財(cái)務(wù)彈性和投融資行為以及企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析

楊曉霞

（廣東茂湛高速公路有限公司 廣東 廣州 510100）

在2001年的時(shí)候，Graham及Harvey對(duì)于美國(guó)企業(yè)問(wèn)卷的調(diào)研結(jié)果顯示，大多數(shù)企業(yè)為能抓住未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)與應(yīng)對(duì)未來(lái)不利的沖擊，進(jìn)而維持財(cái)務(wù)彈性，由此可見(jiàn)，財(cái)務(wù)彈性是使企業(yè)的財(cái)務(wù)決策受到影響的重要因素。目前，中國(guó)正處于社會(huì)同經(jīng)濟(jì)變革與迅速發(fā)展轉(zhuǎn)型的階段，同西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)比較，我國(guó)企業(yè)不僅面臨大量潛在的投資機(jī)會(huì)及投資空間，更面臨廣闊的市場(chǎng)，我國(guó)的企業(yè)應(yīng)更需維持財(cái)務(wù)彈性。所以研究財(cái)務(wù)彈性，對(duì)引導(dǎo)我國(guó)的企業(yè)做出合理的財(cái)務(wù)決策是非常重要的。

一、財(cái)務(wù)彈性的內(nèi)涵與發(fā)展

財(cái)務(wù)彈性來(lái)源于剩余的債務(wù)能力與持有的現(xiàn)金充足，而財(cái)務(wù)彈性的研究始于1963年Modigliani與Miller針對(duì)稅收與最優(yōu)資本的結(jié)構(gòu)關(guān)系研究中，此研究建立于資本市場(chǎng)沒(méi)有摩擦的基礎(chǔ)上。按照1984年Myers提出融資優(yōu)序的理論，因投資者與企業(yè)內(nèi)部的人員之間有信息不對(duì)稱(chēng)的情況存在，企業(yè)在進(jìn)行外部的融資時(shí)，會(huì)面臨證券的定價(jià)偏低問(wèn)題，提高了外部的融資成本，令部分凈現(xiàn)值投資的機(jī)會(huì)出現(xiàn)價(jià)值偏轉(zhuǎn)的情況，變成凈現(xiàn)值為負(fù)或是為零的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)放棄投資的機(jī)會(huì)，降低企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)在權(quán)益融資的時(shí)候信息的不對(duì)稱(chēng)成本將比在債務(wù)融資的時(shí)候信息不對(duì)稱(chēng)成本偏高。所以，企業(yè)進(jìn)行融資的時(shí)候需遵循內(nèi)資金至債務(wù)融資與權(quán)益融資次序，但是，融資優(yōu)序的理論成立的基礎(chǔ)是企業(yè)應(yīng)具有充足的財(cái)務(wù)，也就是企業(yè)應(yīng)具備足夠的現(xiàn)金或是負(fù)債的能力，若企業(yè)缺少充足的現(xiàn)金與負(fù)債的能力，將直接面臨債務(wù)融資。而企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)保持松弛的途徑，不但應(yīng)包含儲(chǔ)備債務(wù)的能力與持有充足的現(xiàn)金，更包含對(duì)股利支付的調(diào)整。按照Myers提出關(guān)于財(cái)務(wù)的松弛理論，企業(yè)維持財(cái)務(wù)的松弛主要原因是建立于信息不對(duì)稱(chēng)的基礎(chǔ)之上，財(cái)務(wù)松弛可令企業(yè)根據(jù)融資的優(yōu)序?qū)嵭腥谫Y，進(jìn)而避免或是減少因信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致逆向的選擇成本，并且可有效避免由于逆向選擇的成本而導(dǎo)致企業(yè)放棄投資的機(jī)會(huì)。所以，企業(yè)維持財(cái)務(wù)的松弛主要的途徑是負(fù)債能力，而維持財(cái)務(wù)松弛的主要作用便是能抓住投資的機(jī)會(huì)。

