• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    現(xiàn)金持有量與家族控制企業(yè)公司治理

    2013-04-12 21:04:03□文/孫
    合作經(jīng)濟(jì)與科技 2013年11期
    關(guān)鍵詞:控制權(quán)家族企業(yè)現(xiàn)金流

    □文/孫 澈 段 凱

    (新疆財經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 新疆·烏魯木齊)

    一、引言

    公司現(xiàn)金持有量政策在企業(yè)金融政策中扮演了很重要的角色。在過去的實(shí)證文獻(xiàn)中,更多的關(guān)注了現(xiàn)金持有量的決定因素和現(xiàn)金持有量最優(yōu)水平的存在性問題。從預(yù)防動機(jī)和交易動機(jī)角度看,如果企業(yè)其他融資成本很高,企業(yè)就會積累現(xiàn)金用以防止企業(yè)無法預(yù)料的偶發(fā)事件的發(fā)生。相反,從代理理論來看,股東的權(quán)利越大,會帶來相對較小的現(xiàn)金持有量。這暗示了股東想要限制職業(yè)經(jīng)理人的現(xiàn)金持有量水平,從而滿足謹(jǐn)慎性原則。大多數(shù)文獻(xiàn)在提到公司治理時,都把問題集中到了持有現(xiàn)金的動機(jī)上來。但是,對現(xiàn)金持有量與家族企業(yè)公司治理的關(guān)系這方面的研究卻少之又少。本文集中研究了臺灣家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)在現(xiàn)金持有量方面公司治理的影響。

    家族控制企業(yè)在許多亞洲國家是很重要的也是較普遍的,臺灣地區(qū)也不例外。在家族控制企業(yè)中,一個家庭或者它的成員可能擁有超出臨界值的股權(quán)數(shù)量(臨界控制水平是指使得每個家族企業(yè)通過一定的方法都能得到有效的控制力的數(shù)值)。本文的研究分析出了這個臨界水平值。Yeh et al.(2001)發(fā)現(xiàn)在臺灣地區(qū)的上市公司,家族股東的平均擁有的股權(quán)數(shù)量超過了這個臨界值,達(dá)到了76%。并且,當(dāng)大股東持有的股份足夠多以至于影響公司決策時,在家族企業(yè)的大股東與中小股東之間就會產(chǎn)生激烈的利益摩擦。但是,已有的研究很少把研究重點(diǎn)放在家族控制力對公司政策影響的方面上來。因此,本文提供了一種獨(dú)特的方法考察家族控制力對公司治理的影響。

    當(dāng)發(fā)生了控制權(quán)和所有權(quán)分離時,家族控制力是緩和職業(yè)經(jīng)理人和股東之間矛盾的一個重要的緩沖器。家族控制企業(yè)經(jīng)常關(guān)注它們家族的遺產(chǎn)繼承問題,或者關(guān)注家族企業(yè)的傳宗接代的問題。但是,Yeh et al.(2001)認(rèn)為家族控制企業(yè)可能會強(qiáng)迫本企業(yè)采取迎合它們的政策,而往往忽視了中小股東的利益。所以,家族企業(yè)是復(fù)雜的。因?yàn)?,除了要處理企業(yè)日常的需求和應(yīng)對可能出現(xiàn)的各種機(jī)會,同時它們也必須考慮企業(yè)擁有者的需求和愿望。Ozkanand Ozkan(2004)發(fā)現(xiàn)擁有終極股東控制權(quán)的家族企業(yè)往往比非家族企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。但是,職業(yè)經(jīng)理人持有大量現(xiàn)金的動機(jī)是不明朗的。

    本文把1997~2008年臺灣地區(qū)上市公司作為樣本,當(dāng)家族控制企業(yè)擁有很高的董事獨(dú)立性的時候,往往為了企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略而持有大量的現(xiàn)金。而非家族控制企業(yè)擁有較高董事獨(dú)立性時持有的現(xiàn)金較少。并且,家族控制企業(yè)擁有高質(zhì)押率時經(jīng)常持有少量的現(xiàn)金,但是,質(zhì)押率的高低并不會對非家族控制企業(yè)產(chǎn)生影響。在家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)中,在不同的現(xiàn)金持有量水平下,企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略會不同。

    在家族控制企業(yè)中,董事獨(dú)立性在低現(xiàn)金持有企業(yè)中會影響企業(yè)的現(xiàn)金政策,但是,在高現(xiàn)金持有的企業(yè)中它的影響是不大的。

