淺析我國證券市場中小投資者的利益保護(hù)問題

李向陽，張 冬，王帥云

（1.蘭州商學(xué)院，甘肅 蘭州 730020；2.中國建設(shè)銀行，江蘇 鹽城 224000）

自滬、深兩大證券交易所正式成立以來，經(jīng)過近二十年的發(fā)展，我國證券市場已成為中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系非常重要的組成部分，并逐步成為亞太地區(qū)乃至全世界范圍內(nèi)極具影響力的證券市場之一.據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截止2012年03月23日，滬深兩市共有A股賬戶16,466.13萬戶，B股賬戶252.43萬戶；有效賬戶13,678.95萬戶.中國證券市場正因其強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭，受到越來越多的關(guān)注，而參與其中的廣大小投資者也逐漸成長為證券市場上的一支活躍且不容忽視的力量.但是，由于我國證券市場正處于發(fā)展的初級階段、相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，證券投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益不免經(jīng)常受到侵害，這在一定程度上挫傷了中小投資者的投資熱情和信心，不利于我國證券市場的平穩(wěn)健康發(fā)展.因此，保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，已經(jīng)成為當(dāng)今社會各階層的共同呼聲.

1 證券市場中小投資者的利益保護(hù)現(xiàn)狀

1.1 小投資者利益受損害的現(xiàn)實(shí)

眾所周知，證券投資者是證券市場發(fā)展過程中的重要參與者，而我國的證券市場投資者的構(gòu)成中，個人投資者占了絕大部分.但由于各種歷史和現(xiàn)實(shí)的原因,我國證券市場自建立以來，在為中小投資者提供投資機(jī)會的同時,侵害中小投資者利益的行為卻也頻頻發(fā)生，其中，證監(jiān)會公告的典型例子就有：華夏建通的重大虛假披露和廣東證券挪用客戶保證金案件.

1.2 小投資者利益保護(hù)所取得的階段性成效

極具代表性的就是中國證監(jiān)會根據(jù)2005年新修訂的《公司法》和《證券法》等相關(guān)法規(guī)，對2000年5月發(fā)布實(shí)施的《上市公司股東大會規(guī)范意見》(證監(jiān)公司字[2000]53號)進(jìn)行了修訂，于2006年3月發(fā)布實(shí)施了《上市公司股東大會規(guī)則（2006最新修訂版）》.該規(guī)則對股東大會的召開方式進(jìn)行了進(jìn)一步補(bǔ)充，規(guī)定單獨(dú)或合并持有10%以上股份的股東即可提議召開股東大會，同時確定了“現(xiàn)場開會為基礎(chǔ)，非現(xiàn)場為補(bǔ)充”的股東大會召開原則.這一補(bǔ)充一來讓中小投資者可以更自主地參與上市公司決策，二來為那些由于各種原因不能親自出席股東大會的中小投資者提供了如網(wǎng)絡(luò)投票這樣低成本參與股東大會的途徑，力求改變以往上市公司股東大會上公司高管和大股東的絕對控制現(xiàn)象.這使廣大中小投資者的信心大增,一改以往權(quán)利受侵害后的忍氣吞聲，開始愿意并敢于發(fā)出自己的聲音.監(jiān)管層也力圖堅(jiān)決維護(hù)投資者的話語權(quán).

