基金的凈資金變動(dòng)量與基金收益的實(shí)證研究

李俊毅，李 敏

(1.普華永道咨詢(深圳)有限公司上海分公司，上海 200021；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

基金的凈資金變動(dòng)量與基金收益的實(shí)證研究

李俊毅1，李 敏2

(1.普華永道咨詢(深圳)有限公司上海分公司，上海 200021；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

本文使用季末基金的重倉持股數(shù)據(jù)，引入了“流”的概念，在基金和股票兩個(gè)層次上，研究基金在過去一段時(shí)間內(nèi)的異常凈資金流入與該基金（及其重倉股）未來收益率間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，投資者往往將資金投入到了那些持有未來表現(xiàn)較差的股票的基金，而贖回了那些持有未來表現(xiàn)較好的股票的基金；而基金在過去一段時(shí)間內(nèi)的超額凈資金流入與該基金的未來收益率無顯著的相關(guān)關(guān)系，這也間接說明基金也過早地減持了未來表現(xiàn)較好的股票，或過早增持了未來表現(xiàn)較差的股票。

基金“流”；股票“流”；未來收益率

一、引言

開放式基金的凈資金流入（流出）量對于該基金而言是一個(gè)重要的變量，它決定了該基金規(guī)模的變動(dòng)，反映了投資者對該基金過往業(yè)績及投資風(fēng)格的認(rèn)可和對市場未來走勢的樂觀程度。在基金遭遇大規(guī)模資金流入（流出）后，一方面可能會(huì)對基金經(jīng)理的心理產(chǎn)生影響，迫使其改變投資風(fēng)格；另一方面，可能預(yù)示著投資者對未來市場的過度樂觀（或悲觀），均會(huì)對該基金未來的投資業(yè)績產(chǎn)生影響。

從基金重倉持股的視角而言，如果一只股票被多個(gè)大規(guī)模資金流入的基金重倉，說明市場對該股票（或該股票所代表的投資風(fēng)格）十分認(rèn)可，市場的狂熱可能導(dǎo)致該股票的收益率脫離基本面，未來存在向基本價(jià)值回歸（即下跌）的可能；反之，如果一只股票被多個(gè)遭遇大規(guī)模贖回的基金重倉，這說明市場對該股票（或該股票所代表的投資風(fēng)格）極度看跌，市場的悲觀導(dǎo)致該股票的收益率脫離基本面，未來便有價(jià)值回歸（即上漲）的可能。

在國外眾多的研究成果中，Ippolito[1]，Chevalier,Ellison[2]，Sirri,Tufano[3]的研究表明，基金過去的業(yè)績和基金資金流入之間存在正相關(guān)性。Jain,Wu[4]發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者會(huì)購買那些市場營銷做得比較好的基金，或者購買那些在營銷時(shí)更強(qiáng)調(diào)當(dāng)前投資熱點(diǎn)的基金。Odean[5]以及Barber,Odean[6]發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者會(huì)因?yàn)橥顿Y選擇而蒙受損失，他們傾向于對有優(yōu)秀業(yè)績的基金進(jìn)行投資，但往往之后的基金業(yè)績不盡人意。Brown et al[7]證明了基金“流”和股票收益之間存在同期正相關(guān)性。Barberis,Shleifer[8]以及Teo,Woo[9]將股票按照成長型股票和價(jià)值型股票進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)那些有高的基金“流”的股票在以后時(shí)期都會(huì)有不佳的市場表現(xiàn)。

本文引入了基金的“流”和股票的“流”的概念，研究開放式基金在一段時(shí)期內(nèi)申購（贖回）量的分布如何反映市場的投資情緒，以及與該基金未來收益率的關(guān)系。

二、變量構(gòu)建

（一）基金的“流”