Graham及Harvey對(duì)于美國(guó)企業(yè)的投融資情況問(wèn)卷調(diào)研中顯示，大多數(shù)企業(yè)為能抓住未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)與應(yīng)對(duì)未來(lái)不利的沖擊，進(jìn)而維持財(cái)務(wù)彈性。由此可見(jiàn)，財(cái)務(wù)彈性是使企業(yè)的財(cái)務(wù)決策受到影響重要的因素，財(cái)務(wù)彈性在公司財(cái)務(wù)的研究中具有重要的作用。但是，在Graham及Harvey的研究中，并沒(méi)有區(qū)分財(cái)務(wù)彈性及財(cái)務(wù)松弛的含義，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)彈性的研究理論依舊存在信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。Byoun認(rèn)為企業(yè)需維持財(cái)務(wù)的彈性，主要原因是由于不完美的資本市場(chǎng)，財(cái)務(wù)彈性成為企業(yè)驅(qū)動(dòng)資源應(yīng)對(duì)不利的沖擊與抓住成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)能力。影響企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性不僅有信息的不對(duì)稱(chēng)等使外部的融資成本受到影響的因素，也有信貸的配給與制度的審批等使融資數(shù)量受到影響的因素。

在已有的研究基礎(chǔ)之上，財(cái)務(wù)彈性主要是指企業(yè)能適應(yīng)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化與運(yùn)用投資的機(jī)會(huì)能力；具體指企業(yè)動(dòng)用閑置的資金與剩余負(fù)債的能力，應(yīng)對(duì)無(wú)法預(yù)見(jiàn)或是可能發(fā)生的緊急情況與掌握未來(lái)的投資機(jī)會(huì)能力，是企業(yè)利用資源進(jìn)行未來(lái)投資與應(yīng)對(duì)不利的沖擊能力；維持財(cái)務(wù)彈性主要的方法是持有充足的現(xiàn)金與具備債務(wù)的能力。

二、財(cái)務(wù)彈性同投融資行為以及企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

1、企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性及投融資行為

Byoun針對(duì)企業(yè)生命的周期理論，研究財(cái)務(wù)彈性對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響，最終的結(jié)果顯示，在企業(yè)成長(zhǎng)的初期，其投資的機(jī)會(huì)相對(duì)較多，但現(xiàn)金流極有可能成為負(fù)數(shù)，所以部分債務(wù)的融資均可令企業(yè)破產(chǎn)，并且企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)的融資時(shí)，也可降低其財(cái)務(wù)的彈性，減少未來(lái)時(shí)期能獲取負(fù)債的數(shù)量。但是，若進(jìn)行權(quán)益的融資，可不需面對(duì)此類(lèi)問(wèn)題，若是在未來(lái)有不利的情況出現(xiàn)時(shí)，再實(shí)行權(quán)益的融資，企業(yè)承擔(dān)權(quán)益發(fā)行的成本將會(huì)更多。所以，企業(yè)在成長(zhǎng)初期，應(yīng)依靠權(quán)益的融資持有相應(yīng)的資本，由低負(fù)債保持財(cái)務(wù)的彈性，抓住投資的機(jī)會(huì)，以便能有效應(yīng)對(duì)負(fù)向的沖擊。

企業(yè)在成長(zhǎng)的中期，相對(duì)于成長(zhǎng)初期時(shí)投資的機(jī)會(huì)比較少，并且現(xiàn)金流逐漸轉(zhuǎn)正，未來(lái)的現(xiàn)金流將更加充足，可滿足未來(lái)資本的需要，進(jìn)而促使保持財(cái)務(wù)的彈性重要性降低，并且企業(yè)債務(wù)的發(fā)行成本會(huì)比權(quán)益發(fā)行成本偏低。所以，企業(yè)在成長(zhǎng)中期應(yīng)通過(guò)債務(wù)的融資獲取所需的資本，致使企業(yè)的負(fù)債比率也比較高。

企業(yè)在進(jìn)入成熟期之后，投資的機(jī)會(huì)將會(huì)更少，但現(xiàn)金流略比成長(zhǎng)的中期階段充足，并能滿足資本的需要。不過(guò)此時(shí)企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本問(wèn)題日益突出，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)的融資時(shí)，自由現(xiàn)金流的代理成本會(huì)有所減少。并且由于未來(lái)時(shí)期仍然會(huì)出現(xiàn)不利的沖擊，若企業(yè)的負(fù)債比較高，會(huì)使未來(lái)財(cái)務(wù)的彈性減少，因此企業(yè)負(fù)債的比率相比于成長(zhǎng)的中期會(huì)下降。

