M2超百萬億：資產(chǎn)泡沫下更應(yīng)關(guān)注財富分配

◤M2超百萬億無需過多擔(dān)憂，但支撐M巨大存量的背后是資產(chǎn)泡沫。◤這不僅是中國經(jīng)濟(jì)潛在的最大風(fēng)險，更導(dǎo)致了社會不公和財富及收入差距的擴(kuò)大。◤應(yīng)加快改革，從多個渠道為M消腫。

M2廣義貨幣供應(yīng)量，即狹義貨幣供應(yīng)量＋企事業(yè)單位定期存款＋居民儲蓄存款，反映社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況。

李迅雷

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2013年2月末的M余額達(dá)到99.86萬億元，同比增長15.2%，那么，3月份M超百萬億應(yīng)該沒有懸念。這便引起全社會的廣泛關(guān)注，尤其是對于未來通脹水平是否會惡化的關(guān)注。但如果仔細(xì)分析中國M的成因和構(gòu)成，則不必過多擔(dān)憂通脹，而是應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)泡沫與貧富差距問題。

M超百萬億不必太擔(dān)憂

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在評價M之前，首先要了解巨大的貨幣規(guī)模究竟是如何創(chuàng)造出來的。貨幣理論告訴我們，貨幣是銀行創(chuàng)造出來的，首先是中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣；基礎(chǔ)貨幣可以來自商業(yè)銀行上繳的準(zhǔn)備金、流通中的現(xiàn)金，也可以來自央行購買政府債券、外匯等。央行通過再貸款、再貼現(xiàn)和調(diào)整法定準(zhǔn)備金率等貨幣工具，對基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控。其次是商業(yè)銀行創(chuàng)造存款貨幣；比如，當(dāng)央行的存款準(zhǔn)備金率為20%（R）時，當(dāng)企業(yè)A把10萬元（D）錢存入銀行，銀行必須把2萬元存入央行，8萬元可以貸款給企業(yè)B，企業(yè)B向企業(yè)C支付貨款8萬，企業(yè)C又把這8萬存入銀行，銀行到央行存入1.6萬元，又可以將6.4萬元放貸……如此循環(huán)往復(fù)，理論上，銀行共創(chuàng)造D/R即50萬元貨幣，因此，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就是存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)，存款準(zhǔn)備金率越高，貨幣創(chuàng)造乘數(shù)就越小。

因此，貨幣供給實際上是兩個環(huán)節(jié)構(gòu)成，一是中央銀行的貨幣供給，二是商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造。這是銀行的經(jīng)營模式和機(jī)制所決定的。但是，用這套模式來解釋中國貨幣供應(yīng)量如此之大，顯然很難令人信服。實際上，中國的貨幣創(chuàng)造更多是政府、企業(yè)、個人和銀行之間相互支持的結(jié)果。

中國的M增速的確非常快，2011年3月才75萬億，兩年之后，就要超過100萬億了。大家都把中國的M與美國做比較，但美國的金融市場以直接融資為主，與間接融資之比大約是8∶2，以前更高。而M的構(gòu)成是現(xiàn)金加定活期存款，故M顯然不適用于金融市場高度發(fā)達(dá)的美國。而中國的M水平與同以銀行為金融業(yè)主體的日本和德國比，則更有意義些。如日本2013年2月份的M余額為8.58萬億美元，與美國差不多，但經(jīng)濟(jì)規(guī)模則遠(yuǎn)小于美國。

此外，我們發(fā)現(xiàn)，中國央行通過法定準(zhǔn)備金率和央票鎖定部分外匯占

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款。2012年底，商業(yè)銀行存放央行的準(zhǔn)備金達(dá)19萬億元，其中絕大部分是法定準(zhǔn)備金，如果剔除法定準(zhǔn)備金，調(diào)整后的貨幣存量（M）下降17%，與GDP比值約為155%，明顯低于日本和德國。2011年，日德兩國M/GDP比值分別為240%和181%。從上述案例中，我們不難發(fā)現(xiàn)央行把存準(zhǔn)率維持在20%的高位，是有其苦衷的。

但M規(guī)模的膨脹，與CPI之間并不存在必然的因果關(guān)系，因為M的余額已經(jīng)是過去釀成的結(jié)果了，即便是M的增速較快，也不一定直接體現(xiàn)為CPI的快速上升。如過去十多年中，M增速年均在18%左右，但CPI則不高。M增速較快，可以是外匯占款快速增長的結(jié)果，又可以是土地資本化帶來的結(jié)果。從過去十多年來房價的年均增速看，基本與M的增速是差不多快。而且，從最近三年看，M已經(jīng)從高處回落，央行也把2013年的M增速目標(biāo)下調(diào)至13%，故對M超百萬億的過度擔(dān)憂似乎無必要。

M持續(xù)高增長背后的體制因素與代價

支持中國貨幣供給大幅增加有多個因素，這些因素大多是由獨(dú)特的體制決定的，大致可以列舉如下。

第一，中國長期維持的高儲蓄率，使M規(guī)模擴(kuò)大得以保障。首先，出于對養(yǎng)老保障缺失的擔(dān)憂，居民儲

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蓄率長期維持較高水平；其次，由于央行長期實行負(fù)利率政策，勞動力長期供大于求導(dǎo)致的薪酬低廉等“要素紅利”，使得企業(yè)盈利在GDP中的比重持續(xù)上升，在高盈利的支撐下，企業(yè)儲蓄率也呈現(xiàn)上升態(tài)勢。再者，高稅收使得政府的財政收入增速遠(yuǎn)高于GDP的增速，導(dǎo)致近年來我國政府儲蓄率不斷提升，但政府財政支出又偏重于投資，消費(fèi)性支出占財政支出的比重不斷下降，由2002年的85%下降至2008年的65%，從而也對M增長作出了貢獻(xiàn)。

