上市公司融資約束度量指標(biāo)設(shè)計及評估

□文/東長春

（南京理工大學(xué) 江蘇·南京）

一、引言

在融資約束理論的實證研究中，一個十分重要而又相當(dāng)棘手的問題是，如何尋找一個能夠較好地反映公司融資約束程度的度量指標(biāo)。由于公司面臨的融資約束程度不能直接觀察，多數(shù)學(xué)者只好借助于一些間接的單變量度量指標(biāo)進行實證研究。也有一些學(xué)者采用多元財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束指標(biāo)，但這些指標(biāo)的構(gòu)建均是以西方發(fā)達資本市場的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。

基于以上考慮，利用我國資本市場數(shù)據(jù)，借鑒國內(nèi)外學(xué)者在構(gòu)建相關(guān)指標(biāo)時的計量方法，采用主成分分析法，設(shè)計反映公司外部融資約束程度的融資約束指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，借助于財務(wù)理論研究中廣泛應(yīng)用的投資-現(xiàn)金流敏感性這一工具，間接地對融資約束指標(biāo)進行評價。

二、相關(guān)文獻概述

一般來說，融資約束主要有兩個來源：非對稱信息和交易成本。非對稱信息是研究融資約束對公司投資行為影響的理論基礎(chǔ)，它主要表明公司外部投資者所要求的風(fēng)險溢價，如果公司經(jīng)理層與外部投資者之間的非對稱信息嚴(yán)重，則該溢價就高；反之，則該溢價就低。從而公司非對稱信息的嚴(yán)重程度度量了公司受到的融資約束程度。即使非對稱信息問題微不足道，由于新股票或債券發(fā)行的登記費用、認(rèn)購費用以及其他管理費用都可能導(dǎo)致內(nèi)外融資成本存在差異。從某種程度上來說，交易成本的產(chǎn)生是由于信息非對稱和不完全引起的。因此，融資約束產(chǎn)生的根源在于資本市場的不完善性，即金融市場的非完全有效性。

1、國外研究現(xiàn)狀。國外圍繞融資約束的研究主要存在兩種不同的觀點。Fazzari、Hubbard 和Petersen（以下簡稱FHP）基于資本市場的信息不對稱，以優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ)，提出了融資約束的概念。他們首先把融資因素引入到投資模型中，研究了不同融資約束程度下投資與內(nèi)部現(xiàn)金流量的敏感性問題，實證結(jié)果表明融資約束和投資-現(xiàn)金流量敏感性成正相關(guān)，驗證了融資約束的存在。Scharfstein、Lewen 和Kearney 也分別得到了類似的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)外部融資活動帶來的種種限制促使企業(yè)保留一定的現(xiàn)金流量進行投資，否則企業(yè)可能錯失好的投資項目，而內(nèi)部現(xiàn)金流量的波動對于戰(zhàn)略投資活動的影響尤為顯著。

Kaplan 和Zingales 重新計算了FHP的樣本數(shù)據(jù)，在融資約束和投資支出的關(guān)系上卻得到完全相反的結(jié)果，融資約束和投資-現(xiàn)金流量敏感性呈負(fù)相關(guān)，即融資約束大的企業(yè)，其投資-現(xiàn)金流量敏感性反而更低，由此認(rèn)為投資-現(xiàn)金流量敏感性不能作為融資約束存在的證明。

在實證過程中，融資約束的度量方法一直是實證研究的難點和關(guān)鍵。目前，作為度量融資約束的代理變量主要有股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)。但融資約束本身是一個相對復(fù)雜的問題，用一個變量所能代表的信息有限，因此單一變量度量融資約束程度的缺陷是很明顯的。就股利支付率而言，股利作為分配盈余的一種方式實際上只能傳遞部分融資約束的信息，特別是在受到暫時或突然的融資約束時，公司通常不會改變股利支付以樹立公司穩(wěn)健的形象保持股民信心；中國長期以來支付股利隨意性大，缺少連續(xù)性，同時有很多公司不分配現(xiàn)金股利，因此以股利支付率作為融資約束的分類變量在中國是不合適的。