定義基金i第t期流入該基金的資金流為

則對于整個(gè)基金行業(yè)而言，第t期流入的資金量為

構(gòu)建一個(gè)理想情況下的對照組，在該理想情況下，每只基金第t期流入的資金量與該基金在第t-1期末的資產(chǎn)規(guī)模成正比。由此，基金i在第t-k到第t期流入的資金量為

即等于該基金在t-k期期末占基金行業(yè)總資產(chǎn)的比例乘以從t-k到第t期整個(gè)基金行業(yè)的合計(jì)資金流入量。由此我們得到了如下兩個(gè)變量：

變量一：基金的“實(shí)際流”

即第t期流入該基金的資金量與第t-1期末該基金的總資產(chǎn)之比。

變量二：基金的“異常流”

即第t期流入該基金的實(shí)際資金量與理想資金量的差占第t-1期末該基金總資產(chǎn)的比例。

（二）股票的”流”

為了衡量投資者通過申購（贖回）基金所傳達(dá)的投資情緒，假設(shè)虛擬對照組每一只基金重倉股持股情況與實(shí)際值完全相同，即如果第t期，基金A持有貴州茅臺(tái)占基金A總資產(chǎn)的5%，那么在第t期，理想情況下基金A也持有貴州茅臺(tái)，且其持有的貴州茅臺(tái)占其總資產(chǎn)的比例也是5%。此外，假設(shè)無論是虛擬對照組還是實(shí)際組，每只基金的凈資金流入量將以與其當(dāng)前持股比例完全相同的比例進(jìn)行投資。也就是說，假設(shè)基金A期初只持有兩只股票，貴州茅臺(tái)和宜賓五糧液，其中貴州茅臺(tái)占40%，五糧液占60%。本期基金的資金流入量為100萬元，則該基金會(huì)再投資貴州茅臺(tái)40萬元，五糧液60萬元。

假設(shè)在第t期，基金i持有股票k的價(jià)值占基金i總資產(chǎn)的比例為W，且此時(shí)股票k的總市值為W，則變量三：股票的“流”，可以表述為：

即，首先計(jì)算由每只基金實(shí)際資金流入和理想資金流入的差導(dǎo)致的股票份額變化，進(jìn)而計(jì)算整個(gè)行業(yè)的份額之和。

以下例進(jìn)行說明：假設(shè)在t=0時(shí)刻，整個(gè)基金行業(yè)指包括兩只基金，基金A和基金B(yǎng)，A的總資產(chǎn)為20億人民幣，B的總資產(chǎn)為80億人民幣。假設(shè)在第一季度，基金A有11億人民幣的凈資金流入以及9億人民幣的投資收益（即，第一季度末基金A的總資產(chǎn)為40億人民幣）；而基金B(yǎng)有1億人民幣的凈資金流出且投資收益為1億人民幣（即，第一季度末基金B(yǎng)的總資產(chǎn)仍為80億人民幣）。假設(shè)在第一季末，觀察到基金A將其10%的資產(chǎn)投資到股票貴州茅臺(tái)，而基金B(yǎng)在貴州茅臺(tái)無投資，且第一季度末貴州茅臺(tái)的總市值為16億人民幣，則在第一季末，整個(gè)基金行業(yè)持有25%的貴州茅臺(tái)股份。

構(gòu)建一個(gè)最為簡單的理想情況，即每支基金的凈資金流入與其期初的資產(chǎn)總額成正比。那么在此例中，在第一季度，整個(gè)基金行業(yè)有10億人民幣的凈資金流入，基金A總資產(chǎn)20億人民幣，基金B(yǎng)總資產(chǎn)80億人民幣，那么在理想情況下，基金A應(yīng)有2億人民幣的凈資金流入，而基金B(yǎng)應(yīng)有8億人民幣的凈資金流入。那么，在一季度末，基金A的總資產(chǎn)為31億（20+2+9）人民幣，基金B(yǎng)的總資產(chǎn)為89億（80+8+1）人民幣。由于基金A持有占其總資產(chǎn)10%的貴州茅臺(tái)，則整個(gè)基金行業(yè)持有貴州茅臺(tái)的份額占該股票總市值的比例為31*10%/16=19.4%。由此，貴州茅臺(tái)的“流”為25%-19.4%=5.6%。

