假設(shè)3：生命周期各階段，公司規(guī)模與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

假設(shè)4：成長(zhǎng)期、成熟期，企業(yè)的成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，資金充沛，企業(yè)更愿意選擇內(nèi)部融資；衰退期，企業(yè)的成長(zhǎng)能力越弱，資金匱乏，企業(yè)更多的依賴舉債。

假設(shè)5：成長(zhǎng)期盈利能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，成熟期、衰退期盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

3、樣本數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本文從CCER數(shù)據(jù)庫(kù)選取2007-2010年在滬深兩市上市的醫(yī)藥行業(yè)所有上市公司。由于研究需要，剔除幾類不符合要求的公司數(shù)據(jù)：（1）數(shù)據(jù)不全、數(shù)據(jù)遺漏的公司；（2）經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)異常的公司；（3）未在2005-2010年持續(xù)上市的公司。最終篩選出2007-2010年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司中的49個(gè)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得到存貨、固定資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和總資產(chǎn)，總利潤(rùn)的季度數(shù)據(jù)； 利用財(cái)務(wù)分析指標(biāo)計(jì)算得到資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的季度數(shù)據(jù)。

3.2 企業(yè)生命周期的判定

本文選取2007年到2010年的四個(gè)季度的季末值，相鄰時(shí)期為2007 年到2008年和2009 到2010年，前后時(shí)期各為2年，根據(jù)不同公司相鄰時(shí)期主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的平均值與49個(gè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的平均值進(jìn)行比較得到：49個(gè)上市公司處于成長(zhǎng)期的公司有11個(gè)，處于成熟期的公司有11個(gè)，處于衰退期的公司有27個(gè)。

3.3 變量選擇

本文以資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映資本結(jié)構(gòu)；固定資產(chǎn)和存貨之和占總資產(chǎn)的比重反映資產(chǎn)的有形性；企業(yè)利潤(rùn)總額與企業(yè)資產(chǎn)的平均總額的比率反映企業(yè)的盈利能力；總資產(chǎn)以10為底的對(duì)數(shù)反映企業(yè)規(guī)模；企業(yè)本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額同年初資產(chǎn)總額的比率反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為被解釋變量，以資產(chǎn)的有形性、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力為解釋變量，建立Panel Data 模型，變量的符號(hào)及其定義如表一：

從表二的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，卡方統(tǒng)計(jì)量值為44.400，顯著性概率為0.000，Median 檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性概率也為0.000，所以可以判定企業(yè)不同生命周期階段資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。

為了深入探討企業(yè)不同生命周期階段的資本結(jié)構(gòu)的影響因素，本文采用Panel Data 模型建立模型進(jìn)行實(shí)證分析，以考察企業(yè)在不同的生命周期階段各因素是如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的。Panel Data數(shù)據(jù)模型設(shè)定檢驗(yàn)利用Eviews6.0，對(duì)經(jīng)過(guò)整理的相關(guān)數(shù)據(jù)分別用混合模型，個(gè)體固定變截距模型，時(shí)點(diǎn)固定變截距模型，個(gè)體時(shí)點(diǎn)固定模型，個(gè)體隨機(jī)模型，時(shí)點(diǎn)隨機(jī)模型進(jìn)行估計(jì)，通過(guò)估計(jì)結(jié)果選擇最優(yōu)的模型。首先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果證明數(shù)據(jù)平穩(wěn)性良好。建立在Johansen協(xié)整檢驗(yàn)基礎(chǔ)上的面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)通過(guò)聯(lián)合單個(gè)截面上個(gè)體Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果獲得對(duì)應(yīng)于面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，本文所選數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果良好。

4、結(jié)果分析

表六的結(jié)果證明了假設(shè)2成立，企業(yè)處于不同生命周期階段資產(chǎn)有形性和資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。資產(chǎn)有形性反映企業(yè)資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值，公司資產(chǎn)中有形資產(chǎn)適于擔(dān)保，有形資產(chǎn)的比例越大，企業(yè)的信用越好，就可以獲得較多的負(fù)債；而公司的品牌、聲譽(yù)、專利等無(wú)形資產(chǎn)無(wú)法用于擔(dān)保，無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重越高，企業(yè)越難獲得負(fù)債。表六的結(jié)果證明了假設(shè)3的成立，處于不同生命周期階段的企業(yè)，規(guī)模越大容易多元化戰(zhàn)略；多元化戰(zhàn)略有利于企業(yè)分擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、均衡利潤(rùn)，為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定的收益；企業(yè)規(guī)模越大越有利于內(nèi)部資源的有效調(diào)度，企業(yè)越穩(wěn)定，與小規(guī)模企業(yè)相比獲得負(fù)債的機(jī)會(huì)越大。表六的結(jié)果證明了假設(shè)4的成立，成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)具有良好的發(fā)展前景，企業(yè)資金充沛，企業(yè)追求穩(wěn)步發(fā)展，一般不愿意選擇過(guò)度舉債。衰退期企業(yè)市場(chǎng)占有率不斷萎縮，銷售額減少，甚至存在大量存貨滯銷，資金鏈出現(xiàn)斷裂企業(yè)不得不舉債，甚至承擔(dān)高利息。表六的結(jié)果證明了假設(shè)5的成立，成長(zhǎng)期企業(yè)雖具有較好的盈利能力，但為了擴(kuò)寬產(chǎn)品線，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，保持并追求更好的盈利能力，企業(yè)會(huì)通過(guò)股權(quán)融資或者債權(quán)融資，獲得充沛的資金。進(jìn)入成熟期，雖然表現(xiàn)良好的盈利能力，總銷售量增加而單位產(chǎn)品利潤(rùn)率下降，沒(méi)有非常有利的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)仍首選內(nèi)部融資，為以后發(fā)展減輕負(fù)擔(dān)。進(jìn)入衰退期，企業(yè)更不會(huì)因?yàn)檫€仍有不顯著的獲利能力而冒險(xiǎn)舉債。除非企業(yè)渴望進(jìn)入第二次成長(zhǎng)期，徹底突破現(xiàn)有模式進(jìn)行產(chǎn)品、技術(shù)、管理、營(yíng)銷的徹底重組。

5、主要結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)2007-2010年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司不同生命周期階段資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下兩點(diǎn)主要結(jié)論：

企業(yè)不同生命周期階段，資本結(jié)構(gòu)存在顯著性差異。這一點(diǎn)研究結(jié)果和其他學(xué)者的研究結(jié)果一致。不同生命周期階段，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)選擇的戰(zhàn)略不同，面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不同，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇就不同。但本文認(rèn)為不同行業(yè)的企業(yè)處于不同企業(yè)生命周期階段，其資本結(jié)構(gòu)一定存在顯著差異，不同行業(yè)的企業(yè)外界環(huán)境差異很大，對(duì)資本結(jié)構(gòu)必定存在顯著影響。因此本文選擇中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)，期望提高研究的應(yīng)用價(jià)值。

當(dāng)然本文的研究還存在不足之處：對(duì)于行業(yè)因素對(duì)不同生命周期階段企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響沒(méi)有進(jìn)行定性研究，這也是作者后續(xù)研究的方向。

參考文獻(xiàn)

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