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    現(xiàn)金持有量與家族控制企業(yè)公司治理

    2013-04-12 21:04:03□文/孫
    合作經(jīng)濟(jì)與科技 2013年11期
    關(guān)鍵詞:控制權(quán)家族企業(yè)現(xiàn)金流

    □文/孫 澈 段 凱

    (新疆財經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 新疆·烏魯木齊)

    一、引言

    公司現(xiàn)金持有量政策在企業(yè)金融政策中扮演了很重要的角色。在過去的實(shí)證文獻(xiàn)中,更多的關(guān)注了現(xiàn)金持有量的決定因素和現(xiàn)金持有量最優(yōu)水平的存在性問題。從預(yù)防動機(jī)和交易動機(jī)角度看,如果企業(yè)其他融資成本很高,企業(yè)就會積累現(xiàn)金用以防止企業(yè)無法預(yù)料的偶發(fā)事件的發(fā)生。相反,從代理理論來看,股東的權(quán)利越大,會帶來相對較小的現(xiàn)金持有量。這暗示了股東想要限制職業(yè)經(jīng)理人的現(xiàn)金持有量水平,從而滿足謹(jǐn)慎性原則。大多數(shù)文獻(xiàn)在提到公司治理時,都把問題集中到了持有現(xiàn)金的動機(jī)上來。但是,對現(xiàn)金持有量與家族企業(yè)公司治理的關(guān)系這方面的研究卻少之又少。本文集中研究了臺灣家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)在現(xiàn)金持有量方面公司治理的影響。

    家族控制企業(yè)在許多亞洲國家是很重要的也是較普遍的,臺灣地區(qū)也不例外。在家族控制企業(yè)中,一個家庭或者它的成員可能擁有超出臨界值的股權(quán)數(shù)量(臨界控制水平是指使得每個家族企業(yè)通過一定的方法都能得到有效的控制力的數(shù)值)。本文的研究分析出了這個臨界水平值。Yeh et al.(2001)發(fā)現(xiàn)在臺灣地區(qū)的上市公司,家族股東的平均擁有的股權(quán)數(shù)量超過了這個臨界值,達(dá)到了76%。并且,當(dāng)大股東持有的股份足夠多以至于影響公司決策時,在家族企業(yè)的大股東與中小股東之間就會產(chǎn)生激烈的利益摩擦。但是,已有的研究很少把研究重點(diǎn)放在家族控制力對公司政策影響的方面上來。因此,本文提供了一種獨(dú)特的方法考察家族控制力對公司治理的影響。

    當(dāng)發(fā)生了控制權(quán)和所有權(quán)分離時,家族控制力是緩和職業(yè)經(jīng)理人和股東之間矛盾的一個重要的緩沖器。家族控制企業(yè)經(jīng)常關(guān)注它們家族的遺產(chǎn)繼承問題,或者關(guān)注家族企業(yè)的傳宗接代的問題。但是,Yeh et al.(2001)認(rèn)為家族控制企業(yè)可能會強(qiáng)迫本企業(yè)采取迎合它們的政策,而往往忽視了中小股東的利益。所以,家族企業(yè)是復(fù)雜的。因?yàn)?,除了要處理企業(yè)日常的需求和應(yīng)對可能出現(xiàn)的各種機(jī)會,同時它們也必須考慮企業(yè)擁有者的需求和愿望。Ozkanand Ozkan(2004)發(fā)現(xiàn)擁有終極股東控制權(quán)的家族企業(yè)往往比非家族企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。但是,職業(yè)經(jīng)理人持有大量現(xiàn)金的動機(jī)是不明朗的。

    本文把1997~2008年臺灣地區(qū)上市公司作為樣本,當(dāng)家族控制企業(yè)擁有很高的董事獨(dú)立性的時候,往往為了企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略而持有大量的現(xiàn)金。而非家族控制企業(yè)擁有較高董事獨(dú)立性時持有的現(xiàn)金較少。并且,家族控制企業(yè)擁有高質(zhì)押率時經(jīng)常持有少量的現(xiàn)金,但是,質(zhì)押率的高低并不會對非家族控制企業(yè)產(chǎn)生影響。在家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)中,在不同的現(xiàn)金持有量水平下,企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略會不同。

    在家族控制企業(yè)中,董事獨(dú)立性在低現(xiàn)金持有企業(yè)中會影響企業(yè)的現(xiàn)金政策,但是,在高現(xiàn)金持有的企業(yè)中它的影響是不大的。

    二、假說

    本文旨在考察,在現(xiàn)金持有量的決定因素中,公司治理的作用。家族控制者的存在以及公司的所有權(quán)和管理權(quán)之間的分離使得人們有興趣去探索影響現(xiàn)金持有量水平的因素是什么。Harford et al.(2008)運(yùn)用了流動性假設(shè)、支出假設(shè)和股東權(quán)利假設(shè)等三個假說去解釋家族控制企業(yè)的現(xiàn)金儲備問題。

