規(guī)制視角下的我國利率市場化探討

湯浩

摘要依據(jù)規(guī)制理論，需要從一般產(chǎn)業(yè)放松規(guī)制的前提條件對金融產(chǎn)業(yè)的適用性、金融產(chǎn)品的日益復(fù)雜強(qiáng)化了金融市場的信息不對稱、金融產(chǎn)業(yè)規(guī)制的潛在優(yōu)勢與實踐失靈根源三方面來重新審視金融產(chǎn)業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的必要性。利率市場化作為金融規(guī)制改革的核心內(nèi)容是我國利率體制漸進(jìn)式改革的理性選擇和必經(jīng)階段，總體思路是在利率規(guī)制方式中引入市場化因素、利率局部市場化中采用不對稱規(guī)制，同時規(guī)制框架需要開放性與審慎性并重。

關(guān)鍵詞規(guī)制金融監(jiān)管利率市場化

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

規(guī)制（regulation）可以說是近一、二十年來學(xué)界和政界交叉最多的領(lǐng)域，其理論成果因由實踐的發(fā)展而最為豐富廣泛，交易成本理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論等分析工具無不在這一領(lǐng)域的研究中顯示了強(qiáng)大的解釋力。規(guī)制的對象是產(chǎn)業(yè)，但不是所有產(chǎn)業(yè)，一般而言，存在自然壟斷、外部性、公共物品、信息不對稱等市場失靈現(xiàn)象的產(chǎn)業(yè)才有規(guī)制的必要。規(guī)制的主體是政府，但在不同的產(chǎn)業(yè)，因政府干預(yù)的形式和深度不同，規(guī)制的稱謂有所區(qū)別，我國就有“規(guī)制”和“管制”不同的提法。在金融產(chǎn)業(yè)，由于產(chǎn)業(yè)的特殊性及對經(jīng)濟(jì)增長和整個國民經(jīng)濟(jì)體系有效運行的重要作用，政府需要介入更深，西方一般使用“監(jiān)督與規(guī)制”（supervisionandregulation）這個專用詞，而我國則一般使用“監(jiān)管”一詞。對金融產(chǎn)業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的依據(jù)，從規(guī)制的一般理論分析，可以從金融中介與借款人、存款人之間的信息不對稱、銀行擠兌與銀行倒閉的傳染性及帶來的負(fù)外部性，以及支付手段提供所承擔(dān)的公共物品性質(zhì)這三方面進(jìn)行解釋。

上世紀(jì)70年代末期以來，一方面，受芝加哥學(xué)派可競爭市場理論的影響以及新規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)在激勵機(jī)制方面的研究進(jìn)展，另一方面也因為原先被規(guī)制產(chǎn)業(yè)的技術(shù)基礎(chǔ)和市場條件的變化，導(dǎo)致規(guī)制政策導(dǎo)向發(fā)生重要轉(zhuǎn)變。放松規(guī)制在以美、日、英為代表的西方國家諸多產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域得到普遍實施，而發(fā)展中國家的金融自由化浪潮更是與麥金農(nóng)和肖的金融深化理論相呼應(yīng)，金融產(chǎn)業(yè)的規(guī)制放松甚至完全取消一度是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍開出的藥方。然而，上世紀(jì)末期東南亞金融危機(jī)與本世紀(jì)余震尚存的美國次貸危機(jī)帶來的嚴(yán)重后果，引發(fā)了對于金融脆弱性的思考，政府規(guī)制在金融產(chǎn)業(yè)中的作用在世界范圍內(nèi)重新受到重視。我國的金融改革始于上世紀(jì)80年代中期，利率市場化為其核心內(nèi)容，從改革的進(jìn)程來看，一直是在政府監(jiān)管之下穩(wěn)健進(jìn)行，這也是我國在東南亞金融危機(jī)中受到負(fù)面影響遠(yuǎn)不如那些金融自由化過快國家的重要原因。我國的利率市場化接下來應(yīng)該沿怎樣的路徑，和西方國家鼓吹的利率自由化是不是一回事？還需不需要政府規(guī)制，應(yīng)該在什么樣的框架下展開？這些問題將是本文進(jìn)行探討的重點。