三、數(shù)據(jù)

中國的開放式基金從2001年開始起步，從CCER數(shù)據(jù)庫得到其月度和季度的凈值增長率數(shù)據(jù)、期末總資產(chǎn)數(shù)據(jù)、股票的月度收益率，以及流通市值。中國的開放式基金每季度會(huì)公布其前10大重倉股，數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，時(shí)間從2003年第一季度開始。

鑒于本文著重研究基金的凈資金流入（流出）對于股票收益率的影響，所以筆者僅選取“投資類型”為股票型基金和偏股混合型的開放式基金。由于中國開放式基金從2005年前后才算是真正成熟，綜合以上3個(gè)類型數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間，筆者選擇的研究區(qū)間為2005年第一季度—2012年第四季度。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)量

表1 顯示了基本的描述性統(tǒng)計(jì)量，數(shù)據(jù)區(qū)間為2005年第一季度—2012年第四季度。從中可以看到，從2005年第一季度到2012年第四季度，股票型和偏股混合性開放式基金個(gè)數(shù)由15只增長到297只，重倉持股個(gè)數(shù)由71增長到379。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)量

（二）股票的“流”與股票未來收益率間的關(guān)系

表2 展示了股票的“流”與股票未來收益率間的關(guān)系。方法如下：每個(gè)季度初，選擇上季度末整個(gè)基金行業(yè)的重倉持股，并將這些股票分為五組，每組內(nèi)部有等數(shù)量的股票，分組依據(jù)為使用過去K期基金的凈資金流入量計(jì)算的股票的“流”。將這五個(gè)股票組合持有三個(gè)月，計(jì)算每個(gè)組合在這三個(gè)月的月度收益率（流通市值加權(quán)），以此類推。

表2 第一部分展示了不同組合的平均“流”。從該表中可以看到，以三個(gè)月期股票的“流”為例，Q1組（“流”最低組）的股票的“流”的平均值為-23.4%，這表明由于投資者過去三個(gè)月在不同基金間重新分配資金的行為導(dǎo)致該組合內(nèi)的股票被基金行業(yè)持有的比例平均減少了23.4%；而Q5組（“流”最高組）的股票的“流”的平均值為25.2%，這表明由于投資者過去三個(gè)月在不同基金間重新分配資金的行為導(dǎo)致該組合內(nèi)的股票被基金行業(yè)持有的比例平均增大了25.2%。二者之差為48.6%，這是一個(gè)非常大的比例。

表2 的第二部分展示了不同組合的平均收益率和t統(tǒng)計(jì)量。從結(jié)果來看，不論以多長時(shí)期的“流”來衡量，從Q1到Q5，組合的收益率并無顯著的單調(diào)遞減關(guān)系，Q5的收益率往往高于中間的Q3。以6個(gè)月期的“流”來衡量，Q5的收益率顯著低于Q1（t=-2.29），平均值相差1.1個(gè)百分點(diǎn)（每月），而其他期限的“流”并未表現(xiàn)出顯著結(jié)果。這表明以六個(gè)月期的“流”來衡量，中國市場的確存在“啞錢”效應(yīng)，即被多只遭遇大規(guī)模資金流入的基金持有的重倉股，其未來收益率低于被多只遭遇大規(guī)模資金流出的基金持有的重倉股，也就是說，6個(gè)月期的“流”是一個(gè)較好的衡量市場“情緒”的指標(biāo)，它反映了投資者（尤其是個(gè)人投資者，因?yàn)橹袊鹜顿Y者中個(gè)人投資者占主要份額）對于不同股票的過度“樂觀”或過度“悲觀”。