    二、假說

    本文旨在考察,在現(xiàn)金持有量的決定因素中,公司治理的作用。家族控制者的存在以及公司的所有權(quán)和管理權(quán)之間的分離使得人們有興趣去探索影響現(xiàn)金持有量水平的因素是什么。Harford et al.(2008)運(yùn)用了流動性假設(shè)、支出假設(shè)和股東權(quán)利假設(shè)等三個假說去解釋家族控制企業(yè)的現(xiàn)金儲備問題。

    (一)流動性假說。傳統(tǒng)的融資理論認(rèn)為在長期經(jīng)營中,公司價值主要依靠資本投資計(jì)劃。資本流動性說明了職業(yè)經(jīng)理人擁有足夠的財政松弛,以至于職業(yè)經(jīng)理人能夠?yàn)楹玫耐顿Y項(xiàng)目進(jìn)行融資。追求個人利益的經(jīng)理們更喜歡持有大量的現(xiàn)金用以防止不可預(yù)見的麻煩,在這個過程中,要付出高昂的代價才能進(jìn)入資本市場。經(jīng)理們貯備了在這個過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流,而并沒有把現(xiàn)金投資到項(xiàng)目中去。資本流動性的不利因素在于:當(dāng)股東對職業(yè)經(jīng)理人的控制不是很有效時,會持有額外的現(xiàn)金儲備。家族控制企業(yè)很關(guān)心他們自己的遺產(chǎn)繼承問題,并且中小股東對他們的監(jiān)視很薄弱。因此,經(jīng)理們在家族控制企業(yè)中有更多的動機(jī)去貯備現(xiàn)金。這樣做不僅僅是為了未來有投資機(jī)會,也是因?yàn)橘Y本市場固有的流動性。流動性假說說明了在有效的公司治理和家族控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量上,二者是呈負(fù)相關(guān)的。

    (二)支出假設(shè)。集中的所有權(quán)形式為大股東全面控制公司提供了可能。大股東會利用公司的資源謀求他們個人的利益,而忽視中小股東的利益。代理理論認(rèn)為崇尚個人利益的職業(yè)經(jīng)理人偏愛花費(fèi)過多的現(xiàn)金流,而不是把現(xiàn)金貯備在本公司。特別的,家族控制企業(yè)有金字塔股權(quán)交叉結(jié)構(gòu)的特征。這樣的特征使得家族企業(yè)控制者以犧牲中小股東利益為代價,利用公司的資源,大量攫取利益。因此,支出假設(shè)顯示:在家族控制企業(yè)中,有效的公司治理與現(xiàn)金持有量水平呈正相關(guān)的。

    (三)股東權(quán)力假設(shè)。由于在企業(yè)中存在著信息不對稱和過高的IPO成本,使得在資本市場存在不小的矛盾。經(jīng)理們在對優(yōu)質(zhì)投資計(jì)劃進(jìn)行選擇決策的過程中,經(jīng)常是放棄了外源融資方式,更多的選擇了內(nèi)源融資。而在經(jīng)理們和外部股東中,由于存在著信息不對稱,公司往往很難權(quán)衡經(jīng)理們的現(xiàn)金持有量與潛在的投資不足之間的輕重問題。在非家族企業(yè)中,股東如果能夠?qū)嵤┯行У目刂票隳茏尳?jīng)理們貯備足夠多的現(xiàn)金,以便應(yīng)付可能出現(xiàn)的投資不足現(xiàn)象。但是,在家族控制企業(yè)中,控制者往往要使公司擁有者的利益與經(jīng)理們的利益相一致。這不僅是因?yàn)樗麄兪且粋€家族的,也因?yàn)樗麄冞€有家屬關(guān)系。在家族控制企業(yè)中,更關(guān)心企業(yè)未來發(fā)展的那些控制股東往往允許經(jīng)理們貯備更多的現(xiàn)金,這樣做可以防止投資不足的現(xiàn)象,但也會影響企業(yè)的價值。股東權(quán)力的核心問題是:家族控制企業(yè)能夠更好地管理職業(yè)經(jīng)理人,并且允許他們貯備更多的現(xiàn)金流。所以,在家族控制企業(yè)中,有效的公司治理與現(xiàn)金持有量之間是呈正相關(guān)關(guān)系的。

    三、實(shí)證設(shè)計(jì)和變量描述

    (一)研究方法和變量描述。本文研究了家族企業(yè)中有效的公司治理與現(xiàn)金政策的關(guān)系,并找到了可能影響現(xiàn)金政策制定的一些因素。由于現(xiàn)金持有量和公司治理的決策是相似的,所以,如果沒有得到足夠多的處理,會產(chǎn)生內(nèi)生性,從而在以上二者中建模是很困難的。本文在研究家族控制企業(yè)公司治理和現(xiàn)金持有量的關(guān)系時,運(yùn)用了廣義鉅法GMM來控制內(nèi)生性。在GMM模型中,因變量—現(xiàn)金持有量是一種現(xiàn)金比率,也是現(xiàn)金凈資產(chǎn)的現(xiàn)金等價物。