第二，中國大中型銀行的政府背景和壟斷地位，使得銀行得以做強(qiáng)做大。如1999年在政府支持下成立四大資產(chǎn)管理公司，使得銀行實現(xiàn)了不良資產(chǎn)的剝離，走出瀕臨破產(chǎn)的困境；同時，銀行上市籌資和不斷再融資，使其資本金能夠支撐不斷擴(kuò)大的信貸規(guī)模，如過去10年中，國內(nèi)銀行在境內(nèi)外市場上通過IPO和再融資籌資累計超過1.2萬億元，使得銀行資本擴(kuò)張能力進(jìn)一步提升。此外，由于銀行的壟斷性，使得存款利率偏低且有限上浮，而存貸款利差偏大且貸款利率可以上浮，銀行穩(wěn)賺不賠。

第三，金融體制改革緩慢。中國曾長期實行外匯的結(jié)售匯制度，貨幣與資本管制較緊，使得民間海外投資渠道狹窄，外匯總是進(jìn)來的多，出去的少，外匯儲備至2011年一季度末已超過3萬億美元，導(dǎo)致被動創(chuàng)造貨幣。

然而，貨幣膨脹的代價也非常巨大，比如，M規(guī)模的不斷擴(kuò)張，不僅是導(dǎo)致過去資產(chǎn)泡沫（尤其是房地產(chǎn)）的主要推力，也是目前通脹的一大因素。長期負(fù)利率使得居民可支配收入在GDP中的比重下降，貧富差距拉大，龐大的中低收入儲戶群體成為現(xiàn)行貨幣體系下的利益損失者，從而使得最終消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)下降，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題日趨嚴(yán)峻。

同樣，外匯儲備的增加，使得央行不得不被動且巨量去購買美國等發(fā)達(dá)國家的國債，不僅得承擔(dān)別國貨幣貶值的損失，而且相當(dāng)于向美國等發(fā)達(dá)國家提供低息長期貸款。最后，由于外匯儲備過高，使得我們在人民幣升值問題上躊躇再三，給熱錢流入以可乘之機(jī)；而熱錢的不斷流入，又使得央行不得不繼續(xù)擴(kuò)大外匯占款規(guī)模，釋放基礎(chǔ)貨幣。若這一現(xiàn)狀長期持續(xù)，會導(dǎo)致貨幣過量創(chuàng)造的惡性循環(huán)。2月份外匯占款再度大幅攀升，導(dǎo)致M又回升15%以上。

應(yīng)對M膨脹：大力推進(jìn)金融與財稅改革

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目前，通過超高的存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來回收流動性，只是一種權(quán)宜之計，不應(yīng)長期執(zhí)行下去。M余額在未來7年即便按照每年10%的增速，則到2020年就會超過200萬億。經(jīng)過多年的投資高速增長，中國的房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)變得不再短缺，在一些地方甚至面臨過剩。在這兩個領(lǐng)域密集投資，顯然缺乏效率，加上影子融資成本更高，經(jīng)濟(jì)一有風(fēng)吹草動，它就可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭。為此，應(yīng)該通過多個渠道為M“消腫”。

在金融領(lǐng)域的改革方面，可以考慮以下幾個改革措施：一是加快人民幣國際化的步伐，進(jìn)一步放松資本賬戶的管制，如放松民間資本投資海外的額度和項目限制等。這就可以減少外匯儲備和外匯占款余額過高的壓力。二是加強(qiáng)對銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，使其規(guī)范運(yùn)作；近年來，因影子銀行融資規(guī)模的擴(kuò)大，其在新增M中的比重也出現(xiàn)了上升。三是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，放松直接融資的管制，增加債權(quán)融資和股權(quán)融資規(guī)模，相應(yīng)會減少儲蓄規(guī)模。

在財稅領(lǐng)域的改革方面，主要應(yīng)圍繞房地產(chǎn)的去泡沫與收入分配來展開。這些年來，由于土地和房產(chǎn)大幅增值，使得地方政府和企業(yè)的負(fù)債能力大幅增加，對新增M的貢獻(xiàn)超過70%，房地產(chǎn)泡沫不僅帶來金融風(fēng)險，還導(dǎo)致社會財富差距的急劇擴(kuò)大。如中國的人均GDP水平還在全球100名之后，但富豪數(shù)量已經(jīng)超過美國。

對房地產(chǎn)的調(diào)控政策已經(jīng)實施了10年，但收效甚微的原因，除了中國處在城市化的快速增長階段，需求強(qiáng)勁的內(nèi)在因素外，在抑制需求方面力度仍不夠大，如房產(chǎn)稅遲遲沒有推出，這就意味著，隨房地產(chǎn)價格的上升，多套房持有者的財富增長非常驚人，但持有成本卻很低。因此，財稅政策的著眼點(diǎn)應(yīng)該放在如何對富人有效征稅方面，從原先注重于增量征稅，轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪空鞫惿先ァ?/p>

綜上所述，M超百萬億無需過多擔(dān)憂，但支撐M巨大存量的背后是資產(chǎn)泡沫，尤其是房地產(chǎn)泡沫，這不僅是中國經(jīng)濟(jì)潛在的最大風(fēng)險，而且也導(dǎo)致了社會不公和財富及收入差距的擴(kuò)大，這又導(dǎo)致了社會穩(wěn)定的風(fēng)險。因此，金融改革和財稅改革必須快速跟進(jìn)，改革宜早不宜遲，必須要出臺打破現(xiàn)有利益格局的存量改革措施。

（作者為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）