一、金融產(chǎn)業(yè)規(guī)制必要性的重新審視

（一）一般產(chǎn)業(yè)放松規(guī)制的前提條件并不完全適用于金融產(chǎn)業(yè)。

規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)對上世紀(jì)70年代末期規(guī)制放松趨勢的解釋，主要是基于對自然壟斷理論的深化與實踐中自然壟斷邊界的客觀變化。一方面，建立在成本劣加性概念上的自然壟斷產(chǎn)量范圍，為政府對產(chǎn)業(yè)進(jìn)入規(guī)制的實施提供了科學(xué)的依據(jù)，從而減少了受產(chǎn)業(yè)利益集團(tuán)俘獲的機(jī)會，使得原先實際上因產(chǎn)業(yè)利益而實施的規(guī)制得以放松。另一方面，發(fā)生在傳統(tǒng)自然壟斷產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)融合和市場需求擴(kuò)大現(xiàn)象，使其產(chǎn)業(yè)邊界發(fā)生變化，政府規(guī)制需要退出或放松。比如電力產(chǎn)業(yè)的發(fā)電環(huán)節(jié)分化出來成為競爭性環(huán)節(jié)，重新回到市場調(diào)節(jié)機(jī)制的作用之下就成為自然之事；通信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)和有線電視閉路網(wǎng)的“三網(wǎng)融合”使得大通信產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)融合現(xiàn)象，分業(yè)規(guī)制已成為阻礙；還有民航產(chǎn)業(yè)因需求的擴(kuò)大，市場足以容納多個企業(yè)在最小有效規(guī)模上形成競爭，規(guī)制退出已是必然。

然而金融產(chǎn)業(yè)進(jìn)行規(guī)制的依據(jù)并不是基于自然壟斷的產(chǎn)業(yè)特征，而是源于信息不對稱、金融脆弱導(dǎo)致的負(fù)外部性以及支付手段承擔(dān)的公共物品性質(zhì)。這三個依據(jù)在當(dāng)今社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的條件下并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，甚至在一定時期內(nèi)，還將一直存在。首先，金融產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和革新雖然使得金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，解決了某些信息不對稱問題，一定程度上降低了交易成本，但往往形成了更高層面的信息不對稱，這就好比人類的醫(yī)學(xué)水平在提高，已經(jīng)能治愈很多歷史上造成災(zāi)難的大病，但新的疾病比如艾滋病等，卻在更高的層面上挑戰(zhàn)人類的醫(yī)學(xué)進(jìn)步。其次，近幾十年來金融危機(jī)發(fā)生的頻率遠(yuǎn)高于歷史上的任何時期，尤其是號稱市場經(jīng)濟(jì)體系和金融體系最為完善的美國2008年發(fā)生了次貸危機(jī)，繼而引發(fā)金融海嘯，足以證明金融系統(tǒng)的脆弱性。最后，由金融體系創(chuàng)造和提供的貨幣在現(xiàn)有人類技術(shù)條件下仍然是支付手段，并且需要在貨幣政策制定者的監(jiān)控下運行，電子貨幣等新型支付手段的出現(xiàn)，并沒有改變貨幣的本質(zhì)，其支付手段依然具有公共物品性質(zhì)。

（二）金融產(chǎn)品的日益復(fù)雜強(qiáng)化了金融市場的信息不對稱，進(jìn)而加劇金融脆弱性。

隨著信息技術(shù)、定價理論和信用評價手段的發(fā)展，金融技術(shù)不斷創(chuàng)新，金融創(chuàng)新產(chǎn)品日益復(fù)雜化，這在一定程度上是解決金融市場信息不對稱的內(nèi)在要求所致。比如，信貸資產(chǎn)證券化本來是為緩解借款人的道德風(fēng)險給銀行方帶來的損失，而通過特別機(jī)構(gòu)信用升級方式在資本市場上出售。但復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計又給專業(yè)知識并不完備的證券購買方埋下了信息不完全的隱患。證券市場上面向的是大多數(shù)普通人，其風(fēng)險意識和規(guī)避風(fēng)險的手段均有限，難以有效的實施市場約束行為，一個小的外部沖擊就有可能積累并最終擴(kuò)散為整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。這可以說是美國次貸危機(jī)的一個簡化的原理性解釋。