    (一)流動性假說。傳統(tǒng)的融資理論認(rèn)為在長期經(jīng)營中,公司價值主要依靠資本投資計(jì)劃。資本流動性說明了職業(yè)經(jīng)理人擁有足夠的財政松弛,以至于職業(yè)經(jīng)理人能夠?yàn)楹玫耐顿Y項(xiàng)目進(jìn)行融資。追求個人利益的經(jīng)理們更喜歡持有大量的現(xiàn)金用以防止不可預(yù)見的麻煩,在這個過程中,要付出高昂的代價才能進(jìn)入資本市場。經(jīng)理們貯備了在這個過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流,而并沒有把現(xiàn)金投資到項(xiàng)目中去。資本流動性的不利因素在于:當(dāng)股東對職業(yè)經(jīng)理人的控制不是很有效時,會持有額外的現(xiàn)金儲備。家族控制企業(yè)很關(guān)心他們自己的遺產(chǎn)繼承問題,并且中小股東對他們的監(jiān)視很薄弱。因此,經(jīng)理們在家族控制企業(yè)中有更多的動機(jī)去貯備現(xiàn)金。這樣做不僅僅是為了未來有投資機(jī)會,也是因?yàn)橘Y本市場固有的流動性。流動性假說說明了在有效的公司治理和家族控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量上,二者是呈負(fù)相關(guān)的。

    (二)支出假設(shè)。集中的所有權(quán)形式為大股東全面控制公司提供了可能。大股東會利用公司的資源謀求他們個人的利益,而忽視中小股東的利益。代理理論認(rèn)為崇尚個人利益的職業(yè)經(jīng)理人偏愛花費(fèi)過多的現(xiàn)金流,而不是把現(xiàn)金貯備在本公司。特別的,家族控制企業(yè)有金字塔股權(quán)交叉結(jié)構(gòu)的特征。這樣的特征使得家族企業(yè)控制者以犧牲中小股東利益為代價,利用公司的資源,大量攫取利益。因此,支出假設(shè)顯示:在家族控制企業(yè)中,有效的公司治理與現(xiàn)金持有量水平呈正相關(guān)的。

    (三)股東權(quán)力假設(shè)。由于在企業(yè)中存在著信息不對稱和過高的IPO成本,使得在資本市場存在不小的矛盾。經(jīng)理們在對優(yōu)質(zhì)投資計(jì)劃進(jìn)行選擇決策的過程中,經(jīng)常是放棄了外源融資方式,更多的選擇了內(nèi)源融資。而在經(jīng)理們和外部股東中,由于存在著信息不對稱,公司往往很難權(quán)衡經(jīng)理們的現(xiàn)金持有量與潛在的投資不足之間的輕重問題。在非家族企業(yè)中,股東如果能夠?qū)嵤┯行У目刂票隳茏尳?jīng)理們貯備足夠多的現(xiàn)金,以便應(yīng)付可能出現(xiàn)的投資不足現(xiàn)象。但是,在家族控制企業(yè)中,控制者往往要使公司擁有者的利益與經(jīng)理們的利益相一致。這不僅是因?yàn)樗麄兪且粋€家族的,也因?yàn)樗麄冞€有家屬關(guān)系。在家族控制企業(yè)中,更關(guān)心企業(yè)未來發(fā)展的那些控制股東往往允許經(jīng)理們貯備更多的現(xiàn)金,這樣做可以防止投資不足的現(xiàn)象,但也會影響企業(yè)的價值。股東權(quán)力的核心問題是:家族控制企業(yè)能夠更好地管理職業(yè)經(jīng)理人,并且允許他們貯備更多的現(xiàn)金流。所以,在家族控制企業(yè)中,有效的公司治理與現(xiàn)金持有量之間是呈正相關(guān)關(guān)系的。

    三、實(shí)證設(shè)計(jì)和變量描述

    (一)研究方法和變量描述。本文研究了家族企業(yè)中有效的公司治理與現(xiàn)金政策的關(guān)系,并找到了可能影響現(xiàn)金政策制定的一些因素。由于現(xiàn)金持有量和公司治理的決策是相似的,所以,如果沒有得到足夠多的處理,會產(chǎn)生內(nèi)生性,從而在以上二者中建模是很困難的。本文在研究家族控制企業(yè)公司治理和現(xiàn)金持有量的關(guān)系時,運(yùn)用了廣義鉅法GMM來控制內(nèi)生性。在GMM模型中,因變量—現(xiàn)金持有量是一種現(xiàn)金比率,也是現(xiàn)金凈資產(chǎn)的現(xiàn)金等價物。

