大股東控制理論研究綜述

龔志文 熊 偉

（景德鎮(zhèn)陶瓷學(xué)院工商管理學(xué)院 江西 景德鎮(zhèn) 333403)

分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)曾經(jīng)被視為現(xiàn)代企業(yè)制度和公司治理機制必須遵循的金科玉律（Berle和Means，1932）。傳統(tǒng)的委托代理理論認為，公司治理要解決的主要問題是所有權(quán)分散模式下股東與經(jīng)理人之間的利益沖突和經(jīng)理人的自利行為。這種研究體系假設(shè)股東具有同質(zhì)性，即所有股東的目標利益函數(shù)都保持一致。但實踐和理論成果不斷表明，企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出集中的趨勢。La Porta（1999）股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度進行了國際比較研究（以49個國家最大10家公司為樣本）表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)都呈現(xiàn)出集中趨勢。隨著實踐中大股東問題的不斷顯現(xiàn)，所有權(quán)集中條件下的大股東控制問題逐步成為理論界研究的熱點。

一、所有權(quán)集中、大股東成因及控制權(quán)私有收益的實現(xiàn)途徑

（一 ）所有權(quán)集中、大股東成因 股權(quán)集中和大股東現(xiàn)象目前的研究主要集中在經(jīng)濟因素和法律因素兩個方面。（1）經(jīng)濟因素。Grossman和Hart（1988）的研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)收益的存在是大股東出現(xiàn)的首要經(jīng)濟動因。他們認為控制權(quán)收益是指控制性股東通過對控制權(quán)的占有和使用所獲取的全部價值之和。在市場化條件下，當控制權(quán)收益超過分散投資的利益時，所有權(quán)集中和投資者成為公司大股東就成為必然現(xiàn)象。大股東有動力獲取小股東無法分享的控制權(quán)私有收益（Private Benefit）。他們的研究起源于公司接管過程中的金錢收益，所以將控制權(quán)私有收益定義為收購者獲得的協(xié)同效應(yīng)溢價，包括以低于市場價格排斥小股東的能力、額外的控制權(quán)以及對公司資源的轉(zhuǎn)移權(quán)。Demsetz和Lehn（1985）的研究表明，控制權(quán)私有收益包括貨幣收益和非貨幣收益（職員的任命、與雇員的人際關(guān)系、社會地位和聲譽等），并進一步認為非貨幣收益也是企業(yè)股權(quán)集中的動因。Bebhuk&Kahan（1990）和Coffee（2001）等人也認為，控制權(quán)私有收益是“控制公司的人”獲得的排他性的收益。Shleifer和Vishny（1986）從企業(yè)利益的視角進行了研究。他們認為大股東有動力和能力來監(jiān)督、激勵管理層，甚至更換管理層，從而降低代理成本，提高公司績效。而且大股東控制有利于解決中小股東“搭便車”的問題。因此，他們認為控制權(quán)收益符合企業(yè)利益相關(guān)方的共同利益，是股權(quán)集中和大股東出現(xiàn)的經(jīng)濟動因。Grossman和Hart（1988）將這種因大股東控制和監(jiān)督所增加的收益稱為控制權(quán)共享收益。綜上所述，控制權(quán)私有收益和控制權(quán)共享收益是所有權(quán)集中和大股東出現(xiàn)的兩個主要經(jīng)濟動因。（2）法律因素。La Porta et al.認為，股權(quán)集中和大股東的出現(xiàn)除了微觀層面上的經(jīng)濟動因外，還與宏觀層面上一個國家的法律對投資者的保護程度密切相關(guān)。La Portaet al.（2000）對五個西歐經(jīng)濟體、Stijn Claessens et al.（2000）對九個亞洲經(jīng)濟體的上市公司分別進行研究，發(fā)現(xiàn)當投資者法律保護程度低時，投資者有的動機謀求自己成為大股東，追求控制權(quán)私利，從而導(dǎo)致出現(xiàn)股權(quán)集中和大股東控制趨勢。La Portaet al.（2002）發(fā)現(xiàn)，與普通法系的國家相比，民法系國家對中小投資者的保護程度相對較弱，這些國家的上市公司的大股東“隧道”行為也相對更加嚴重。