Cleary 為了避免單一分類帶來的局限性，使用了判別式法，構(gòu)建多重指標(biāo)綜合反映融資約束程度，但是Cleary 用股利支付率升高、降低和不變作為融資約束的預(yù)分類變量，其缺陷也是顯而易見的。

2、國內(nèi)研究現(xiàn)狀。國內(nèi)對融資約束問題研究起步較晚，以上市公司為樣本進行實證研究的比較少，研究的問題主要集中在將公司按不同的分類標(biāo)準(zhǔn)分組，驗證不同融資約束程度的公司其投資與現(xiàn)金流量敏感性的差異。如，馮巍通過股利支付率作為融資約束的預(yù)分類變量，證明了低股利、非國家重點企業(yè)、無主辦銀行制度的公司其現(xiàn)金流量對投資的影響更大，驗證了中國融資約束的存在；何金耿將融資因素引進公司的投資模型，研究不同股權(quán)控制類型公司的投資與現(xiàn)金流量的關(guān)系；鄭江淮、何旭強、王華從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度，對上市公司后續(xù)投資的融資約束狀況分化進行了實證檢驗；田祖海、吳楚松主要從理論上對融資約束進行了探討，認(rèn)為企業(yè)投融資方式的選擇就是各個利益相關(guān)者為了自身的利益最大化而對剩余索取權(quán)和控制權(quán)等利益分配及利益沖突的博弈過程；魏峰、劉星則研究了融資約束、不確定性和公司投資行為之間的內(nèi)在聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)不確定性在某種程度上減輕了融資約束對投資的影響。

隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，上市公司作為投資主體必將面臨眾多投資機會，對外投資時受到融資約束限制是公司無法回避的問題，那么中國上市公司受到融資約束的狀況如何。本文通過分析融資約束的影響因素，篩選制約融資約束的指標(biāo)，利用主成分分析的方法計算融資約束程度。

三、融資約束的度量指標(biāo)設(shè)計

本文利用WIND 數(shù)據(jù)庫，選取A 股市場上自2007～2009年1，217 家公司的數(shù)據(jù)，采用SPSS 統(tǒng)計軟件進行處理。為了保證樣本的連續(xù)性和有效性，消除異常樣本對數(shù)據(jù)分析產(chǎn)生的不良影響，對樣本數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計上的處理。

在融資約束的度量上借鑒了Cleary的思想，為了能夠充分反映融資約束程度高低對投資支出的敏感性，對融資約束高低程度進行定性預(yù)分類；然后以定性預(yù)分類融資約束高低組為樣本，從融資約束的表現(xiàn)形式及影響因素入手并運用獨立樣本T 檢驗篩選指標(biāo)，然后運用主成分分析構(gòu)建融資約束程度的量化公式。

進行定性預(yù)分類時，用股利支付率和公司規(guī)模共同作為融資約束的代理變量。首先分別按股利支付率和公司規(guī)模對研究樣本進行排序，由于中國股利支付率較低，對于大量的零股利企業(yè)再按利息保障倍數(shù)排序；然后選取在上述兩種分組模式下均進入前30%和后30%的公司作為融資約束高和融資約束低的組別。并在構(gòu)建融資約束程度的量化公式時，從融資約束的表現(xiàn)形式及影響因素入手，選取了涉及公司的流動性、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金能力、盈利能力、成長能力、公司風(fēng)險、企業(yè)規(guī)模和資金成本8 個方面13 個指標(biāo)作為構(gòu)建度量融資約束的指標(biāo)體系的備選指標(biāo)，包括流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、現(xiàn)金凈利率、現(xiàn)金/資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利潤率、銷售利潤率、貝塔系數(shù)、公司規(guī)模、利息負(fù)債比、現(xiàn)金/凈資產(chǎn)和營運資金/資產(chǎn)。對上述兩個組別的13 個指標(biāo)進行獨立樣本T 檢驗，以分析兩個組別的13 個指標(biāo)是否存在顯著差異，認(rèn)為通過T 檢驗的指標(biāo)表現(xiàn)出融資約束高和融資約束低組別的特征，可以作為評價融資約束程度的度量指標(biāo)，最后將通過T 檢驗的指標(biāo)用主成分分析方法計算得到融資約束程度的度量值，計算過程通過SPSS 軟件實現(xiàn)。