    在公司治理家族控制企業(yè)中,自變量包括家族控制,控制權(quán)和所有權(quán)的分離度,所有權(quán)結(jié)構(gòu),以及董事會構(gòu)成。下面的內(nèi)容在每個分類中定義并討論了自變量因素。

    1、衡量家族控制。當(dāng)終極控制者的權(quán)利積累到一個臨界值的時候,控制者會依靠他們強(qiáng)大的控制權(quán)力影響公司政策。本文認(rèn)為,如果家族企業(yè)通過直接的或間接的控制后,使得家族企業(yè)持股多的人的控制力超過了臨界值,那么就把一般企業(yè)劃分到家族企業(yè)的范疇之內(nèi)。由于家族企業(yè)結(jié)構(gòu)的各不相同,樣本中企業(yè)的臨界值會更加的寬泛。Yeh et al.(2001)認(rèn)為,臨界控制值是每個企業(yè)都能得到有效控制所確定的一個數(shù)值。

    Chrisman et al.(2007)and Chrisman et al.(2004)認(rèn)為家族企業(yè)對職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督,并為他們提供更好的機(jī)會,因此,經(jīng)理們的業(yè)績都是不錯的。在臺灣地區(qū),由于董事會受到比較嚴(yán)厲的控制,并且,存在著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)很大的分離度,這二者都會導(dǎo)致中小股東的大量財富被攫取。這個代理問題說明了家族企業(yè)集資會產(chǎn)生高額的融資成本。因此,家族控制企業(yè)往往比非家族企業(yè)持有更多的現(xiàn)金儲備。

    2、控制權(quán)的分離。當(dāng)股東所有權(quán)超過了一個確定值后,大股東得到支配控制并且有侵占中小股東的動機(jī)。當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的時候,股東的利益侵占動機(jī)會變得越來越強(qiáng)。Claessens et al.(2002),and La Porta et al.(1999)顯示當(dāng)存在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的時候,會給侵占中小企業(yè)的利益提供機(jī)會和可能。一般地,投票權(quán)越大,越會助長控制股東侵占中小股東利益的可能,而較低的現(xiàn)金流權(quán)會減少控制股東從中小企業(yè)侵占的利益。Bebchuket al.(1999),由于低效率所付出的代理成本會增加投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度。

    本文運(yùn)用控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離去判斷公司代理成本的嚴(yán)重性:投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度越大,代理問題越嚴(yán)重。家族控制企業(yè)更有可能遇到代理問題。因此,本文希望在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度很大的時候,家族企業(yè)能夠控制更多的現(xiàn)金流。

    本文運(yùn)用兩個指數(shù)去衡量控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度:Sep1表示投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度;Sep2表示控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度。

    3、所有權(quán)結(jié)構(gòu)。由于所有權(quán)的集中而產(chǎn)生的代理問題,另一種解決辦法是利用機(jī)構(gòu)的持股。所有權(quán)和控制權(quán)的分離是允許經(jīng)理們以侵占中小股東的利益為代價去追逐他們個人的利益。因此,在企業(yè)中,大股東在解決代理問題的時候扮演了很重要的角色。Shleifer and Vishny(1986)認(rèn)為大股東應(yīng)該起到監(jiān)督經(jīng)理人并想辦法減少管理者機(jī)會主義的傾向??傊?,對所有權(quán)集中的使用給我們提供了衡量管理者機(jī)會主義的可能。

    機(jī)構(gòu)所有權(quán)是一種股份比例,機(jī)構(gòu)所擁有的股份被流通在外的總股數(shù)分開。抵押表示了監(jiān)事持有的股份和董事股權(quán)抵押的百分比,也代表了,把董事的持股比例當(dāng)作個人借款的抵押物。如果家族企業(yè)的控制權(quán)高于個人借款的股票質(zhì)押權(quán),他們很可能出于強(qiáng)大的私人利益做出商業(yè)決策。Chen and Ho(2009)認(rèn)為,質(zhì)押中的董事所有權(quán)比例的影響經(jīng)常反映在公司政策中,比如股息支付和債務(wù)融資,在家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)中是有所不同的。

    4、董事會構(gòu)成。董事會構(gòu)成對公司現(xiàn)金持有也起著很重要的作用。一方面(Ozkanand Ozkan,2004)認(rèn)為,外部獨(dú)立董事能夠緩解公司和投資者之間的信息不對稱,因此籌集外部資金是提高企業(yè)實(shí)力的一種途徑;另一方面Brenes et al.(2011)and Desai etal.(2005)認(rèn)為,外部董事監(jiān)管能夠提高更好的股東保護(hù),并且能夠改善家族企業(yè)的業(yè)績。Opler et al.(1999)認(rèn)為金融層次結(jié)構(gòu)模型表明,在董事會獨(dú)立性和管理者現(xiàn)金持有兩方面是呈正相關(guān)的關(guān)系。