    在公司治理家族控制企業(yè)中,自變量包括家族控制,控制權(quán)和所有權(quán)的分離度,所有權(quán)結(jié)構(gòu),以及董事會構(gòu)成。下面的內(nèi)容在每個分類中定義并討論了自變量因素。

    1、衡量家族控制。當(dāng)終極控制者的權(quán)利積累到一個臨界值的時候,控制者會依靠他們強(qiáng)大的控制權(quán)力影響公司政策。本文認(rèn)為,如果家族企業(yè)通過直接的或間接的控制后,使得家族企業(yè)持股多的人的控制力超過了臨界值,那么就把一般企業(yè)劃分到家族企業(yè)的范疇之內(nèi)。由于家族企業(yè)結(jié)構(gòu)的各不相同,樣本中企業(yè)的臨界值會更加的寬泛。Yeh et al.(2001)認(rèn)為,臨界控制值是每個企業(yè)都能得到有效控制所確定的一個數(shù)值。

    Chrisman et al.(2007)and Chrisman et al.(2004)認(rèn)為家族企業(yè)對職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督,并為他們提供更好的機(jī)會,因此,經(jīng)理們的業(yè)績都是不錯的。在臺灣地區(qū),由于董事會受到比較嚴(yán)厲的控制,并且,存在著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)很大的分離度,這二者都會導(dǎo)致中小股東的大量財富被攫取。這個代理問題說明了家族企業(yè)集資會產(chǎn)生高額的融資成本。因此,家族控制企業(yè)往往比非家族企業(yè)持有更多的現(xiàn)金儲備。

    2、控制權(quán)的分離。當(dāng)股東所有權(quán)超過了一個確定值后,大股東得到支配控制并且有侵占中小股東的動機(jī)。當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的時候,股東的利益侵占動機(jī)會變得越來越強(qiáng)。Claessens et al.(2002),and La Porta et al.(1999)顯示當(dāng)存在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的時候,會給侵占中小企業(yè)的利益提供機(jī)會和可能。一般地,投票權(quán)越大,越會助長控制股東侵占中小股東利益的可能,而較低的現(xiàn)金流權(quán)會減少控制股東從中小企業(yè)侵占的利益。Bebchuket al.(1999),由于低效率所付出的代理成本會增加投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度。

    本文運(yùn)用控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離去判斷公司代理成本的嚴(yán)重性:投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度越大,代理問題越嚴(yán)重。家族控制企業(yè)更有可能遇到代理問題。因此,本文希望在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度很大的時候,家族企業(yè)能夠控制更多的現(xiàn)金流。

    本文運(yùn)用兩個指數(shù)去衡量控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度:Sep1表示投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度;Sep2表示控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度。

    3、所有權(quán)結(jié)構(gòu)。由于所有權(quán)的集中而產(chǎn)生的代理問題,另一種解決辦法是利用機(jī)構(gòu)的持股。所有權(quán)和控制權(quán)的分離是允許經(jīng)理們以侵占中小股東的利益為代價去追逐他們個人的利益。因此,在企業(yè)中,大股東在解決代理問題的時候扮演了很重要的角色。Shleifer and Vishny(1986)認(rèn)為大股東應(yīng)該起到監(jiān)督經(jīng)理人并想辦法減少管理者機(jī)會主義的傾向??傊?,對所有權(quán)集中的使用給我們提供了衡量管理者機(jī)會主義的可能。

    機(jī)構(gòu)所有權(quán)是一種股份比例,機(jī)構(gòu)所擁有的股份被流通在外的總股數(shù)分開。抵押表示了監(jiān)事持有的股份和董事股權(quán)抵押的百分比,也代表了,把董事的持股比例當(dāng)作個人借款的抵押物。如果家族企業(yè)的控制權(quán)高于個人借款的股票質(zhì)押權(quán),他們很可能出于強(qiáng)大的私人利益做出商業(yè)決策。Chen and Ho(2009)認(rèn)為,質(zhì)押中的董事所有權(quán)比例的影響經(jīng)常反映在公司政策中,比如股息支付和債務(wù)融資,在家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)中是有所不同的。

    4、董事會構(gòu)成。董事會構(gòu)成對公司現(xiàn)金持有也起著很重要的作用。一方面(Ozkanand Ozkan,2004)認(rèn)為,外部獨(dú)立董事能夠緩解公司和投資者之間的信息不對稱,因此籌集外部資金是提高企業(yè)實(shí)力的一種途徑;另一方面Brenes et al.(2011)and Desai etal.(2005)認(rèn)為,外部董事監(jiān)管能夠提高更好的股東保護(hù),并且能夠改善家族企業(yè)的業(yè)績。Opler et al.(1999)認(rèn)為金融層次結(jié)構(gòu)模型表明,在董事會獨(dú)立性和管理者現(xiàn)金持有兩方面是呈正相關(guān)的關(guān)系。