2 證券市場中小投資者利益受侵害的主要表現(xiàn)形式

2.1 中小投資者得不到應(yīng)有的投資回報

目前普遍認(rèn)同中小投資者投資股票的目的，短期而言是追求資本利得，長期而言是想獲得上市公司派發(fā)的股息紅利.然而，我國上市公司的股利政策，其顯著特點(diǎn)是極少派發(fā)現(xiàn)金股利.雖然目前證監(jiān)會將現(xiàn)金分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件，但部分上市公司另辟蹊徑，采取“既派又配”的策略，如曙光股份（600303）于2010年分別進(jìn)行了一次派息（每10股派0.8元[含稅]，稅后0.72元，除權(quán)日2010-05-24收盤價為15.42元）和一次配股（每10股配3股，配股價7.2元，除權(quán)日2010-11-29收盤價為16.44元），不考慮股票市價波動的前提下，投資者資金變動量為-2.088元/股.即派現(xiàn)配股之后，投資者每股需要再投入資金2.088元.除非股票市值上漲幅度超過這個數(shù)額，投資者才能有利可圖.可實(shí)際情況是，兩次除權(quán)日之間股價上漲僅為1.02元.可見，對于流通股股東而言，實(shí)際并沒有獲得投資回報反而又投入了一部分資金.還有部分上市公司選擇高價配股，即以較高的價格給予股東配股，這本質(zhì)上是便于控股股東更多地“圈錢”.以上種種表明，作為流通股股東的中小投資者很多時候都被上市公司的手法所蒙蔽，無法通過長期投資得到預(yù)期應(yīng)得的投資回報.

2.2 中小投資者無法有效地參與監(jiān)督、管理上市公司

雖然我國目前相關(guān)的法律法規(guī)對于股東大會的議事規(guī)則有所改進(jìn)，但上市公司中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象仍屢見不鮮，公司股權(quán)過度集中在少數(shù)股東手中.大股東利用自身絕對的股權(quán)可以任意操縱股東大會，股東大會為大股東實(shí)際控制公司決策提供了合法途徑，中小股東不能也不可能在股東大會上行使自己的權(quán)利.在這種情形下，中小股東的利益無法得到保護(hù),股東大會成為控股股東“走過場”的舞臺.中小投資者無法有效地參與上市公司的管理，也無法對公司的高管和大股東的行為進(jìn)行實(shí)質(zhì)性監(jiān)督.

3 證券市場中小投資者利益被侵害的原因分析

3.1 現(xiàn)行法律法規(guī)存在漏洞

雖然我國已經(jīng)出臺了《證券法》和《公司法》，但是部分規(guī)定存在明顯的缺陷：例如，法院暫時不能受理有關(guān)虛假陳述、操縱市場、內(nèi)幕交易等民事賠償案件;二是在實(shí)踐中,法院很少受理中小股東根據(jù)這些規(guī)定所提起的訴訟，其中部分原因是中小投資者因?yàn)榭紤]訴訟成本的原因本身沒有提起訴訟.事實(shí)上，我國證券市場發(fā)展的這二十年來，有關(guān)上市公司的控股股東及相關(guān)責(zé)任人因違法違規(guī)行為而被要求向中小股東賠償?shù)陌咐缚蓴?shù).在證券市場發(fā)展中的案件中，絕大多數(shù)違法案件只適用于罰款，很少適用于刑法，即使適用于刑法，懲罰力度也不大.所以根本無法從本質(zhì)上預(yù)防違法行為的發(fā)生.

3.2 上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善

在我國上市公司的經(jīng)營管理過程中，公司治理結(jié)構(gòu)的主要癥結(jié)表現(xiàn)一下兩個方面：

3.2.1 “一股獨(dú)大”危害嚴(yán)重

目前，我國在滬、深兩市掛牌上市的大部分上市公司均由原來的國有企業(yè)改制而來，通常第一股東持股數(shù)量顯著高于其他股東.在大股東的主要構(gòu)成中，國家股東和法人股東更是占有絕對優(yōu)勢.這種股權(quán)的高度集中化，使第一股東利用其絕對控股地位幾乎完全控制股東大會、董事會及監(jiān)事會，不可避免的導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡.

3.2.2 公司治理結(jié)構(gòu)滯后于“全流通”時代

股權(quán)分置是我國特殊國情下的產(chǎn)物，為了符合國際慣例，使我國證券市場與國際市場順利接軌，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場定價，優(yōu)化資源配置功能.我國于2005年9月股權(quán)分置改革全面推開，至今，所以股票已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全流通.然而，我國現(xiàn)行的公司治理制度發(fā)展滯后，其突出表現(xiàn)為:

(1)董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層三權(quán)分立的分權(quán)制衡機(jī)制未有效運(yùn)轉(zhuǎn)起來.上市公司高層管理人員權(quán)力過大，其他機(jī)構(gòu)就像是在“裝花瓶”，“監(jiān)事不監(jiān)”、“董事不懂”的局面已是司空見慣.