（三）金融產(chǎn)業(yè)規(guī)制的潛在優(yōu)勢與實踐失靈均源于信息問題。

金融產(chǎn)業(yè)信息不對稱問題最為典型的是道德風(fēng)險和逆向選擇。比如，銀行相對其他產(chǎn)業(yè)的企業(yè)而言，有更高的資產(chǎn)負(fù)債率和更低的現(xiàn)金資產(chǎn)比例，這意味著銀行的管理人員更傾向于選擇在存款人看來更為冒險的行為，這是銀行方的道德風(fēng)險；保險市場上則是客戶簽約保險后會放松本該盡責(zé)的謹(jǐn)慎行事行為，這是客戶方的道德風(fēng)險。銀行會面臨更高違約傾向的客戶熱衷于貸款，而優(yōu)質(zhì)客戶卻難以爭取到的境況，而保險公司會遭遇按概率設(shè)計的保險產(chǎn)品只受到高風(fēng)險傾向的人群的青睞等等，這些逆向選擇現(xiàn)象都會給金融企業(yè)帶來風(fēng)險或使市場萎縮。在重視信息不對稱問題的學(xué)者看來，政府的干預(yù)一方面可以促進(jìn)信息的生產(chǎn)（比如用強(qiáng)制信息披露制度約束道德風(fēng)險），另一方面，可以通過對“代理人”（比如銀行是資金的代理人，客戶是保險合約中的代理人）的強(qiáng)制性行為要求來緩解逆向選擇問題。從這兩方面的組織費用和實施力度來看，政府規(guī)制相對于分散的個體都具有明顯的潛在優(yōu)勢，因而金融產(chǎn)業(yè)普遍實施的監(jiān)管就存在了合理性。

當(dāng)然，也有學(xué)者提出，政府的干預(yù)在更多的情況下不是改善了產(chǎn)業(yè)績效而是破壞了競爭和效率，政府規(guī)制同樣存在失靈，其后果甚至不亞于市場失靈，金融產(chǎn)業(yè)也不例外。曾對此問題進(jìn)行深入分析的斯蒂格利茨指出，政府規(guī)制失靈的主要原因乃是政府同樣面臨信息的不完全，但正確的思路是比較政府規(guī)制的收益和成本，設(shè)計有效的激勵方案誘導(dǎo)被規(guī)制者的行為，合理確定監(jiān)管的范圍、程度與方式，而不是因噎廢食，完全放棄政府的干預(yù)。

二、利率市場化是我國利率體制漸進(jìn)式改革的理性選擇和必經(jīng)階段

（一）金融約束論有效地解釋了發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融作用機(jī)制。

麥金農(nóng)和肖的金融抑制理論和金融深化理論曾一度被用來解釋利率規(guī)制給經(jīng)濟(jì)增長帶來的負(fù)面作用，并被許多國家視為金融自由化改革的理論依據(jù)與實踐指南。但發(fā)展中國家金融自由化的結(jié)果總體上卻令人失望。斯蒂格利茨等學(xué)者使用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法對金融深化理論與實踐做出了批判性的解釋，并建立起“金融約束論”的分析框架。他們認(rèn)為現(xiàn)實中不存在麥金農(nóng)和肖理論中暗含的信息完全的金融市場條件，在信息不對稱情形下，信貸的供給者除了關(guān)心收益以外，還會更多地考慮風(fēng)險因素。信貸市場在利率的甄別機(jī)制和激勵機(jī)制的作用下實際上呈現(xiàn)出一種信貸配給現(xiàn)象。此種條件下，市場利率將不會提高至使市場出清的均衡水平，最可能存在的情形便是信貸配給下的非市場出清均衡，所以即使全面的利率自由化也無法達(dá)到最有效分配信貸資金的目的。由于信貸配給和利率波動不會引起標(biāo)準(zhǔn)的新古典所設(shè)想的那種均衡過程，因而需要政府介入信貸分配，以消除信息不完全問題。金融約束論的堅持者們主張政府通過利率規(guī)制、市場準(zhǔn)入規(guī)制和穩(wěn)定的宏觀政策等一整套金融監(jiān)管政策為民間部門創(chuàng)造租金機(jī)會，尤其是使銀行部門因特許權(quán)價值而獲得租金，激勵其充分挖掘社會潛在儲蓄資源、擴(kuò)大信貸資金供給，同時調(diào)動生產(chǎn)企業(yè)的積極性。在斯蒂格利茨等學(xué)者看來，東南亞國家的發(fā)展經(jīng)驗為他們提供了這一理論框架的源泉，而東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)使他們得以重新審視他們的理論，并認(rèn)為這一危機(jī)恰能夠反證他們的理論。