（二）控制權(quán)私有收益的實現(xiàn)途徑 Cofee（2001）指出，控制權(quán)私有收益是控股股東轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)行為所獲得的收益，其控制權(quán)私有收益的具體實現(xiàn)形式包括低價轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、過度報酬和關(guān)聯(lián)擔保等。La Portaet al.（2002）以27個發(fā)達國家公眾公司為樣本，對大股東獲取控制權(quán)私有收益的途徑進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)大股東獲取控制權(quán)私有收益的途徑包括資產(chǎn)買賣、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、收購、信用擔保、轉(zhuǎn)移定價和過高的管理層報酬等經(jīng)濟交易形式，通過這些經(jīng)濟交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。由于這些交易行為是大股東操縱下的自我交易，因此具有很強的隱蔽性。Johnson et al.（2000）形象地把控制權(quán)私有收益表示為“隧道效應(yīng)（Tunneling）”。而Claessens，Djankov，F(xiàn)an和Lang（2002）認為，控制性大股東通過企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，來實現(xiàn)這些轉(zhuǎn)移性交易。國內(nèi)相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的大股東獲取控制權(quán)私有收益的主要途徑是轉(zhuǎn)移性交易行為（主要包括資產(chǎn)替代和轉(zhuǎn)移、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易和轉(zhuǎn)移定價等）。

二、大股東控制、控制權(quán)收益對公司治理的影響

（一 ）大股東控制公司治理的影響 大股東參與治理的行動可以解決中小股東的集體行動的難題，消除了股權(quán)分散下的小股東“搭便車”現(xiàn)象，并彌補有效監(jiān)督供給不足的問題。Grossman和Hart（1980）較早關(guān)注分散股權(quán)下監(jiān)督供給不足問題。Shleife和Vishny（1986）的研究進一步表明，在股權(quán)集中下，大股東依靠其投票權(quán)和控制權(quán)，可以控制或者影響公司的決策，從而獲得監(jiān)督帶來的好處，所以，大股東有較強的動機提供監(jiān)督。Gorton和Schmid（1999）的研究也表明：大股東的存在不僅可以改善企業(yè)績效，而且可以解決股權(quán)分散條件下中小股東“用腳投票”和“搭便車”問題，從而克服股東集體行動的難題，在企業(yè)績效不良時，甚至可以更換不稱職的經(jīng)理人。另一方面，大股東參與治理同樣帶來了新的問題。大股東對控制權(quán)私有收益的追求有可能產(chǎn)生更為嚴重的公司治理問題和代理成本，甚至對小股東直接侵占（Shleife和Vishny，1986）。在控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離的情況下，大股東以較少的現(xiàn)金流量權(quán)就可以獲得公司的控制權(quán)。大股東在掌控了公司的控制權(quán)后，就可以各種渠道和手段侵占公司的資源。Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）分析了控股股東分離控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的三種方式：金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)和二元股份結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，控股股東以較小的股權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）就可以牢固地掌控公司的投票權(quán)。大股東常常通過關(guān)聯(lián)交易和轉(zhuǎn)移利潤等方式侵占小股東財富，非效率地選擇投資項目、投資規(guī)模和非效率地進行控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。LLSV（2002）研究表明，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與對小股東的掠奪負相關(guān)，與企業(yè)價值正相關(guān)；法律對小股東權(quán)利的保護與小股東的掠奪負相關(guān)，與企業(yè)價值正相關(guān)。相對于直接侵占而言，大股東基于控制權(quán)私有收益的追求而產(chǎn)生的非效率財務(wù)決策行為，尤其是非效率的資本配置行為，對公司價值和對小股東利益帶來的損害，可能更為嚴重和更值得關(guān)注（Martin和Peter，2007）。如Dyck和Zingales（2004）指出，大股東掌握的控制性資源的規(guī)模越大，就越有動機和能力進行有利于自身利益的財務(wù)決策，從而越有利于大股東獲取控制權(quán)私利。由于法律的限制以及侵占成本，控制性股東對中小股東的直接利益侵占行為一旦被發(fā)現(xiàn)，其聲譽將遭受損失，這將加大控制性股東的外源融資成本（Gomes，2000），從而使利益直接侵占行為受到一定的節(jié)制，致使大股東愿意通過非效率的財務(wù)決策追求控制權(quán)私利。

