勤上光電和20家PE“伙伴”

賀穎彥

勤上光電的2012年年度報告和2013年第一季度報告選在了同一天，2013年4月26日發(fā)布，兩份報告的業(yè)績卻截然不同。前者凈利潤同比下降15.5%，后者卻同比大增30.79%。同時發(fā)布的，還有2013年中期業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計歸屬上市公司股東的凈利潤增長幅度為10%至40%之間。

勤上光電以及它的老板李旭亮，似乎在努力營造一種欣欣向榮的景象，以對沖近期以來連綿不斷的“煩惱”，包括在經(jīng)歷媒體兩次質(zhì)疑，公司保薦承銷商國信證券數(shù)次自查辯解后，證監(jiān)會最終認(rèn)定其上市前隱瞞兩樁關(guān)聯(lián)交易。而對于其財務(wù)造假嫌疑的調(diào)查，也仍在繼續(xù)。

然而，投資者卻似乎并不買賬，回以單日6.61%的股價下跌。在一季度凈利潤“觸底回升”的表象背后，是其每股凈現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，從每股0.285元跌至每股-0.163元的水平，且2012年暫不分紅的安排。

從2011年11月25日上市以來，勤上光電股價最高曾上至33元，如今已經(jīng)降至11.16元。即以2012年6月1日10送10后的17元計算，半年來其跌幅也已經(jīng)超過35%。

在上市前，李旭亮在四年的上市籌備中陸續(xù)引入20家PE投資方，簽訂十多份對賭協(xié)議并輸?shù)羝渲械拇蠖鄶?shù)。這個堪稱成功的企業(yè)家冒險把自己的親戚朋友共同綁上了“上市”的戰(zhàn)車，最終在2011年年底完成了這個“光榮的任務(wù)”。

然而，在上市一年多過后，對于李來說，除了紙面財富，他似乎沒有得到任何東西。自己和關(guān)聯(lián)方的股份仍在禁售期無法變現(xiàn)，上市隱瞞關(guān)聯(lián)方及財務(wù)造假還在調(diào)查中，股價也一直還在下跌。

伴隨股價下滑的，是來自政府補(bǔ)貼的減少。而曾經(jīng)與李旭亮“并肩戰(zhàn)斗”的私募股權(quán)基金，在股權(quán)已過限售期、浮盈不菲的情況下，也已經(jīng)開始陸續(xù)撤退。

為了上市，李已經(jīng)付出了不少的代價，將自己的身家綁定于勤上光電，并結(jié)交了“各方朋友”以完成這個上市夢想。但是，要挽救這家股價不斷下滑的企業(yè)，李可能還需要獨自面對。

上市夢想

1993年，出生于東莞常平鎮(zhèn)的27歲青年李旭亮辭去了一家中外合資公司品質(zhì)主管的職位，借款2000元開始了創(chuàng)業(yè)，開始銷售五金配件的生意。

五年后，李開始對中小功率的LED光源進(jìn)行研發(fā)，并逐步將其應(yīng)用到圣誕樹、燈畫等圣誕燈飾領(lǐng)域。李利用這些“小玩意兒”不斷開拓外貿(mào)市場。根據(jù)中投證券研究報告，勤上光電當(dāng)年即已占領(lǐng)燈飾外貿(mào)市場80%的份額，年銷售額達(dá)到3000萬至4000萬美元。

然而自2004年起，中小功率的燈飾外貿(mào)市場競爭者越來越多，利潤也越來越薄，李只能開始研發(fā)大功率的LED光源設(shè)備，后者受到歐美政府的支持，擁有補(bǔ)貼政策，因而外貿(mào)市場需求旺盛。

但開發(fā)大功率LED燈具需要不少的研發(fā)費用支持?！袄钸@時開始想到利用資本市場融錢來支持自己的轉(zhuǎn)型。”一位與李有過接觸的深圳本地PE人士表示。

作為LED燈具外貿(mào)行業(yè)的大企業(yè)，勤上光電也進(jìn)入了政府支持上市的視野，其每年的利潤已經(jīng)達(dá)到兩千萬元以上，符合中小板上市的標(biāo)準(zhǔn)。因此，上市成為一個可行的選擇。