DeAngelo認(rèn)為，企業(yè)發(fā)放股利、持有較高現(xiàn)金以及保持較低杠桿等行為都是為保持財(cái)務(wù)的彈性需要，若未來(lái)有投資的機(jī)會(huì)出現(xiàn)或是盈余下降時(shí)，企業(yè)堅(jiān)持發(fā)放股利與保持較低杠桿將比較容易進(jìn)入外部的資本市場(chǎng)。不過(guò)企業(yè)持有現(xiàn)金可能會(huì)導(dǎo)致管理人員濫用現(xiàn)金以及追求個(gè)人的利益等行為的出現(xiàn)，將會(huì)增加保持財(cái)務(wù)的彈性成本，因而企業(yè)不應(yīng)用過(guò)多持有現(xiàn)金的方式保持財(cái)務(wù)的彈性，而應(yīng)以股利或是償債付息方法支付現(xiàn)金。

若企業(yè)在缺乏債務(wù)的能力或權(quán)益融資成本比較低時(shí)，其可能進(jìn)行的是權(quán)益融資而非增加負(fù)債，在權(quán)益的定價(jià)不是過(guò)低時(shí)，為能保持財(cái)務(wù)的彈性，即便企業(yè)具備債務(wù)的能力，也可進(jìn)行權(quán)益的融資。Bulan對(duì)于股利及財(cái)務(wù)彈性的關(guān)系研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)取消股利后基本上風(fēng)險(xiǎn)增加、投資增加、財(cái)務(wù)的彈性比較低以及經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)比較差，而企業(yè)在終止發(fā)放股利后，大約有百分之二十五的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诙虝r(shí)間內(nèi)有所改善，且終止發(fā)放股利三年內(nèi)再次發(fā)放股利的企業(yè)具備更低的負(fù)債比率與更高成長(zhǎng)性。所以，終止發(fā)放股利可有效改善企業(yè)財(cái)務(wù)的彈性，從而令企業(yè)抓住投資的機(jī)會(huì)，改善其經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)。

Oded通過(guò)構(gòu)造一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)中性、利率為零且不存在稅收和交易成本等假定條件下的模型，從企業(yè)財(cái)務(wù)的彈性與自由現(xiàn)金流的代理成本角度分析股利的政策。Oded發(fā)現(xiàn)通過(guò)現(xiàn)金支付的股利能使自由現(xiàn)金流代理成本有所降低，不過(guò)也會(huì)出現(xiàn)投資不足的情況；管理層運(yùn)用股票回購(gòu)支付的方式，可有利于企業(yè)維持財(cái)務(wù)的彈性，抓住投資的機(jī)會(huì)。而Lie發(fā)現(xiàn)，企業(yè)增加股利的支付基本上經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)比較低、有良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、現(xiàn)金持有量比較充足以及負(fù)債的比率相對(duì)較低，并且其財(cái)務(wù)的彈性比較充足，不會(huì)放棄投資的機(jī)會(huì)或是由于支付股利而進(jìn)行高成本的外部融資。因而，股利支付增加可向投資者傳遞相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)與盈余的情況。

2、財(cái)務(wù)彈性及企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

Garfinke與Billett認(rèn)為，具備財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)是低成本得到外部的資本，其建立了二元市場(chǎng)的模型，考察財(cái)務(wù)彈性同美國(guó)銀行的集團(tuán)企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系。在模型中，因銀行證券處于不同的資本市場(chǎng)，其資本的價(jià)格也有差異，銀行可通過(guò)套利的方式獲益，若企業(yè)缺少財(cái)務(wù)的彈性，對(duì)于進(jìn)入資本的市場(chǎng)成本便相對(duì)較高，難以由套利的方式獲益。此外，對(duì)于銀行缺乏財(cái)務(wù)的彈性而言，由于進(jìn)入資本的市場(chǎng)成本比較高，其經(jīng)營(yíng)的效應(yīng)更依賴(lài)于內(nèi)部的資金，進(jìn)而促使銀行缺乏財(cái)務(wù)的彈性而放棄通過(guò)放貸而獲利的機(jī)會(huì)。所以財(cái)務(wù)彈性從兩個(gè)方向影響銀行的企業(yè)價(jià)值，具有財(cái)務(wù)彈性的銀行其企業(yè)價(jià)值更高。為使企業(yè)的價(jià)值最大化，銀行在缺少財(cái)務(wù)彈性后，會(huì)增加流動(dòng)性的資產(chǎn)持有量，以便獲取相應(yīng)財(cái)務(wù)的松弛，令其可有效減少或是避免由于外部融資過(guò)高的成本，縮減了借貸的規(guī)模。