    在臺灣地區(qū),控制股東會積極地參加董事會會議,而董事會主席也經(jīng)常擔(dān)當(dāng)總經(jīng)理的職務(wù)。本文運(yùn)用了董事會規(guī)模,董事獨(dú)立性,以及董事長兼任總經(jīng)理情況作為公司董事會結(jié)構(gòu)的變量。

    董事會規(guī)??梢钥醋魇嵌碌臄?shù)量,董事會獨(dú)立性是獨(dú)立董事和監(jiān)事相當(dāng)于所有董事和監(jiān)事的比例。如果董事會主席兼任總經(jīng)理,則該情況等于1,否則,等于0。

    5、控制變量??紤]到公司持有量是公司特有的,本文運(yùn)用控制變量去控制公司特有的效果。在本文中,控制變量包括公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、市價與賬面價值比率、現(xiàn)金流量(CF/TA)、凈營運(yùn)資本(NWC/TA)、R&D、資本支出、股息、評級指標(biāo)等。臺灣信用風(fēng)險指數(shù)(TCRI)在臺灣經(jīng)濟(jì)期刊(TEJ)的公司治理數(shù)據(jù)庫中是被當(dāng)作評級指標(biāo)的,這個指標(biāo)很好的衡量了一個公司的信用風(fēng)險等級。該指標(biāo)的價值評級為1~10,1代表了最低的信用風(fēng)險水平。

    公司規(guī)模是總資產(chǎn)的對數(shù),財務(wù)杠桿是總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例。公司的成長機(jī)會,或者說市場價值與賬面價值的比率,是指普通股的市場價值相對于它的賬面價值的比率?,F(xiàn)金流量是指經(jīng)營性收入(支出)相對于非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例。流動性或者說NWC比率是指凈營運(yùn)資本(當(dāng)前資產(chǎn)減去當(dāng)前負(fù)債)與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例。R&D是研究開發(fā)支出相對于銷售額的比例。資本支出比例是資本支出的價值與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例。最后,如果公司在當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利,那么股息等于1,否則,等于0。

    (二)數(shù)據(jù)和樣本選擇。本文運(yùn)用TEJ數(shù)據(jù)庫1997~2008的公司治理數(shù)據(jù)去研究 。 Harford et al.(2008)and Opleret al.(1999)認(rèn)為,剔除了金融性公司。最后得到的樣本有8,330個觀察值。

    四、結(jié)論

    本文旨在研究相關(guān)文獻(xiàn)中,公司治理是如何影響臺灣地區(qū)家族企業(yè)現(xiàn)金貯備的問題?,F(xiàn)金持有在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營成長中起了很重要的作用。但是,當(dāng)現(xiàn)金持有水平增加時又會產(chǎn)生代理問題。從臺灣地區(qū)上市公司研究中發(fā)現(xiàn),實(shí)證結(jié)果支持了這樣的論點(diǎn):現(xiàn)金決策的制定過程在家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)中是不同的。

    種種跡象表明,包括公司治理的特點(diǎn),尤其是控制權(quán)和所有權(quán)的分離度,質(zhì)押中董事的所有權(quán)比例,獨(dú)立董事的比例,以及董事長兼職總經(jīng)理的情況,這幾個方面都會影響家族控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量水平。相反,只有質(zhì)押中董事的所有權(quán)比例和董事長兼職總經(jīng)理的情況會影響非家族控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量水平。

    早期的在現(xiàn)金持有方面的研究都對經(jīng)理們支出或貯備現(xiàn)金的動機(jī)都收集了混合證據(jù),并且提出了現(xiàn)金政策對公司價值的影響。從一個以個人利益為出發(fā)點(diǎn)的經(jīng)理角度看,究竟是支出現(xiàn)金還是積累現(xiàn)金的決定是與經(jīng)理已經(jīng)存了多少現(xiàn)金相關(guān)聯(lián)的。本文的實(shí)證結(jié)果認(rèn)為,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度越高,在低現(xiàn)金持有的家族控制企業(yè)往往會增加現(xiàn)金持有,但是在高現(xiàn)金持有的家族控制企業(yè)中,往往要減少現(xiàn)金持有。

    [1]Bates et al.2006;Chen and Chuang,2008;Harford et al.2008;Kim et al.1998;Opler et al.1999;Ozkanand Ozkan,2004;Pinkowitz et al.2003.

    [2]Han and Qiu,2007;Opler et al.1999.

    [3]Dittmar et al.2003;Jensen,1986;Jensen and Meckling,1976.

    [4]Yeh et al.2001.

    [5]Ozkan and Ozkan,2004.

    [6]Harford et al.2008;Shleifer and Vishny,1997.

    [7]Chrisman et al.(2007)and Chrisman et al.(2004).

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