為了境內(nèi)上市，勤上光電面臨的第一個障礙是公司的合資結(jié)構(gòu)。為了享受外資企業(yè)的所得稅率優(yōu)惠等政策，勤上光電從1994年起即通過掛靠等方式將自己變成了中外合資公司。為了拆除這一結(jié)構(gòu)，2007年10月15日，李決定將自己控制的香港勤上企業(yè)持有的37.45%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給由自己控制的境內(nèi)合盈創(chuàng)投，一些親戚及高管也獲得一部分股權(quán)。

同時，最重要的是，李旭亮引入了由自然人李俊嶺控制的通盈創(chuàng)投及李俊嶺個人兩個股東，共出資約1600萬元合計占股達(dá)到10.31%。

通盈創(chuàng)投雖此前無明顯業(yè)績和聲譽(yù)，但其創(chuàng)始人陳俊嶺能量頗大。出生廣州軍區(qū)家庭的陳曾任職廣國投信托，并創(chuàng)辦銷售保健品的廣東駿豐頻譜公司。他于2007年6月注冊通盈創(chuàng)投，隨后入股多家企業(yè)，運作上市。其在南方風(fēng)機(jī)等其它公司的上市上也斬獲頗豐。

半個月后，勤上光電又一口氣引入了兩家專業(yè)PE基金，獲得資金約3090萬元。深圳市創(chuàng)投投資有限公司（深創(chuàng)投集團(tuán)控制）、大慶市中科匯金創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司（中科招商基金控制），兩者分別占比5.0%及5.3%。

作為長期深耕創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的專業(yè)PE基金機(jī)構(gòu)，深創(chuàng)投及中科招商的加盟無疑讓勤上光電的上市之路增加了砝碼。其在幫助企業(yè)上市上的豐富經(jīng)驗，或是李最為看重的點。

2007年12月12日，勤上光電正式變?yōu)楣煞萦邢薰荆?jīng)由PE基金引薦，具有上市企業(yè)審計資格的深圳鵬城會計師事務(wù)所也第一次出現(xiàn)，為股份有限公司的設(shè)立出具驗資報告。

專業(yè)創(chuàng)投基金和資本運作高手的介入，是勤上光電為上市而邁出的第一步。但是當(dāng)時的李或許沒有意識到，上市之路并沒有那么平坦。至少，多年以后深圳鵬城因為劣跡斑斑，參與多家上市造假企業(yè)審計被撤銷資格時，李不得不一遍又一遍面對當(dāng)初為何選擇鵬城的質(zhì)疑。

對賭協(xié)議連環(huán)局

在引入創(chuàng)投機(jī)構(gòu)增強(qiáng)上市砝碼的同時，負(fù)面結(jié)果也隨之而來。對于企業(yè)來說，PE基金帶有的資本逐利屬性，也使得它對風(fēng)險控制有著更高的要求，勤上光電很快就感受到資本的殘酷。

2007年10月，勤上集團(tuán)分別與入股的深創(chuàng)投、通盈創(chuàng)投及陳俊嶺簽訂業(yè)績對賭協(xié)議（中科招商未參與）。其中與深創(chuàng)投的對賭協(xié)議中規(guī)定，勤上光電2007年、2008年、2009年的主營業(yè)務(wù)凈利潤必須達(dá)到6000萬、8000萬、11000萬，否則深創(chuàng)投有權(quán)要求勤上集團(tuán)以現(xiàn)金或股份的形式進(jìn)行補(bǔ)償。

與通盈創(chuàng)投及陳俊嶺的對賭協(xié)議則更為苛刻，除上述條件外，還加上的條款包括，勤上光電若在2008年前未能上市，則必須保證每年分紅不低于通盈投入的10%，若2010年前未上市，則必須全額回購。

盡管李似乎信心滿滿，但在簽訂業(yè)績對賭協(xié)議的第一年，勤上光電即未能完成業(yè)績目標(biāo)，其2007年利潤僅為5875萬。在隨后的兩年里，其業(yè)績也從未達(dá)到目標(biāo)，2008年利潤5956萬，2009年利潤6515萬，與業(yè)績對賭要求差距越拉越遠(yuǎn)。

2008年年中，勤上光電再次引入數(shù)家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，新發(fā)行1200萬股股份籌集資金1.2億。其中老股東深創(chuàng)投及其控制的深圳市瑞德海創(chuàng)新投資認(rèn)購102萬股，老股東中科招商控制的中科匯金認(rèn)購200萬股，山西大正元投資咨詢及其控制的天津達(dá)正元投資基金合計認(rèn)購360萬股，江蘇高投認(rèn)購190萬股，由前華林證券總裁高洪星擔(dān)任董事長的杭州中證大道金海投資認(rèn)購300萬股。