(2)缺乏切實(shí)有效的股東合法權(quán)益和社會公共利益的保護(hù)機(jī)制.

(3)公司的用人機(jī)制僵化，未形成市場化的選人用人機(jī)制.這便利了大股東與高管之間的利益輸送，卻是對不知情的中小投資者利益的漠視和不負(fù)責(zé)任.

3.3 中小投資者自身的原因

縱觀我國資本市場的二十年風(fēng)雨歷程，中小投資者一直扮演著弱勢群體角色.這些典型的“散戶”，從一開始就表現(xiàn)出固有的自身局限性，具體表現(xiàn)為以下方面：

3.3.1 人數(shù)眾多,持股比例低

與世界上大多數(shù)國家投資機(jī)構(gòu)化的特征相反，我國證券市場的中小投資者比例一直占絕對多數(shù),并且呈現(xiàn)出高度分散的態(tài)勢.根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)可以看到,截止2009年12月31日,滬深兩市的總持股賬戶數(shù)已達(dá)29990278萬戶,其中個人投資者29922978萬戶,占比99.78%.這表明在短期內(nèi),我國證券市場還將繼續(xù)是以中小投資者為主的不成熟資本市場，中小投資者成為名副其實(shí)的“散戶”.但個人投資者相對應(yīng)的持股市值僅占比26.47%，很明顯只能低比例持股.在“一股一票”的形勢下，很明顯處于劣勢.

3.3.2 缺乏專業(yè)的技能和知識

我國投資者的受教育程度普遍較低、證券投資知識更是嚴(yán)重缺乏.在我國目前的投資者群體中，大學(xué)本科以下的投資者占總被調(diào)查者人數(shù)的82.1%,中專以下的低學(xué)歷者有31.02%.在“散戶”式的大環(huán)境下可以推測出，個人投資者的學(xué)歷分布亦是如此.而且，大多數(shù)個人投資者的證券投資知識來源屬于非正規(guī)的投資教育途徑：如通過親朋好友的介紹，電視、網(wǎng)絡(luò)股評專家的講解以及報刊、雜志等文章的閱讀等.在做具體的投資決策時,經(jīng)常聽從“小道消息”、“親友介紹”以及“股評推薦”，或者完全憑感覺，盲目地進(jìn)行投資.因此，這樣的投資活動基本上無法確保自身的利益安全.

3.3.3 投資理念不成熟

從市場反應(yīng)來看，當(dāng)前我國中小投資者的投資理念折射出較強(qiáng)的投機(jī)性色彩.事實(shí)上，在成熟的股票市場,投資者更加注重的是股票的內(nèi)在價值,即上市公司的真實(shí)價值.而在我國的證券市場上，成千上萬的個人投資者單純依靠消息市、政策市提供的各種小道消息和政策信息做出投資決策，表現(xiàn)出各種偏激和濃厚的情緒化特征,交易行為往往缺乏理性.這種盲目入市、過度投機(jī)的行為加劇我國股市本身的脆弱性,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境一旦發(fā)生輕微震蕩,整個證券市場的穩(wěn)定性和中小投資者的利益都會遭受重創(chuàng).

4 保護(hù)證券市場中小投資者利益的解決對策

4.1 加大違法違規(guī)事件的執(zhí)法懲處力度

要對違法違規(guī)事件的法律責(zé)任做出明確規(guī)定，不僅要明確違規(guī)行為的刑事責(zé)任，也要對于廣大中小投資者的相應(yīng)民事訴訟權(quán)利予以充分的尊重，確保他們因?yàn)楦鞣N違法行為遭受到的經(jīng)濟(jì)損失得到補(bǔ)償.各司法要機(jī)關(guān)加大對有關(guān)責(zé)任人的法律責(zé)任的處罰力度，絕不可姑息縱容，以免敗壞法紀(jì)，擾亂風(fēng)氣.