（二）利率規(guī)制作為資金價格規(guī)制工具的歷史作用與局限性。

按照金融約束論的解釋，那些發(fā)展中國家正是通過利率規(guī)制給金融部門和生產(chǎn)部門創(chuàng)造了租金機(jī)會，達(dá)到將資源以低于市場競爭下的代價分配給金融和生產(chǎn)部門的效果，在這個過程中，利率規(guī)制作為資金的價格規(guī)制工具來使用。從東南亞國家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期的經(jīng)驗來看，這些國家的政府確實都曾不同程度地實施過利率規(guī)制，我國在上世紀(jì)90年代利率體制改革前也長期實行嚴(yán)格的利率規(guī)制，直到最近，存貸款利率依然存在嚴(yán)格的單邊規(guī)制，即“存款管上限，貸款管下限”。大部分學(xué)者對東南亞經(jīng)驗給予了肯定，我國改革開放以來經(jīng)濟(jì)發(fā)展上所取得的成就與利率規(guī)制特征的金融體系的作用也是不可分的。但不可否認(rèn)，金融約束論所解釋的現(xiàn)象和提供的經(jīng)驗對于中國這樣一個處于轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中大國來說，只具有特定階段的理論指導(dǎo)意義，利率市場化取向是改革的大勢所趨。我國經(jīng)濟(jì)體制改革的漸進(jìn)性的總體特征也同樣體現(xiàn)在我國金融體制改革中，正如易綱、何東等學(xué)者指出的，中國的利率市場化采取雙軌制推進(jìn)的方式，被管制的存貸款利率和基本由市場決定的貨幣和債券市場利率共存。此種雙軌制利率體制還必須輔以信貸限額這種數(shù)量規(guī)制，這導(dǎo)致同時作為貨幣政策工具的利率調(diào)節(jié)作用難以有效發(fā)揮。從成熟市場國家的金融體系特征來看，利率將不僅僅作為資金價格工具，還將作為主要的貨幣政策傳導(dǎo)工具，這就要求我國的利率市場化改革要兼顧兩個目標(biāo)，理順利率結(jié)構(gòu)與層次。

（三）利率市場化是從利率規(guī)制定價方式到利率自由形成價格方式的審慎階段。

金融自由化浪潮在拉美、東南亞發(fā)展中國家及美日等發(fā)達(dá)國家興起之時，中國的理論界曾對金融自由化、利率自由化與利率市場化之間的關(guān)系展開過廣泛討論。按照沈國冰的觀點，利率市場化主要指發(fā)展中國家政府逐步放棄金融抑制，培育和創(chuàng)新市場主體，健全和完善金融市場交易規(guī)則，逐步放松直至取消利率管制；而利率自由化主要指發(fā)達(dá)國家金融管理當(dāng)局或央行逐步放松金融控制，取消利率管制，利率完全由資金市場供求關(guān)系來決定。利率市場化是發(fā)展中國家隨著市場的深化，經(jīng)濟(jì)、金融體制變遷提出對利率管理體制變革的要求，但依然要在央行和金融規(guī)制機(jī)構(gòu)的監(jiān)管之下。利率自由化則是在市場深化中發(fā)達(dá)國家市場結(jié)構(gòu)的延伸帶動了市場機(jī)制作用的強(qiáng)化，要求利率形成機(jī)制的市場自由化?？梢?，在金融市場的相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體尚不成熟、金融市場的交易規(guī)則及制度條件尚不完善情況下，利率市場化在央行和金融規(guī)制機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎監(jiān)管下漸進(jìn)性推進(jìn)，是我國利率體制改革的理性選擇，一味追求完全的激進(jìn)式的利率自由化改革不符合我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和制度背景特征。阿根廷、智利等國超越本國的發(fā)展階段，未能充分考慮本國經(jīng)濟(jì)金融體系的承受能力和改革可能帶來的沖擊，在短短一兩年間快速進(jìn)行利率自由化改革，結(jié)果遭遇到巨大的失敗。尤其阿根廷的教訓(xùn)最為慘重，1975年到1977年利率自由化的快速推進(jìn)導(dǎo)致了惡性通貨膨脹，加之監(jiān)管不力，巨額逐利外資進(jìn)出失控，匯率大幅動蕩，最終引發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)。危機(jī)之后，阿根廷的利率又重回嚴(yán)格規(guī)制，改革成果前功盡棄。