在這次的新股發(fā)行中，即使上次“心慈手軟”的中科招商基金也學(xué)會了開始要求業(yè)績對賭及回購協(xié)議。此次認(rèn)購股份的數(shù)家企業(yè)，均要求了不同形式的業(yè)績對賭協(xié)議，包括利潤目標(biāo)、現(xiàn)金補(bǔ)償，并明確了30個月內(nèi)上市否則股權(quán)回購的硬性條件。

籌集1.2億資金，對于面對2008年金融危機(jī)，但對渠道依賴外貿(mào)非常嚴(yán)重的勤上光電來說，是“背水一戰(zhàn)”。但環(huán)境無法改變，因為外貿(mào)渠道萎縮，政府主導(dǎo)的LED路燈照明市場也因財政緊張而停頓，勤上光電開拓國內(nèi)市場的努力也遭受挫折。2008年年度業(yè)績利潤與8000萬，2009年業(yè)績與10000萬的標(biāo)準(zhǔn)都相去甚遠(yuǎn)。

清算開始了。在經(jīng)過艱苦的談判后，2009年，勤上光電修改了部分對賭協(xié)議，同時也執(zhí)行了一部分對賭條件。執(zhí)行的結(jié)果是總計向上述股東無償贈送了約200萬股股份，以2008年年中的入股價格計價值約2000萬元。李的持股比例也由45.09%降至43.32%。

但通盈創(chuàng)投已經(jīng)不愿再位列股東之中，其將手中的大部分股權(quán)轉(zhuǎn)出，接盤方為平安創(chuàng)新資本旗下的深圳市崴爾科興投資以及擁有浙江萬向集團(tuán)背景的通聯(lián)資本管理。

在拋售其擁有的895萬股中的800萬股后，陳俊嶺獲得了9600萬元，與入股時的1600萬相比，一年半以盈利六倍退出，成為第一個“棄船”的PE基金。

但李旭亮仍需要戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，在上市前，勤上光電共簽訂12項對賭協(xié)議，輸?shù)袅似渲械?項。如果最終沒有趕在2011年年底前完成上市發(fā)行，剩余的4項中也有3項不能完成。

臨門一腳

大多數(shù)PE基金等到了上市的最后一刻，但上市前的勤上光電還在不斷加碼，也裹挾著老股東和自己的親屬不斷加碼。2009年5月，勤上光電再次發(fā)行新股融資2.4億，引入新疆特變、新疆宏聯(lián)創(chuàng)投、廣東海富投資、杭州英琦瑞河投資、深圳和泰成長投資、杭州中證大道嘉湖投資、北京明石信遠(yuǎn)投資、上海鼎鋒資產(chǎn)管理等八家股權(quán)投資公司。

至2010年12月，最后兩家參股PE基金杭州尚泰永股權(quán)投資、浙江黑石投資合伙終于塵埃落定。

“在新一輪的股權(quán)基金中，其實也有著說不透的玄機(jī)?！鼻笆雠c李接觸過的深圳PE人士表示。在新加入的PE中，杭州英琦瑞河投資、杭州中證大道嘉湖投資實際依然是浙江中證大道股權(quán)管理公司管理的基金。新疆特變和新疆宏聯(lián)創(chuàng)投股東重疊。多名監(jiān)事和發(fā)行人股東與此次剩下的股權(quán)投資基金則有著極強(qiáng)的個人聯(lián)系?！斑@是上市前送的福利。”前述PE人士表示，“對于老股東和與公司管理層有關(guān)聯(lián)的董事監(jiān)事來說，也是顯示自己投資決心的機(jī)會?！?/p>

對于李來說，需要照顧的還有承銷商國信證券的利益。因此，在最后時刻，由國信證券擔(dān)任財務(wù)顧問的深圳市和泰成長投資基金得以每股12元的價格在2009年6月5日最終入圍。

在券商保薦規(guī)定中，券商保薦+直投一直是灰色地帶，被認(rèn)為會造成利益沖突。但面對高額的IPO收益，承銷商不可能視而不見。和泰成長即是與國信證券伴生的PE股權(quán)投資基金，以聘請國信證券作為財務(wù)顧問的方式為國信證券輸送利益，同時規(guī)避相關(guān)法規(guī)，是不折不扣的“關(guān)系戶”。