表2 組合原始收益率與該組合的股票“流”的關(guān)系，2005年4月-2012年3月

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將表2中各個(gè)組合的月度收益率關(guān)于相應(yīng)時(shí)期的四因素模型做回歸，得到如表3的結(jié)果。使用的四因素模型如下：

其中，MKT指滬深兩市全市場加權(quán)指數(shù)與商業(yè)銀行3月期定期存款利率的差，使用Fama-French[10]和Carhart[11]的 構(gòu) 建 方 法， 構(gòu) 建SMB、HML、MOM指標(biāo)。

表3 經(jīng)過四因素模型調(diào)整后的超額收益率，2005年4月-2012年6月

從表3中可以得到，以3個(gè)月期和6個(gè)月期的股票“流”來衡量，經(jīng)過四因素模型調(diào)整后，L/S組合的α顯著小于0，這表明Q5組合的月度收益率顯著小于Q1組合，即股票的未來收益率與該股票一年期的“流”成反比。觀察L/S組合關(guān)于四因素模型會(huì)對得到的相關(guān)系數(shù)，L/S組合的風(fēng)險(xiǎn)中性，對各系統(tǒng)性因素的回歸系數(shù)均不顯著異于0。

（四）季節(jié)性效應(yīng)

驗(yàn)證該現(xiàn)象的季節(jié)性效應(yīng)，即在每一季度內(nèi)的不同月份（季初月份、季中月份、季末月份）Q5與Q1的月度收益率是否有顯著差異，由此得到表4。

表4 依據(jù)股票“流”分組的組合收益率的（同一季度內(nèi)的）季節(jié)性效應(yīng)，2005年4月-2012年3月

從表4的結(jié)果可以看出，該結(jié)果并未表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性效應(yīng)。關(guān)注6個(gè)月期的股票“流”，在將2005年4月-2012年3月的月度收益率分為三部分后（季初月份、季中月份、季末月份），每一部分均未表現(xiàn)出顯著的“啞錢”效應(yīng)。

（五）基金的“流”與基金的未來收益率之間的關(guān)系

類似于表2中的做法，但這次我們研究基金的“流”與基金的未來收益率間的關(guān)系。在每個(gè)季度初，根據(jù)過去一段時(shí)期內(nèi)基金的“流”（“實(shí)際流”或“異常流”）將樣本內(nèi)的基金等分為五組，觀察每一個(gè)組合在接下來的三個(gè)月內(nèi)的月度收益率，下一季度初繼續(xù)重新分組，以此類推。基金組合收益率采用兩種算法——市值加權(quán)或簡單加權(quán)，分別對應(yīng)于表5和表6。

從表5和表6的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以得到，無論基金組合的月度收益率采用市值加權(quán)還是簡單加權(quán)，無論衡量基金“流”指標(biāo)采用的是“實(shí)際流”還是“異常流”，Q5的收益率與Q1的收益率無顯著差異。同時(shí)，可以觀察到，當(dāng)采用同一個(gè)“流”的指標(biāo)時(shí)，Q1到Q5每個(gè)組合的月度收益率均十分類似，相差不大。這說明基金的未來收益率與該基金過去期間遭遇的資金凈流入（流出）無關(guān)。