1、融資約束指標(biāo)T檢驗結(jié)果。將前文的融資約束高和融資約束低組別的13 個指標(biāo)進行獨立樣本的T 檢驗，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、流動比率、公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利潤率通過了檢驗，說明融資約束高和融資約束低的公司之間上述6 個指標(biāo)存在明顯差異，因此將這6 個指標(biāo)作為最終主成分分析構(gòu)建度量融資約束程度的指標(biāo)。

2、融資約束度量主成分分析計算結(jié)果。通過計算得出指標(biāo)特征值及累計解釋率，通常應(yīng)盡量選取特征根大于1 或者選取包含85%以上信息量的主成分。為了使提取的主成分盡量不丟失原有信息，本文提取表2 中累計解釋率大于85%的3 個主成分。（表1、表2）

表1 特征值及累計解釋率（Total Variance Explained）

表2 主成分提取結(jié)果（Component Matrix（a））

根據(jù)主成分提取結(jié)果表，得到各主成分的表達式如下：

Comp1 =0.532x1+0，606x2+0.818x3-0.223x4-0.073x5+0.171x6

Comp2 =0.118x1+0.155x2+0.187x3+0.728x4+0.211x5-0.770x6

Comp3 =0.756x1-0.655x2+0.004x3+0.069x4+0.024x5+0.057x6

根據(jù)原始指標(biāo)的特征值和累計解釋率得出公司融資約束高低程度的量化公式為：

FC =0.3842comp1 +0.3395comp2 +0.2763comp3

在FC 作為衡量指數(shù)的條件下，通過“投資-現(xiàn)金流敏感性”模型和現(xiàn)金流與融資約束虛擬變量交乘項的回歸，公司融資約束程度與“投資-現(xiàn)金流敏感性”呈正相關(guān)關(guān)系。這些實證研究結(jié)果與FHP（1988）的研究結(jié)論是一致的。

通過指數(shù)的比較，在FC 指數(shù)和股權(quán)支付率作為衡量指標(biāo)的條件下，隨著融資約束程度的增加，現(xiàn)金流系數(shù)增加，相較之下FC 指數(shù)解釋力更強一些。

但是，同時我們面臨的困境之一是融資約束指數(shù)的評價是一個很難解決的問題，由于上巿公司所面臨的外部融資約束不能直接觀測到，我們所得到的衡量融資約束指數(shù)也同樣不能通過可觀測的其他現(xiàn)象、財務(wù)指標(biāo)或者事實來進行評價。因此，本文將所構(gòu)造的融資約束指數(shù)應(yīng)用到該模型中，借助融資約束理論文獻中的“投資—現(xiàn)金流敏感性”這一廣泛被應(yīng)用于公司財務(wù)理論研究中的工具，來判斷該指數(shù)是否可以有效反映我國上巿公司融資約束大小。本文主要考慮的問題集中于構(gòu)建一個適合描述我國上巿公司融資約束大小的指數(shù)。然而，由于時間的能力有限，本文沒有對融資約束領(lǐng)域的更多問題進行討論。在找到合適的衡量我國上巿公司融資約束大小的指標(biāo)之后，可以對融資約束與公司現(xiàn)金持有政策、現(xiàn)金持有量價值、我國金融發(fā)展、巿場化進程等關(guān)系進行進一步的、更深層次的實證研究，以此來發(fā)現(xiàn)一些啟示和建議。

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