（二 ）控制權(quán)收益對公司治理的影響 基于控制權(quán)私有收益的大股東非效率財務(wù)決策行為，主要表現(xiàn)為過度投資和投資不足行為。Albuquerue和Wang（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，在投資者保護程度薄弱的情況下，由于控制權(quán)私有收益與公司規(guī)模正相關(guān)，控制性股東趨于過度投資。Erwan和Neng Wang（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，相對于最優(yōu)投資時點，控制性股東會提前投資，這樣大股東可以更早地獲得控制權(quán)私利，這是另一種形式的過度投資行為。Filatotchev etal.（2007）認為，控制權(quán)私有收益導(dǎo)致所有權(quán)集中度與外部股權(quán)融資之間呈現(xiàn)出“駝峰型”非線性關(guān)系，而這種非線性關(guān)系是導(dǎo)致企業(yè)投資不足問題的原因。劉星等（2011）發(fā)現(xiàn)，當?shù)胤秸鳛樯鲜泄窘K極控制人時，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離表現(xiàn)出“塹壕效應(yīng)”，但是當?shù)胤秸钟械默F(xiàn)金流權(quán)較大時，以過度投資攫取控制權(quán)私利的成本加大，這種“塹壕效應(yīng)”會有所收斂。楊柏，彭程和代彬（2011）以2001年至2009年附屬于企業(yè)集團的中國上市公司為對象，結(jié)合上市公司產(chǎn)權(quán)特性，實證檢驗了內(nèi)部資本市場對公司投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)內(nèi)部資本市場會加劇過度投資，同時也會對投資不足起到緩解作用；而民營企業(yè)的內(nèi)部資本市場會弱化過度投資問題，也會導(dǎo)致投資不足變得更加嚴重，從而表明內(nèi)部資本市場運作在不同的產(chǎn)權(quán)特征下會表現(xiàn)出不一樣的經(jīng)濟后果。郭勝、張道宏（2011）考察了股權(quán)分置改革后上市公司大股東控制與非效率投資及公司治理之間的關(guān)聯(lián)。研究表明:中國上市公司非效率投資現(xiàn)象嚴重，且總體表現(xiàn)為投資不足；控股大股東與非效率投資之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系；第二大股東能抑制過度投資行為，但也進一步導(dǎo)致投資不足；股權(quán)集中度與非效率投資呈正向關(guān)系。綜上可見，大股東參與治理改變了傳統(tǒng)公司治理問題的本質(zhì)。大股東的積極監(jiān)督，有利于緩解股東和經(jīng)理之間的代理問題，但大股東出于對私人收益的追求，帶來了新的代理問題，即對公司和小股東利益的侵占。因此，基于控制權(quán)收益的的大股東行為特征，越來越受到理論界的關(guān)注。

三、大股東掏空行為與支持行為

（一）大股東掏空行為 控制性股東為了對控制權(quán)私利的追求，可能將企業(yè)的資源和利潤轉(zhuǎn)移到自身，從而損害中小股東的利益的侵占行為被Johnson et al.（2000）形象地稱為“掏空”（Tunneling）。（1）掏空方式。國內(nèi)外文獻主要從大股東并購行為、資金占用、關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利等角度研究大股東掏空行為。Bae et al.（2002）研究發(fā)現(xiàn)，在1981年至1997年間韓國集團公司并購活動中，資源從并購發(fā)起方轉(zhuǎn)移到了集團內(nèi)部的其他公司中，從而驗證了韓國企業(yè)集團控制性股東內(nèi)部通過并購活動實現(xiàn)掏空行為。Chang（2002）則發(fā)現(xiàn)，韓國上市公司的大股東常常分離所有權(quán)和控制權(quán)，通過關(guān)聯(lián)交易的形式將上市公司的資源轉(zhuǎn)移到持股比例更大的公司里，損害上市公司業(yè)績，侵害小股東利益。李增泉等（2004）把關(guān)聯(lián)交易中的資金占用作為掏空行為的替代變量實證分析了所有權(quán)安排與掏空行為之間的關(guān)系。Jiang，Lee和Yue（2010）把關(guān)聯(lián)擔保和關(guān)聯(lián)借貸作為中國企業(yè)集團最終控制人侵占上市公司的主要形式，發(fā)現(xiàn)大股東資金占用已成為我國資本市場上的普遍現(xiàn)象。此外，控制性股東通過股利政策來掠奪小股東，甚至投資于那些產(chǎn)生負收益的項目來榨取高額的控制權(quán)收益（La Porta et al.，2000）。閻大穎（2004）通過對我國上市公司的派現(xiàn)行為研究發(fā)現(xiàn)，股利政策傾向與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度具有顯著聯(lián)系，非流通的控制性股東利用現(xiàn)金股利進行“圈錢”。楊穎（2010）利用2003年至2008年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的支付與公司價值成負相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利政策成為最終控制人謀利的工具。（2）影響因素。關(guān)于大股東掏空行為的影響因素，國內(nèi)外學(xué)者主要從投資者法律保護制度和大股東持股比例和性質(zhì)等方面來研究。La Porta et al.（1997，1998）發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護是影響大股東掏空行為的一個主要因素。他們發(fā)現(xiàn)投資者法律保護程度越高，大股東掏空程度越低。我國學(xué)者沈藝峰等（2009）分別建立了中小投資者法律保護指數(shù)和投資者保護執(zhí)行指數(shù)，對中小投資者法律保護與控制權(quán)私利關(guān)系進行實證檢驗，都得到了La Porta類似的結(jié)論。投資者權(quán)益保護的法律制度越完善，政府干預(yù)越少，大股東的掏空程度也越低。除投資者法律保護程度外，大股東持股比例是影響大股東掏空行為的重要因素。La Porta et al.（2002）的研究均證實了控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越大，其掏空程度就越低，公司價值就越高。賈明等（2010）的數(shù)理模型表明，控股股東的掏空程度與其持股比例、違規(guī)成本、社會聲譽水平及約束機制等因素相關(guān)。劉峰和賀建剛（2004）的實證結(jié)果也證明了控股股東持股比例越高，其通過資金占用和非正常關(guān)聯(lián)擔保方式侵害中小股東利益的傾向性就越低。李增泉等（2004）的實證分析發(fā)現(xiàn)，控股股東對上市公司的資金占用與第一大股東持股比例之間存在先升后降的非線性關(guān)系，與其他股東的持股比例卻表現(xiàn)出嚴格的負相關(guān)關(guān)系。劉運國等（2009）和Jiang et al.（2010）關(guān)于控股股東性質(zhì)對掏空行為影響的研究發(fā)現(xiàn)，當最終控制人性質(zhì)為自然人時，上市公司被掏空較為嚴重；當最終控制人為國家控股時，掏空有所緩解。（3）經(jīng)濟后果。對于大股東掏空行為的經(jīng)濟后果，Johnson et al.（2000）認為，控股股東的掏空行為是導(dǎo)致1997年亞洲金融危機的重要原因。Morck et al.（2000）的研究證明，大股東“掏空”行為會降低資本市場的資源配置效率。類似地，Bertrand et al.（2002）研究也認為，大股東的“掏空”行為可能加劇信息的不對稱程度，進而降低了整個經(jīng)濟的透明度。姜國華等（2005）研究表明，大股東占用上市公司資金越嚴重，上市公司未來股票回報率就越差；大股東資金占用程度和上市公司未來年度的盈利能力和持續(xù)性呈顯著的反比關(guān)系，表明資金占用對上市公司經(jīng)營有顯著的負面影響。Jiang et al.（2010）研究表明，大股東資金占用比例越大的公司被ST的可能性越大，其市場價值也越更低。冉茂盛和鐘海燕等（2011）運用通徑分析方法，就大股東控制對投資效率影響的作用”機制及其效應(yīng)進行實證分析。結(jié)果表明:大股東控制對投資效率具有“激勵效應(yīng)“和“損耗效應(yīng)”的兩面性，并且其“損耗效應(yīng)”大于“激勵效應(yīng)”。