4.2 完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

4.2.1 實(shí)行“同股同權(quán)”原則

現(xiàn)代公司企業(yè)制度的重要要求就是同股同權(quán)，無論大股東還是中小股東，在股東大會都應(yīng)該享有同樣的職權(quán)，履行各自的義務(wù)職責(zé).盡管控股股東占有大多數(shù)的股權(quán)，但公司仍是全體股東所有.控股股東對公司有實(shí)際控制權(quán)，實(shí)際上就是中小股東基于信任將公司的控制權(quán)委托給他們.我們應(yīng)當(dāng)把全體股東、而不僅僅是大股東的利益最大化作為公司治理結(jié)構(gòu)的一個終極目標(biāo).過去我國企業(yè)在實(shí)踐中幾乎沒有保護(hù)中小股民權(quán)益的傳統(tǒng)和意識，所以，逐步樹立保護(hù)中小投資者利益的新觀念，是完善公司治理結(jié)構(gòu)的本質(zhì)要求.

4.2.2 確保中小股東能夠切實(shí)獨(dú)立行使自己的股東權(quán)利

極力促使更多的股東，特別是中小股東行使自己的法定權(quán)力，增強(qiáng)他們對公司的關(guān)切度.具體而言，可以適當(dāng)限制大股東的表決權(quán)，包括采用經(jīng)營者選舉的累積投票制，分散大股東股權(quán),適當(dāng)提高社會法人股和社會公眾股的持股比例，保障中小投資者的訴權(quán).為防止大股東大權(quán)獨(dú)攬，一手遮天，在一定程度上保持小股東與大股東之間的利益均衡，可借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，由公司章程規(guī)定，一個股東持有的股份達(dá)到一定比例時，減少其投票權(quán)的數(shù)額.由專門的法律規(guī)定，股東在股東大會選舉董事和監(jiān)事時，享有累積投票權(quán)，以保障代表小股東利益和意志的代理人，選入董事會和監(jiān)事會的行列.

4.3 中小投資者自我保護(hù)

4.3.1 加強(qiáng)對中小投資者的基本投資知識教育和培訓(xùn)

建議由證監(jiān)會牽頭組織、由證券業(yè)協(xié)會具體實(shí)施協(xié)同各大型證券公司，在全國各主要城市和地區(qū)建立專門的證券投資知識教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、定期面向廣大中小股民宣傳普及證券投資及其相關(guān)法律法規(guī)等知識,促使中小投資者掌握必要的專業(yè)知識，提高他們的投資素養(yǎng)和技能.

4.3.2 引導(dǎo)中小投資者樹立正確的投資理念

無論市場機(jī)制多么成熟、監(jiān)管體系多么健全,都不能保證絕對沒有投資風(fēng)險的存在.市場行情瞬息萬變，風(fēng)險無時無處不在.所以，中小投資者在入市之前要強(qiáng)化風(fēng)險意識.考慮到我國多數(shù)中小投資者投資理念普遍存在較嚴(yán)重的投機(jī)心理,本人認(rèn)為,樹立理性、科學(xué)的投資理念是中小投資者實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)的基本前提.隨著我國資本市場改革步伐的推進(jìn)，投資環(huán)境將日趨改善,廣大中小投資者在做投資決策時應(yīng)著重分析研究上市公司的財(cái)務(wù)報告,重視上市公司的基本面和行業(yè)前景,秉持價值投資的投資理念.

〔1〕劉敏,藍(lán)文.證券市場中小投資者利益保護(hù)研究[M].2010.

〔2〕李支.中小投資者保護(hù)視角下的證券自律監(jiān)管法律制度研究[D].湖南大學(xué)，2007.

〔3〕胡恬靜.中小投資者權(quán)益保護(hù)問題探析[J].青島農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）,2010(08).

〔4〕上海證券交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn/.

〔5〕深證證券交易所網(wǎng)站http://www.szse.cn/.