    在臺灣地區(qū),控制股東會積極地參加董事會會議,而董事會主席也經(jīng)常擔(dān)當(dāng)總經(jīng)理的職務(wù)。本文運(yùn)用了董事會規(guī)模,董事獨(dú)立性,以及董事長兼任總經(jīng)理情況作為公司董事會結(jié)構(gòu)的變量。

    董事會規(guī)??梢钥醋魇嵌碌臄?shù)量,董事會獨(dú)立性是獨(dú)立董事和監(jiān)事相當(dāng)于所有董事和監(jiān)事的比例。如果董事會主席兼任總經(jīng)理,則該情況等于1,否則,等于0。

    5、控制變量??紤]到公司持有量是公司特有的,本文運(yùn)用控制變量去控制公司特有的效果。在本文中,控制變量包括公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、市價與賬面價值比率、現(xiàn)金流量(CF/TA)、凈營運(yùn)資本(NWC/TA)、R&D、資本支出、股息、評級指標(biāo)等。臺灣信用風(fēng)險指數(shù)(TCRI)在臺灣經(jīng)濟(jì)期刊(TEJ)的公司治理數(shù)據(jù)庫中是被當(dāng)作評級指標(biāo)的,這個指標(biāo)很好的衡量了一個公司的信用風(fēng)險等級。該指標(biāo)的價值評級為1~10,1代表了最低的信用風(fēng)險水平。

    公司規(guī)模是總資產(chǎn)的對數(shù),財務(wù)杠桿是總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例。公司的成長機(jī)會,或者說市場價值與賬面價值的比率,是指普通股的市場價值相對于它的賬面價值的比率?,F(xiàn)金流量是指經(jīng)營性收入(支出)相對于非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例。流動性或者說NWC比率是指凈營運(yùn)資本(當(dāng)前資產(chǎn)減去當(dāng)前負(fù)債)與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例。R&D是研究開發(fā)支出相對于銷售額的比例。資本支出比例是資本支出的價值與非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例。最后,如果公司在當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利,那么股息等于1,否則,等于0。

    (二)數(shù)據(jù)和樣本選擇。本文運(yùn)用TEJ數(shù)據(jù)庫1997~2008的公司治理數(shù)據(jù)去研究 。 Harford et al.(2008)and Opleret al.(1999)認(rèn)為,剔除了金融性公司。最后得到的樣本有8,330個觀察值。

    四、結(jié)論

    本文旨在研究相關(guān)文獻(xiàn)中,公司治理是如何影響臺灣地區(qū)家族企業(yè)現(xiàn)金貯備的問題?,F(xiàn)金持有在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營成長中起了很重要的作用。但是,當(dāng)現(xiàn)金持有水平增加時又會產(chǎn)生代理問題。從臺灣地區(qū)上市公司研究中發(fā)現(xiàn),實(shí)證結(jié)果支持了這樣的論點(diǎn):現(xiàn)金決策的制定過程在家族控制企業(yè)和非家族控制企業(yè)中是不同的。

    種種跡象表明,包括公司治理的特點(diǎn),尤其是控制權(quán)和所有權(quán)的分離度,質(zhì)押中董事的所有權(quán)比例,獨(dú)立董事的比例,以及董事長兼職總經(jīng)理的情況,這幾個方面都會影響家族控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量水平。相反,只有質(zhì)押中董事的所有權(quán)比例和董事長兼職總經(jīng)理的情況會影響非家族控制企業(yè)的現(xiàn)金持有量水平。

    早期的在現(xiàn)金持有方面的研究都對經(jīng)理們支出或貯備現(xiàn)金的動機(jī)都收集了混合證據(jù),并且提出了現(xiàn)金政策對公司價值的影響。從一個以個人利益為出發(fā)點(diǎn)的經(jīng)理角度看,究竟是支出現(xiàn)金還是積累現(xiàn)金的決定是與經(jīng)理已經(jīng)存了多少現(xiàn)金相關(guān)聯(lián)的。本文的實(shí)證結(jié)果認(rèn)為,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度越高,在低現(xiàn)金持有的家族控制企業(yè)往往會增加現(xiàn)金持有,但是在高現(xiàn)金持有的家族控制企業(yè)中,往往要減少現(xiàn)金持有。

    [1]Bates et al.2006;Chen and Chuang,2008;Harford et al.2008;Kim et al.1998;Opler et al.1999;Ozkanand Ozkan,2004;Pinkowitz et al.2003.