Trigeorgis以實(shí)物期權(quán)的理論為基礎(chǔ)，探討財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性可有助于企業(yè)抓住大量投資的機(jī)會(huì)，對(duì)企業(yè)受到的影響減少不利的因素，所以財(cái)務(wù)彈性也可視為期權(quán)，企業(yè)財(cái)務(wù)的彈性越高，企業(yè)的價(jià)值也越高。Triantis與Gamba分析了影響財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值的因素：外部融資成本與成長(zhǎng)性、資本的可逆性與持有現(xiàn)金稅負(fù)，特別是現(xiàn)金持有量對(duì)財(cái)務(wù)彈性?xún)r(jià)值的影響。其發(fā)現(xiàn)有外部融資成本的時(shí)候，由于現(xiàn)金持有量逐漸增加，雖然企業(yè)的邊際價(jià)值有所下降，但是企業(yè)的總價(jià)值依然遞增，直至所持現(xiàn)金導(dǎo)致財(cái)務(wù)的彈性?xún)r(jià)值接近于沒(méi)有外部融資成本時(shí)的價(jià)值。

Aslan在探討企業(yè)為何建立財(cái)務(wù)的彈性問(wèn)題時(shí)，將1998年亞洲的金融危機(jī)作為研究的對(duì)象，探討企業(yè)投資受到財(cái)務(wù)彈性的影響。Aslan發(fā)現(xiàn)若企業(yè)具備債務(wù)能力或是現(xiàn)金彈性，在亞洲的金融危機(jī)之后投資支出明顯比其他企業(yè)沒(méi)有債務(wù)能力或是現(xiàn)金彈性高；而與沒(méi)有財(cái)務(wù)彈性企業(yè)比較，企業(yè)具備了財(cái)務(wù)彈性，其經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)相對(duì)較好。Mura與Marchica將債務(wù)能力當(dāng)作企業(yè)保持財(cái)務(wù)的彈性途徑，企業(yè)不斷保持低杠桿財(cái)務(wù)的政策更具備財(cái)務(wù)彈性，并且研究的結(jié)果顯示財(cái)務(wù)彈性明顯對(duì)企業(yè)未來(lái)的投資能力有所提高。

三、總結(jié)

因資本市場(chǎng)有各種摩擦因素的存在，為能抓住未來(lái)投資的機(jī)會(huì)，應(yīng)對(duì)未來(lái)不利的沖擊，企業(yè)應(yīng)保持財(cái)務(wù)的彈性。對(duì)于保持財(cái)務(wù)的彈性方面，企業(yè)應(yīng)及時(shí)調(diào)整投融資行為，并最終影響企業(yè)價(jià)值，而保持財(cái)務(wù)的彈性主要的方式有持有現(xiàn)金與保留債務(wù)的能力。財(cái)務(wù)彈性的研究還在發(fā)展中，仍然有許多問(wèn)題值得研究探討，例如，衡量財(cái)務(wù)的彈性方式、自由現(xiàn)金流代理成本的問(wèn)題對(duì)于財(cái)務(wù)的彈性影響。目前財(cái)務(wù)彈性的研究主要以西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)作為研究的對(duì)象，而金融體系與制度的背景對(duì)于財(cái)務(wù)的彈性影響還沒(méi)有引起重視。在國(guó)內(nèi)，企業(yè)面臨債券的市場(chǎng)落后以及外源性權(quán)益的融資受到限制相對(duì)較多等制度的約束，也會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性，所以企業(yè)在處于轉(zhuǎn)型期背景之下，對(duì)財(cái)務(wù)彈性的探討有重要的理論意義。

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[4]韓鵬：財(cái)務(wù)彈性、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值——來(lái)自中小企業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].理論月刊，2010（4）.