（二）大股東支持行為與“掏空”行為相對應(yīng)的，F(xiàn)riedman etal.（2003）通過構(gòu)建支持行為的動態(tài)模型，提出了“支持（Propping）”行為，即公司大股東通過各種手段（包括正式的和非正式的、合法的和非合法的、公開的和隱蔽的向上市公司轉(zhuǎn)移資源的各種行為）向上市公司轉(zhuǎn)移各種資源，以支持上市公司的行為。如當上市公司遇到財務(wù)危機時大股東也會注入資產(chǎn)予以幫助。當然，他們認為出現(xiàn)支持行為的原因是控制性股東希望公司持續(xù)生存以保留未來掏空中小股東的機會。類似地，Riyanto和Toolsema（2008）也認為，控制性股東的支持行為為小股東的投資提供了激勵，實際上為小股東提供了一種保險機制?？刂菩怨蓶|對公司的“支持”這種行為在中國的資本市場上很普遍，當配股和增發(fā)需求，或者面臨退市風(fēng)險時，其控股股東通過非正常的關(guān)聯(lián)交易支持上市公司（Jian和Wong，2008）。

四、結(jié)論與展望

本文對大股東控制理論的相關(guān)文獻進行了回顧。目前關(guān)于大股東控制問題的研究仍處于不斷完善和發(fā)展之中，未來可以從以下三個方面展開研究：第一，由于中國公司控制權(quán)市場不完善，大股東對公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的研究還不多見。結(jié)合中國特殊的制度背景，嘗試對大股東控制權(quán)私利方式、控制權(quán)私有收益的度量、影響因素、經(jīng)濟后果的研究是今后研究值得關(guān)注的一個問題。第二，大股東控制對企業(yè)決策行為和企業(yè)價值的影響路徑和機理、大股東控制權(quán)配置等問題的進一步探究，是非常有必要的，對我們?nèi)娴恼J識大股東在公司治理中的作用極為重要。第三、針對我國特殊的制度背景下，從投資者法律保護機制角度去探討大股東出現(xiàn)的深層次原因，建立一個全面的大股東約束機制是中國目前一個迫切而現(xiàn)實的問題。

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