    [2]Han and Qiu,2007;Opler et al.1999.

    [3]Dittmar et al.2003;Jensen,1986;Jensen and Meckling,1976.

    [4]Yeh et al.2001.

    [5]Ozkan and Ozkan,2004.

    [6]Harford et al.2008;Shleifer and Vishny,1997.

    [7]Chrisman et al.(2007)and Chrisman et al.(2004).

    猜你喜歡
    控制權(quán)家族企業(yè)現(xiàn)金流
    神農(nóng)科技集團(tuán)正式接收廣譽(yù)遠(yuǎn)控制權(quán)
    家族企業(yè)創(chuàng)新:前因、調(diào)節(jié)與結(jié)果
    基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)及Black—Scholes模型的可轉(zhuǎn)債定價實(shí)證分析
    智富時代(2019年7期)2019-08-16 06:56:54
    精益求精 管理企業(yè)現(xiàn)金流
    中國外匯(2019年9期)2019-07-13 05:46:22
    FF陷控制權(quán)爭奪漩渦
    汽車觀察(2018年10期)2018-11-06 07:05:06
    上市公司控制權(quán)爭奪中獨(dú)立董事的義務(wù)——以萬華之爭為例
    基于現(xiàn)金流分析的財務(wù)內(nèi)控管理模式構(gòu)建
    現(xiàn)金流有多重要?
    海峽姐妹(2017年11期)2018-01-30 08:57:39
    家族企業(yè)的“感情困境”
    資源再生(2017年4期)2017-06-15 20:28:30
    傳·承
    欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 久久久久久久久久黄片| 亚洲国产看品久久| 婷婷精品国产亚洲av| 久久热在线av| 国产视频内射| 欧美黑人巨大hd| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产亚洲精品久久久久5区| 国产精品久久久久久精品电影| 国产av不卡久久| 51午夜福利影视在线观看| 久久久久九九精品影院| 热99re8久久精品国产| 亚洲av电影不卡..在线观看| 精品久久久久久久久久免费视频| xxx96com| netflix在线观看网站| 99久久99久久久精品蜜桃| 99国产精品一区二区三区| 熟女电影av网| 一进一出抽搐gif免费好疼| 国产精品亚洲美女久久久| 日本三级黄在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 一级毛片女人18水好多| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产精品1区2区在线观看.| 日韩欧美 国产精品| 亚洲真实伦在线观看| 此物有八面人人有两片| 日本五十路高清| 成人av一区二区三区在线看| 两个人免费观看高清视频| 大型黄色视频在线免费观看| 久久欧美精品欧美久久欧美| 欧美午夜高清在线| 岛国视频午夜一区免费看| 久久久久久久久久黄片| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 欧美三级亚洲精品| 熟女电影av网| 成人av一区二区三区在线看| 国产精品久久久av美女十八| 国产精品av视频在线免费观看| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲美女视频黄频| 在线观看www视频免费| 999久久久精品免费观看国产| 国产99白浆流出| 欧美av亚洲av综合av国产av| 88av欧美| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 我要搜黄色片| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 亚洲av熟女| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产视频内射| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产真实乱freesex| 国产成人影院久久av| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产精品久久视频播放| 久久久久久大精品| 叶爱在线成人免费视频播放| 男女之事视频高清在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 久久香蕉激情| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 男人的好看免费观看在线视频 | 这个男人来自地球电影免费观看| 欧美色视频一区免费| 免费在线观看黄色视频的| 制服诱惑二区| 国产日本99.免费观看| 特大巨黑吊av在线直播| 欧美黄色淫秽网站| 成人国语在线视频| 后天国语完整版免费观看| 国产69精品久久久久777片 | 午夜久久久久精精品| 国产片内射在线| 午夜福利成人在线免费观看| 91老司机精品| 国产av一区在线观看免费| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 欧美日韩精品网址| 国产午夜福利久久久久久| 最好的美女福利视频网| 久久久久久久午夜电影| 18禁美女被吸乳视频| 日日干狠狠操夜夜爽| 搡老妇女老女人老熟妇| 亚洲欧美日韩高清专用| 很黄的视频免费| 欧美黄色淫秽网站| 精品电影一区二区在线| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| а√天堂www在线а√下载| 久久午夜亚洲精品久久| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 中文字幕久久专区| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲专区国产一区二区| 