表5 基金組合的“流”與其未來收益率間的關(guān)系，市值加權(quán)，2005年4月—2012年3月

表6 基金組合的“流”與其未來收益率間的關(guān)系，簡單加權(quán)，2005年4月—2012年3月

上述結(jié)果表明，在中國并不存在所謂的“聰明錢”或“傻錢”效應(yīng)，也就是說，就整體而言，無法通過投資者在不同基金間重新分配資產(chǎn)的行為來預(yù)測基金的未來收益，也即遭遇大規(guī)模資金流入的基金未來可能表現(xiàn)較好，也可能表現(xiàn)不佳，其整體表現(xiàn)與遭遇大規(guī)模資金流出的基金的整體表現(xiàn)并無顯著不同。這與Gruber[12]和Zheng[13]得出的美國市場結(jié)論不同，Gruber[12]和Zheng[13]的研究表明一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理擁有良好的投資能力，并能被一些個(gè)人投資者所辨別，從而將資金投資到哪些優(yōu)秀經(jīng)理管理的基金去，證明經(jīng)歷凈流入的基金的短期要表現(xiàn)顯著好于經(jīng)歷凈流出的基金，表明基金投資者擁有選擇基金的能力。本文的實(shí)證結(jié)果與美國不同，可能有三個(gè)原因：一是國內(nèi)的基金投資者以散戶為主，投資理念不成熟，選擇基金的能力不強(qiáng)；二可能是因?yàn)閲鴥?nèi)的基金經(jīng)理變動(dòng)頻繁，歷史業(yè)績信息并不充分，影響了投資者對于基金的選擇能力；三可能是因?yàn)閲鴥?nèi)金融市場波動(dòng)較大，題材、風(fēng)格轉(zhuǎn)換頻繁，管理基金難度很大，基金經(jīng)理的業(yè)績不具有持續(xù)性且波動(dòng)性較大。

另外，由表2和表3的結(jié)果可以得出，遭遇大規(guī)模資金流入的基金當(dāng)前持有的股票將來可能會(huì)表現(xiàn)不佳，而遭遇大規(guī)模資金流出的基金當(dāng)前持有的股票可能將來會(huì)表現(xiàn)較好。由表5和表6結(jié)果表明，基金過去的資金“流入”和“流出”與基金未來的表現(xiàn)并無顯著相關(guān)關(guān)系。以上兩個(gè)結(jié)果看似矛盾，其實(shí)不然，原因有二：一方面股票“流”衡量的是由于投資者在不同基金間資產(chǎn)的重新配置所導(dǎo)致的整個(gè)基金行業(yè)對于某只股票的收益率的變動(dòng)，所以對于一只遭遇大規(guī)模資金流入的基金而言，其持有的股票也可能被很多遭遇大規(guī)模資金流出的基金所持有，從而造成該股票“流”較大，未來收益率較低；另一方面，這個(gè)結(jié)果也間接表明了基金可能過早減持了未來表現(xiàn)較好的股票，過早增持了未來表現(xiàn)較差的股票。按照表2和3中的結(jié)果，如果每支基金均不改變其在各個(gè)股票上的投資比例，則過去有大規(guī)模資金流出的基金的收益率會(huì)在整體上高于過去有大規(guī)模資金流入的基金的收益率，而表5和6的結(jié)果確表明兩類基金的收益率整體上無差別，這表明各個(gè)基金過早的調(diào)整了其投資組合，即可能是過去遭遇大規(guī)模資金流入的基金過早減持了當(dāng)前持有的股票從而導(dǎo)致未來收益率不佳，也可能是過去遭遇大規(guī)模資金流出的基金過早減持了當(dāng)前持有的股票從而使得未來收益率較好。導(dǎo)致以上現(xiàn)象的原因還需要在后續(xù)的研究中進(jìn)一步明確。

五、結(jié)論

本文著重研究開放式基金過去一段時(shí)間內(nèi)異常資金流入（流出）與該基金（及其重倉股）未來收益率間的關(guān)系，并引入了“流”這個(gè)概念，在基金和股票兩個(gè)層次上構(gòu)建了“流”這個(gè)變量。其中，基金的“實(shí)際流”和“異常流”分別指基金的實(shí)際資金流入量（異常資金流入量）與基金總資產(chǎn)的比例，而股票的“流”指由于投資者在不同基金間重新分配資產(chǎn)所導(dǎo)致的整個(gè)基金行業(yè)對該股票持股比例的變化。

