新“國九條”：夯實以投資者為本上市融資監(jiān)管重質(zhì)

方斐

4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（簡稱新“國九條”），隨后為貫徹落實新“國九條”及配套政策，證監(jiān)會就涉及發(fā)行監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券公司監(jiān)管、交易監(jiān)管等方面六條規(guī)則草案公開征求意見；滬深北交易所同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《股票發(fā)行上市規(guī)則》等19項具體業(yè)務(wù)規(guī)則向全社會公開征求意見。

從中央金融工作會議到新“國九條”的出臺，高度體現(xiàn)中央對資本市場的重視與支持。新“國九條”的出臺有望提振市場情緒，中長期助推資本市場高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步完善IPO市場準(zhǔn)入、持續(xù)監(jiān)管、交易退市等一系列資本市場規(guī)則體系。

更注重融資側(cè)監(jiān)管約束

新“國九條”分階段規(guī)劃了未來5年、2035年、本世紀(jì)中葉資本市場高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，與黨的大局時點相一致。新“國九條”提出到2035年，基本建成具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權(quán)益得到更加有效的保護(hù)，投融資結(jié)構(gòu)趨于合理，上市公司質(zhì)量顯著提高，一流投資銀行和投資機構(gòu)建設(shè)取得明顯進(jìn)展。

新“國九條”重點提出堅守資本市場工作的政治性、人民性。政治性強調(diào)了堅持和加強黨對資本市場工作的全面領(lǐng)導(dǎo)，資本市場要服務(wù)國家經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和重大戰(zhàn)略，意味著將確保資本市場健康、穩(wěn)定、有序運行提升為政治任務(wù)；人民性則強調(diào)踐行“金融為民”的理念，為廣大投資者尤其是中小投資者提供安全、透明、高效的投資環(huán)境，切實增強投資者的獲得感，對于增強市場信心、激發(fā)市場活力具有重要意義。

與前兩次“國九條”相比，新“國九條”更加重“質(zhì)”、解決“大而不強”；更加約束融資側(cè)，促進(jìn)一二級市場平衡，提振市場信心；強監(jiān)管防風(fēng)險，提升內(nèi)在穩(wěn)定性。2004年和2014年兩版“國九條”旨在做大資本市場，促進(jìn)中國資本市場更多元和更包容，包括發(fā)展多層次資本市場、債券市場、私募市場、期貨市場，推進(jìn)注冊制改革等。

2024年版則更加重視市場質(zhì)量，以投資者為本，在市場準(zhǔn)入、持續(xù)監(jiān)管、退市監(jiān)管上將更加嚴(yán)格，提高上市公司質(zhì)量；在交易監(jiān)管、機構(gòu)監(jiān)管、推動中長線資金入市等方面將加大力度，提升市場內(nèi)在穩(wěn)定性。

新“國九條”首次在國家層面指導(dǎo)意見中明確提出引入中長期資金，相關(guān)配套措施有望加快出臺。早在2023年8月，證監(jiān)會提及要制定大力引入中長期資金入市的改革方案，但囿于涉及稅收、銀保資金等部際協(xié)同問題遲遲未出。

此次新“國九條”明確提出“優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，提升企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金投資靈活度，鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場”、“深化央地、部際協(xié)調(diào)聯(lián)動，落實并完善上市公司股權(quán)激勵、中長期資金、私募股權(quán)創(chuàng)投基金、不動產(chǎn)投資信托基金等稅收政策，健全有利于創(chuàng)新資本形成和活躍市場的財稅體系”。

在IPO節(jié)奏放緩的背景下，并購重組逐漸受到監(jiān)管層和市場的關(guān)注，新“國九條”中有四條提到了并購重組，加大并購重組改革力度，鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量。

結(jié)合2023年修訂出臺的《公司法》與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，分別從基本法律、部門規(guī)章層面提出進(jìn)一步優(yōu)化審核流程，未來并購重組市場將更加注重效率和質(zhì)量，上市公司也有望迎來更加公平高效的并購環(huán)境。

此外，新“國九條”還從市場準(zhǔn)入、持續(xù)監(jiān)管、退市、交易等問題導(dǎo)向入手，提升上市公司質(zhì)量，促進(jìn)投融資、多空平衡，有助于提振市場信心。在股票發(fā)行方面，提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)；對申報科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)投入金額、發(fā)明專利數(shù)量以及營業(yè)收入增長率設(shè)置更高標(biāo)準(zhǔn)；將首發(fā)企業(yè)隨機抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%。

在退市方面，進(jìn)一步嚴(yán)格重大違法退市適用范圍，調(diào)低2年財務(wù)造假觸發(fā)重大違法退市的門檻至1年，并增加三類規(guī)范類退市情形，完善市值標(biāo)準(zhǔn)等交易類退市指標(biāo)，多元退市渠道有望進(jìn)一步暢通。對大股東減持、有效防范繞道減持等方面做了針對性完善，有助于維護(hù)證券交易秩序和市場公平。強化現(xiàn)金分紅監(jiān)管，多年不分紅或分紅比例偏低的公司納入“ST”。