欧美极品一区二区三区四区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 日韩大码丰满熟妇| 久久这里只有精品19| 欧美国产日韩亚洲一区| 欧美成人免费av一区二区三区| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 天堂影院成人在线观看| 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 色哟哟哟哟哟哟| 91字幕亚洲| 亚洲美女黄片视频| 99re在线观看精品视频| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 一夜夜www| 最近在线观看免费完整版| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产视频内射| 久久久久久久久中文| 亚洲电影在线观看av| 美女免费视频网站| 色综合站精品国产| 99国产综合亚洲精品| 最近最新免费中文字幕在线| 久久香蕉激情| 欧美中文综合在线视频| 国产人伦9x9x在线观看| 免费一级毛片在线播放高清视频| 成人av一区二区三区在线看| 国产午夜精品久久久久久| 久久九九热精品免费| 99久久综合精品五月天人人| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲专区国产一区二区| 亚洲专区国产一区二区| 国产真人三级小视频在线观看| 美女黄网站色视频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| av视频在线观看入口| 成人午夜高清在线视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 校园春色视频在线观看| 两个人看的免费小视频| 欧美不卡视频在线免费观看 | 18美女黄网站色大片免费观看| 亚洲欧美日韩高清专用| 美女扒开内裤让男人捅视频| 91精品一卡2卡3卡4卡| 亚洲电影在线观看av| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 欧美精品国产亚洲| 亚洲国产精品成人综合色| 久久久国产成人免费| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 又黄又爽又刺激的免费视频.| av天堂中文字幕网| 日日啪夜夜撸| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 3wmmmm亚洲av在线观看| 美女国产视频在线观看| 99九九线精品视频在线观看视频| 麻豆国产av国片精品| 欧美成人精品欧美一级黄| 大香蕉久久网| 国产精品日韩av在线免费观看| 色视频www国产| 欧美不卡视频在线免费观看| 国国产精品蜜臀av免费| 日韩一区二区三区影片| 熟女电影av网| 亚洲七黄色美女视频| 老女人水多毛片| 久久久午夜欧美精品| 69av精品久久久久久| 日本一本二区三区精品| 亚洲精品日韩av片在线观看| 国产精品一区www在线观看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 久99久视频精品免费| 搞女人的毛片| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 免费看av在线观看网站| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲av一区综合| 精品人妻一区二区三区麻豆| 国产三级中文精品| 高清毛片免费观看视频网站| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 成人无遮挡网站| 美女被艹到高潮喷水动态| av天堂在线播放| 日本免费a在线| av黄色大香蕉| 亚洲自拍偷在线| 国产精华一区二区三区| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲欧美精品专区久久| 久久国内精品自在自线图片| 欧美不卡视频在线免费观看| 国产黄a三级三级三级人| 成人亚洲精品av一区二区| 国产成人精品久久久久久| 成人漫画全彩无遮挡| 国产乱人偷精品视频| 此物有八面人人有两片| 精品欧美国产一区二区三| 欧美激情国产日韩精品一区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲精品自拍成人| 久久久国产成人免费| 国产精品精品国产色婷婷| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲av二区三区四区| 日韩强制内射视频| 中文字幕免费在线视频6| 在线观看av片永久免费下载| 性色avwww在线观看| 亚洲无线观看免费| АⅤ资源中文在线天堂| 九九爱精品视频在线观看| av在线蜜桃| 91久久精品国产一区二区成人| 亚洲av成人精品一区久久| 中文亚洲av片在线观看爽| 久久精品综合一区二区三区| 欧美成人免费av一区二区三区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 日韩一本色道免费dvd| 欧美成人一区二区免费高清观看| 一个人看视频在线观看www免费| 99在线人妻在线中文字幕| 九九爱精品视频在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 国产真实乱freesex| av福利片在线观看| or卡值多少钱| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩中字成人| 久久99热6这里只有精品| 亚洲一区二区三区色噜噜| 精品免费久久久久久久清纯| 国产精品野战在线观看| 久久人人爽人人爽人人片va| 免费黄网站久久成人精品| 又粗又爽又猛毛片免费看| 亚洲va在线va天堂va国产| 伦精品一区二区三区| 九色成人免费人妻av| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产 一区精品| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 插逼视频在线观看| av视频在线观看入口| 国产精品人妻久久久久久| www.