本文的實(shí)證結(jié)果表明：（1）中國市場的確存在“啞錢”效應(yīng)。個(gè)人投資者的錢是“啞錢”，他們往往將資金投入當(dāng)前持有未來表現(xiàn)較差股票的基金，而贖回當(dāng)前持有未來表現(xiàn)較好的股票的基金。以一年期的股票“流”來衡量，“流”最高一組的股票組合的未來收益率顯著低于“流”最第一組的股票組合的未來收益率，即使經(jīng)過四因素模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后依然如此；（2）中國并不存在所謂的“聰明錢”效應(yīng)或“傻錢”效應(yīng)?；鸬奈磥硎找媛逝c其過去的“流”并無顯著相關(guān)關(guān)系。

[1]Ippolito,Richard A.Consumer Reaction to Measures of Poor Quality:Evidence From the Mutual Fund Industry[J].Journal of Law and Economics,1992,(35):45-70

[2]Chevalier,Judith,and Glenn Ellison.Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives[J].Journal of Political Economy,1997,(105):1167-1200.

[3]Sirri,Erik R.and Peter Tufano.Costly Search And Mutual Fund Flows[J].Journal of Finance,1998,(53):1589-1622.

[4]Jain,P.C,and J.S Wu.Truth in Mutual Fund Advertising:Evidence on Future Performance and Fund Flows [J].Journal of Finance,2000,(55):937-958.

[5]Odean T.Do Investors Trade Too Much?[J].American Economic Review,1999,89:1279-1298.

[6]Barber,B.and Odean T.All that Glitters:The Efect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors[R].2004,working paper

[7]Brown,Keith C.,W.V.Harlow,and LauraT.Starks.Of tournaments and temptations:An analysis of managerial incentives in the mutual fund industry[J].Journal of Finance,1996,(51):85-110

[8]Barberis,N.,Shleifer,A.Style investing[J].Journal of Financial Economics,2003,(68):161-199.

[9]Teo and Woo.Style Efect s in the Cross-section of Stock Returns[J]Journal of Financial Economics ,2004,(74):367-398.

[10]Fama,E.and K.French,Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds[J].Journal of Financial Economics,1993,(33):33–56.

[11]Carhart,M.,On Persistence in MutualFund Returns[J].Journal of Finance,1997,(52):57-82.

[12]Gruber,Martin.Another puzzle:The Growth in Actively Managed Mutual Funds[J].Journal of Finance,1996,(51):783-810.

[13]Zheng,Lu.IsMoneySmart? A StudyofMutual Fund Investors’Fund Selection Ability,Journalof Finance,1999,(54):901-933.

Empirical Research on Changes in Net Cash Flow and Fund Return

LI Jun-yi1,LI Min2
(1.PricewaterhouseCoopers Consultants(Shenzhen)Limited,Shanghai Branch,Shanghai 200021,China;2.School of Mathematics and Quantitative Economics,Dongbei University of Finance and Economics,Dalian 116025,China)

This paper analyzes the relationship between unusual net cash infow of a fund over a period of time in the past and the future return of a fund with its major stocks hold.The author uses the data of quarterly major stocks hold by the fund,brings in a concept of“fow”and takes into account of both levels of fund and stocks.The result shows that investors often put money into funds that hold stocks with poor performance and redeem those funds that hold stocks with better performance;however,there is no signifcant correlation between the net cash infow and the future fund return.This also indirectly shows that the funds lessen stocks with better performance in future too early or purchase stock with poor performance in future too early.

Fund fow；Stock fow；Future return rate

F832.5

：A

：1008-2395(2013)05-0103-06

2013-08-09

基金課題：遼寧省社科規(guī)劃基金項(xiàng)目（L11DJY048）

李俊毅(1983-)，男，金融風(fēng)險(xiǎn)控制師，主要從事風(fēng)險(xiǎn)控制及金融等方面的研究；李敏(1958-)，女，教授，主要從事經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)分析等方面的研究。