隨著新“國九條”細(xì)化升級監(jiān)管政策的落地實施，資本市場生態(tài)望迎來巨大的質(zhì)變。

更注重資本市場生態(tài)建設(shè)

新“國九條”是繼2014年后時隔10年國務(wù)院再次專門出臺的資本市場指導(dǎo)性文件，分階段規(guī)劃了未來5年、2035年、本世紀(jì)中葉資本市場高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，系統(tǒng)提出了強監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展的一攬子政策措施。

新“國九條”中延續(xù)了年初以來監(jiān)管層對資本市場全流程的全方位細(xì)化監(jiān)管趨勢，著重突出嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管和加大對退市行為的監(jiān)管力度。在更好梳理企業(yè)上市全流程的基礎(chǔ)上，全面深化資本市場改革開放，進(jìn)而推動中長期資金入市。

對IPO監(jiān)管再度加碼，正是管理層注重市場生態(tài)建設(shè)的集中體現(xiàn)。根據(jù)證監(jiān)會主席吳清闡述的監(jiān)管理念及思路，證監(jiān)會的監(jiān)管將突出“強本強基、嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”，注重公平與效率，提高上市公司質(zhì)量方面，將從嚴(yán)把入口、加強上市后監(jiān)管、暢通出口、壓實責(zé)任等四個方面開展工作。

3月15日，證監(jiān)會集中發(fā)布了一攬子政策，對行業(yè)機構(gòu)的監(jiān)管進(jìn)一步強化，提出引導(dǎo)行業(yè)機構(gòu)堅持功能型、集約型、專業(yè)化、特色化發(fā)展方向，支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強。行業(yè)集中度進(jìn)一步提升是未來重要趨勢，證券業(yè)未來或仍將出現(xiàn)更多股權(quán)收購、兼并整合的案例發(fā)生。

而同日修訂的現(xiàn)場檢查新規(guī)，將繼續(xù)強化中介機構(gòu)責(zé)任，強調(diào)“申報及擔(dān)責(zé)”，要大幅提高現(xiàn)場檢查比例，研究提高部分板塊的上市指標(biāo)，從嚴(yán)監(jiān)管未盈利企業(yè)上市，有利于激發(fā)上市公司的活力，提振投資者信心，增強投資者的回報與獲得感。

為貫徹落實新“國九條”及配套政策，證監(jiān)會加快推動資本市場“1+N”政策體系落地實施，就涉及發(fā)行監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券公司監(jiān)管、交易監(jiān)管等方面六條規(guī)則草案公開征求意見。包含大幅提升首發(fā)企業(yè)隨機抽查比例（從5%-20%）；進(jìn)一步嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)、調(diào)降退市門檻；加強對上市公司分紅的監(jiān)管；加強對上市公司董監(jiān)高減持的監(jiān)管；加強對程序化交易的監(jiān)管等。

同時，滬深北交易所同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《股票發(fā)行上市規(guī)則》等19項具體業(yè)務(wù)規(guī)則向全社會公開征求意見，涉及提高上市條件、規(guī)范減持、嚴(yán)格退市標(biāo)準(zhǔn)等方面。其中，主板第一套上市標(biāo)準(zhǔn)中最近3年累計凈利潤指標(biāo)從1.5億元提升至2億元，最近一年凈利潤指標(biāo)從6000萬元提升至1億元；創(chuàng)業(yè)板第一套上市標(biāo)準(zhǔn)的凈利潤指標(biāo)，將最近兩年凈利潤指標(biāo)由5000萬元提高至1億元，并新增最近一年凈利潤不低于6000萬元的要求。

為進(jìn)一步提升申報質(zhì)量，防治“帶病申報”，滬深交易所在原規(guī)定的1年內(nèi)2次不予受理等情形基礎(chǔ)上，增加“一查即撤”、“一督即撤”的情形，設(shè)置6個月的申報間隔期。此外，科創(chuàng)板擬引入ST制度；滬深港通交易信息披露機制將進(jìn)行調(diào)整。

東興證券認(rèn)為，雖然此次新“國九條”的核心內(nèi)容是前期監(jiān)管要求的延續(xù)，但國務(wù)院、證監(jiān)會和三大交易所推出的政策之全面，要求之細(xì)化近年罕見。如能動員資本市場各類主體全面快速高效貫徹新政要求，資本市場生態(tài)和整體面貌有望實現(xiàn)質(zhì)變。再結(jié)合更為積極的財政、貨幣政策支持，“政策—資本市場—投資者”間的正循環(huán)有望加快形成，進(jìn)而有效改善資本市場投資回報和證券公司中期業(yè)績預(yù)期。