色视频.com| 色视频www国产| 12—13女人毛片做爰片一| 国模一区二区三区四区视频| 亚洲经典国产精华液单| 天美传媒精品一区二区| 亚洲成av人片在线播放无| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 国内揄拍国产精品人妻在线| 性欧美人与动物交配| 亚洲一区二区三区色噜噜| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 国产精品99久久久久久久久| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲丝袜综合中文字幕| 天堂√8在线中文| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲精品日韩av片在线观看| 性欧美人与动物交配| 日韩一本色道免费dvd| 久久九九热精品免费| h日本视频在线播放| 深爱激情五月婷婷| 国产在线男女| 国产成人福利小说| 午夜精品一区二区三区免费看| 日韩精品有码人妻一区| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产一区二区三区av在线 | 国内揄拍国产精品人妻在线| 校园春色视频在线观看| 看非洲黑人一级黄片| 99热全是精品| 大型黄色视频在线免费观看| 国产美女午夜福利| 国产乱人视频| 午夜爱爱视频在线播放| 欧美一区二区精品小视频在线| 最后的刺客免费高清国语| 少妇高潮的动态图| av在线播放精品| 亚洲性久久影院| 成人特级av手机在线观看| 男女那种视频在线观看| 深夜精品福利| 精品久久久噜噜| 久久久成人免费电影| 一级av片app| 久久99精品国语久久久| 日本黄色片子视频| 国产精品无大码| 国产麻豆成人av免费视频| 99视频精品全部免费 在线| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 不卡视频在线观看欧美| 岛国在线免费视频观看| 日本熟妇午夜| 欧美激情在线99| 国产午夜精品论理片| 国产精品爽爽va在线观看网站| 美女被艹到高潮喷水动态| 亚洲国产欧美在线一区| 99热精品在线国产| 波多野结衣高清作品| 观看免费一级毛片| 国产一区亚洲一区在线观看| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲内射少妇av| 精品久久久噜噜| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 只有这里有精品99| 麻豆精品久久久久久蜜桃| ponron亚洲| 午夜福利视频1000在线观看| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 内地一区二区视频在线| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 欧美成人精品欧美一级黄| 美女大奶头视频| 又爽又黄无遮挡网站| 欧美又色又爽又黄视频| 麻豆av噜噜一区二区三区| 中文字幕av成人在线电影| 国产人妻一区二区三区在| 悠悠久久av| 国内精品宾馆在线| 国内精品美女久久久久久| 国产亚洲精品久久久com| 高清午夜精品一区二区三区 | 久久久午夜欧美精品| 少妇人妻精品综合一区二区 | 一本久久中文字幕| 全区人妻精品视频| 国产亚洲精品久久久com| 日本黄色视频三级网站网址| 国产亚洲av嫩草精品影院| 欧美区成人在线视频| 成人无遮挡网站| 成人亚洲欧美一区二区av| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 在线观看66精品国产| 99久久无色码亚洲精品果冻| 国产老妇女一区| 精品久久久久久久末码| 亚洲成人av在线免费| 日韩欧美精品免费久久| 国产一级毛片七仙女欲春2| 最近手机中文字幕大全| 亚洲成人久久性| 国产精品嫩草影院av在线观看| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲国产色片| 久久久午夜欧美精品| 青春草国产在线视频 | 乱系列少妇在线播放| 天堂中文最新版在线下载 | 99视频精品全部免费 在线| 日韩高清综合在线| 美女脱内裤让男人舔精品视频 | 少妇熟女aⅴ在线视频| av视频在线观看入口| 伦理电影大哥的女人| 亚洲美女视频黄频| 最近最新中文字幕大全电影3| 国产精品久久久久久精品电影| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲av.av天堂| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产一区亚洲一区在线观看| a级一级毛片免费在线观看| a级毛片a级免费在线| 国产午夜精品一二区理论片| 免费观看人在逋| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| av卡一久久| 小说图片视频综合网站| 国产精品嫩草影院av在线观看| 91久久精品电影网| 国产精品一二三区在线看| 久久欧美精品欧美久久欧美| 精品一区二区三区视频在线| 波野结衣二区三区在线| 国内精品宾馆在线| 成人毛片60女人毛片免费| 欧美激情在线99| 伦精品一区二区三区| av视频在线观看入口| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 日韩欧美三级三区| 国产精品野战在线观看| 我要搜黄色片| 免费av不卡在线播放| 日本一二三区视频观看| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 在线观看av片永久免费下载| 女人被狂操c到高潮| 男女下面进入的视频免费午夜| av黄色大香蕉| 麻豆国产97在线/欧美| 国产在线男女| 日日干狠狠操夜夜爽| 波野结衣二区三区在线| 1024手机看黄色片| 此物有八面人人有两片| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 搡老妇女老女人老熟妇| 精品不卡国产一区二区三区| 国产精品一区www在线观看| 国产亚洲5aaaaa淫片| 晚上一个人看的免费电影| 日韩制服骚丝袜av| 真实男女啪啪啪动态图| 少妇的逼好多水| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 