三、規(guī)制框架內(nèi)的利率市場化改革思路

自上世紀(jì)90年代中期我國利率市場化改革之始，理論界對改革的條件、次序、措施等進(jìn)行探討的文獻(xiàn)可謂汗牛充棟，對改革取得的成果進(jìn)行歸納評價的文獻(xiàn)也層出不窮，但對于我國的利率市場化改革客觀上采取的漸進(jìn)式道路的依據(jù)并沒有理性認(rèn)識，對金融產(chǎn)業(yè)到底要不要完全放棄監(jiān)管缺乏理論上的重新審視，所以才會有利率市場化就應(yīng)該快速全面推進(jìn)，完全放棄規(guī)制手段的觀點傾向。筆者認(rèn)為，從規(guī)制理論的視角，金融產(chǎn)業(yè)監(jiān)管的必要性還將長期存在，利率作為重要的資金價格，其市場化應(yīng)該是在規(guī)制框架內(nèi)逐步引進(jìn)，在此過程中可借鑒其他產(chǎn)業(yè)規(guī)制成熟手段和成功經(jīng)驗。基于這樣的考慮，筆者提出以下幾條思路：

（一）利率規(guī)制方式中引入市場化因素。

規(guī)制放松、引入競爭并不是只有完全的市場化、一步到位這種方式，依據(jù)多個產(chǎn)業(yè)規(guī)制改革的經(jīng)驗，有替代方式可以進(jìn)行市場的模擬，達(dá)到引進(jìn)競爭，形成均衡價格的效果。比如，傳統(tǒng)規(guī)制產(chǎn)業(yè)如城市供水、天然氣等產(chǎn)業(yè)在規(guī)制改革中常使用的方式是特許投標(biāo)制，由多個合規(guī)企業(yè)進(jìn)行特許權(quán)的競標(biāo)，出價最高或補(bǔ)貼費用最低者中標(biāo)，這樣就模擬了一種事前的市場競爭，產(chǎn)品或服務(wù)的價格將接近于真實市場的均衡水平。我國在債券利率的規(guī)制放松中也有過類似的舉措，比如，1996年財政部曾首次借助交易所平臺通過利率和收益率招標(biāo)完成了國債發(fā)售，并為此后金融債的招標(biāo)發(fā)售提供了有益經(jīng)驗，這種形式對后來的債券市場的利率完全市場化提供了一種有效的過渡性方案，值得在其他種類的利率市場化進(jìn)程中推廣。

（二）利率局部市場化中的不對稱規(guī)制。

不少學(xué)者指出，我國存貸款基準(zhǔn)利率之所以不敢完全放開，是考慮到我國的商業(yè)銀行一直以來預(yù)算軟約束問題嚴(yán)重，一旦放開，商業(yè)銀行缺乏資本要求約束，風(fēng)險控制主動性弱，會造成過度競爭，銀行經(jīng)營的穩(wěn)健性受影響，更可怕的后果是引發(fā)其他國家放開利率規(guī)制初期出現(xiàn)的銀行危機(jī)現(xiàn)象。但就我國目前主要國有商業(yè)銀行和股份制銀行情況來看，資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量及風(fēng)險控制能力已有顯著改善，一部分銀行具備了承受市場定價的能力，應(yīng)該利用現(xiàn)有的條件，對這部分銀行進(jìn)行選擇，試行給予其利率的自主定價權(quán)，而對其他銀行仍暫行利率規(guī)制，也就是采取不對稱規(guī)制，既在一定范圍內(nèi)創(chuàng)造利率的市場化，又將風(fēng)險控制在監(jiān)管范圍內(nèi)，同時也為其他銀行提供動力，盡快達(dá)到硬約束要求，走向市場化定價。

（三）規(guī)制框架的開放性與審慎性并重。

雖然筆者提出的利率市場化的主導(dǎo)思路強(qiáng)調(diào)在規(guī)制框架內(nèi)進(jìn)行，但這個框架本身不應(yīng)當(dāng)是封閉的、停滯的，而應(yīng)該具有充分的開放性和靈活性，逐步培養(yǎng)由市場形成的基準(zhǔn)利率形成機(jī)制，隨著時機(jī)的成熟，將規(guī)制的利率種類逐漸減少，有序退出各層次的利率規(guī)制。但另一方面，這個框架又應(yīng)該是具有審慎性的特點。目前，我國已經(jīng)是G20、金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾委員會的成員國，實施新的國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)成為應(yīng)盡義務(wù)。利率市場化改革也應(yīng)當(dāng)遵守相應(yīng)的宏觀審慎性要求，在預(yù)警機(jī)制和外部危機(jī)應(yīng)急機(jī)制方面做出相應(yīng)安排。

（作者單位：交通銀行股份有限公司江蘇省分行）

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