李不忌諱把這些最終的利益送給這些“自己人”。“最后時刻他對要求來入股的PE和個人也都不太挑剔?！鼻笆雠c李接觸過的深圳本地PE人士表示，“畢竟上市快成功了，朋友多總比敵人多好?！?/p>

勤上光電確實受益于此，最終于2011年11月25日以每股24元的價格上市，首日小幅走高。無論是每股不到10元入股的老股東還是每股14元入股的最后一輪新加入股東，均取得了浮盈收益。

不過，上市之后，李旭亮面臨的質(zhì)疑和危機(jī)，也來自于上市前對監(jiān)事和董事們的慷慨和“廣交朋友”的豪爽。從2007年啟動上市進(jìn)程至上市前，勤上光電陸續(xù)融資5.1億，達(dá)到上市融資量的一半。

獨擔(dān)苦果

2012年11月26日，是入股勤上光電PE持有的非流通股解禁日，也是狂歡日。當(dāng)日勤上光電55名股東持有的14240.6萬非流通股解禁，占總股本的38%。

在去年11月26日至12月3日僅5個交易日內(nèi)，大宗交易平臺減持量已達(dá)到1.99億元。至2013年3月31日末，綜合勤上光電公開披露的前十大股東資料，考慮勤上光電曾在2012年年中10送10，除中科招商控制下的中科匯銀、萬向集團(tuán)的通聯(lián)資本管理兩家未有減持，深創(chuàng)投已減持1220萬股中的500萬股，平安信托旗下深圳崴爾科興投資已減持700萬股中的150萬股，而中證大道股權(quán)管理控制的中證大道金海、天津達(dá)正元、廣東海富投資、中科招商控制的中科匯金創(chuàng)投均已減持并跌出十大股東序列?！澳切]有顯示出來的PE小股東更有動力減持。”一位參股勤上光電的PE人士表示，“他們量比較少好出貨，又不會影響股價?！?/p>

就在上市后不久的2011年12月，與新華社旗下吉彩公司簽訂的5年15億元LED顯示屏大單的利好曾推動勤上光電到達(dá)33元的高點，勤上光電也借此完成10送10的拆分股票動作。但2012年10月以來，為股價夸下的“大話”開始無法支撐。截至2012年年末，一年過去之后，勤上光電從該項目中獲得的收入僅為數(shù)百萬，募集資金進(jìn)度也僅完成了4.17%，其余均躺在銀行里“吃利息”。

丑聞接踵而至，2013年年初隨著監(jiān)管形勢變嚴(yán)，投行圈里開始流傳勤上光電上市造假的傳聞，并最終發(fā)酵為媒體報道。

盡管上市公司發(fā)表辯解，保薦承銷商國信證券也發(fā)表核查報告否認(rèn)事實，但中國證監(jiān)會最終認(rèn)定勤上光電在上市前隱瞞其第一大和第二大客戶為關(guān)聯(lián)交易人的事實。同時，中國證監(jiān)會也開始對勤上光電是否存在財務(wù)造假和虛增收入進(jìn)行調(diào)查。

“關(guān)聯(lián)交易是已經(jīng)做實的，國信證券跟勤上光電都逃脫不了處罰?！币晃簧虾Ｈ掏缎胁扛笨偨?jīng)理表示，“如果查實財務(wù)造假跟虛增收入，我估計國信證券跟勤上光電都會有大問題。畢竟國信還有幾個案子的問題都懸而未決?！?/p>

“擺平太多的關(guān)系害了他?！鼻笆鼋佑|過李的深圳本地PE人士表示，“誰都要照顧好，最后不能上也得上。后面十幾份對賭協(xié)議，幾十個人都盼望著上市。一些不規(guī)范的動作肯定也得做。但李是個實在的技術(shù)人才，我不相信他會刻意去做財務(wù)造假。”

不過對于李旭亮來說，除了紙面財富，他得到的實在不多。李旭亮和他妻子及妹妹的股份解禁期仍在兩年以后，為了讓他自己的財富有價值，李可能還需要挽救這家股價還在不斷下滑的企業(yè)。但PE股東已經(jīng)紛紛“出逃”，李需要獨自面對。

吉彩15億大單神話已于2013年1月最終中止，李又為勤上光電啟動了更為宏大的“工廠孵化”計劃，即在逆市下以更多的并購整合LED光電生產(chǎn)資源，謀求規(guī)模效應(yīng)，并喊出“三到五年產(chǎn)值超百億”的口號。

不過，對于李來說，更重要的或許是等待證監(jiān)會的“審判”。