免费搜索国产男女视频| 日本黄大片高清| 一进一出抽搐动态| 欧美日韩精品成人综合77777| 99久久成人亚洲精品观看| 波多野结衣高清作品| 午夜免费男女啪啪视频观看| 精品免费久久久久久久清纯| 中文亚洲av片在线观看爽| 人妻少妇偷人精品九色| 亚洲精品日韩av片在线观看| 午夜久久久久精精品| 丰满乱子伦码专区| 一区二区三区四区激情视频 | 国产一区亚洲一区在线观看| 国产精品永久免费网站| 2021天堂中文幕一二区在线观| 男插女下体视频免费在线播放| www.av在线官网国产| 免费观看人在逋| 成年av动漫网址| 欧美bdsm另类| 久久久国产成人精品二区| 人人妻人人澡欧美一区二区| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| ponron亚洲| 国产真实乱freesex| 身体一侧抽搐| 男人的好看免费观看在线视频| 亚洲成人av在线免费| 久久午夜福利片| 国产毛片a区久久久久| 日本免费a在线| 亚洲,欧美,日韩| 激情 狠狠 欧美| 国产在线男女| 国产精品日韩av在线免费观看| 欧美潮喷喷水| 精品久久国产蜜桃| 免费一级毛片在线播放高清视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产综合懂色| 在线免费观看的www视频| 高清在线视频一区二区三区 | 亚洲成人久久性| 美女内射精品一级片tv| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 亚洲av一区综合| 欧美日韩国产亚洲二区| 听说在线观看完整版免费高清| 99热精品在线国产| 国产一区二区在线观看日韩| 免费电影在线观看免费观看| 成年免费大片在线观看| 99国产极品粉嫩在线观看| 一本久久精品| 看十八女毛片水多多多| 亚洲av一区综合| 亚洲欧美日韩东京热| 日韩强制内射视频| 18+在线观看网站| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产精品久久电影中文字幕| 欧美日韩在线观看h| 日本黄色片子视频| 最好的美女福利视频网| 麻豆乱淫一区二区| 国产极品天堂在线| 精品日产1卡2卡| 久久99蜜桃精品久久| 老司机影院成人| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲成人久久爱视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 久久6这里有精品| h日本视频在线播放| 毛片女人毛片| 日本-黄色视频高清免费观看| 日韩高清综合在线| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 超碰av人人做人人爽久久| 国产精品.久久久| 好男人视频免费观看在线| 白带黄色成豆腐渣| 六月丁香七月| 欧美最新免费一区二区三区| 久久韩国三级中文字幕| 国语自产精品视频在线第100页| 69人妻影院| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 亚洲国产精品成人综合色| 成年版毛片免费区| 在线观看午夜福利视频| 熟女电影av网| 国模一区二区三区四区视频| 国产高潮美女av| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 蜜臀久久99精品久久宅男| 麻豆乱淫一区二区| 欧美日韩精品成人综合77777| 成人亚洲精品av一区二区| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 亚洲在线自拍视频| 久久久精品欧美日韩精品| 久久鲁丝午夜福利片| 日韩欧美精品免费久久| 成人特级黄色片久久久久久久| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲精品亚洲一区二区| 免费看av在线观看网站| 热99在线观看视频| 内地一区二区视频在线| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产av不卡久久| 亚洲人成网站高清观看| АⅤ资源中文在线天堂| 久久久a久久爽久久v久久| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产精品电影一区二区三区| 我要看日韩黄色一级片| 久久久久久久久中文| 免费人成视频x8x8入口观看| 成年版毛片免费区| 国产成人影院久久av| 悠悠久久av| 国产美女午夜福利| 九九热线精品视视频播放| 久久亚洲国产成人精品v| 一个人观看的视频www高清免费观看| 久久精品91蜜桃| 久久国内精品自在自线图片| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产69精品久久久久777片| 国产一区二区在线观看日韩| 欧美成人精品欧美一级黄| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 午夜激情福利司机影院| 国产极品天堂在线| 亚洲欧美日韩高清专用| 成人亚洲欧美一区二区av| 欧美xxxx性猛交bbbb| 波野结衣二区三区在线| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 久久久久久久久中文| 搡老妇女老女人老熟妇| 亚洲国产高清在线一区二区三| 99热这里只有是精品在线观看| 91aial.com中文字幕在线观看| 老司机福利观看| 亚洲综合色惰| 联通29元200g的流量卡| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 九草在线视频观看| av女优亚洲男人天堂| 亚洲三级黄色毛片| 乱码一卡2卡4卡精品| www.色视频.com| 亚洲三级黄色毛片| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 久久九九热精品免费| 国产真实伦视频高清在线观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 欧美日韩乱码在线| 欧美精品一区二区大全| 别揉我奶头 嗯啊视频| 淫秽高清视频在线观看| 国产精品一区二区在线观看99 | 中文字幕熟女人妻在线|