個人投資者跟隨開放式基金投資股票的可行性研究

梁晉嘉　王玉剛

摘要：個人投資者占主體是我國股票市場的一個基本特點。在個人投資者與機構投資者的博弈過程中，個人投資者往往處于劣勢地位。本文以博弈論中“智豬博弈”為理論根據(jù)，通過基金季報、年報以及上市公司股價的歷史交易數(shù)據(jù)，運用歷史模擬投資的方法進行實證分析，發(fā)現(xiàn)個人投資者依據(jù)跟隨型策略進行投資，三個月、六個月、一年期超額收益率分別能夠達到8.64%、20.40%、38.38%，效果非常顯著。

關鍵詞：個人投資者；開放式基金；跟隨型策略；“智豬博弈”

根據(jù)世界交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)顯示，截至2010年11月30日，中國A股市場總市值達3.96萬億美元，超越日本（3.54萬億美元），成為僅次于美國（16.69萬億美元）的全球第二大市值市場①。截至2010年11月30日，A股賬戶總數(shù)為150，798，830戶，其中個人投資者為150，223，774戶，占比99.62%，機構投資者為575，056戶，占比0.38%②。個人投資者深刻地影響著整個市場，市場的穩(wěn)定與否與個人投資者息息相關。個人投資者相對機構投資者而言，無論是在資金規(guī)模、信息獲取能力還是信息處理能力上，都處于明顯的劣勢地位。最新的調查結果顯示③：2011年，個人投資者中盈利比例為22.05%，而虧損比例達77.94%，其中盈利超過30%的為2.65%，而虧損超過30%達22.04%，虧損超過50%達11.40%。因此在優(yōu)勢不足，劣勢突出的情況下，個人投資者如何尋求一個有效的投資策略，不僅僅與個人的盈利緊密相關，同時也事關整個股票市場的穩(wěn)定。

一、文獻綜述

我國關于跟隨型投資策略的研究還比較少，有相關研究的話也主要集中于一些理論性的分析，缺乏實證的跟蹤研究。唐曉紅等（2008）認為在與大型投資者進行博弈時，中小投資者的最佳策略是選擇組合成一個與機構投資者勢力相當?shù)臋C構投資者，從而使市場博弈成為機構投資者之間的博弈，從而避免中小投資者因不公平的博弈而導致?lián)p失[1]。在“智豬博弈”模型的應用研究中，王晰等（2008）運用該模型對鋼鐵行業(yè)的反傾銷進行分析，認為作為處于國際劣勢地位的國家而言，在大國進行反傾銷時的最佳策略是跟隨實行反傾銷措施[2]。

國外學者對于有關研究“智豬博弈”模型的文獻偏少，但關于機構投資者和個人投資者選股的能力以及個人投資者在股票投資時是否理性的研究相對較多。其中FamaandFrench（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，美國積極管理型共同基金雖然在管理成本上較高，但是他們的投資組合已經非常接近市場組合。有大量研究表明美國共同基金具有非常優(yōu)秀的選股能力[3]。Dennis和Weston（2001）認為機構投資者有能力挖掘公司的信息，因此比個人投資者略勝一籌[4]。

不難發(fā)現(xiàn)，機構投資者較之個人投資者擁有絕對的優(yōu)勢，從而我們推斷在與機構投資者博弈的過程中，個人投資者的最佳策略應該就是如“智豬博弈”模型里面所講的持等待策略。然而實證是否支持該推斷呢？目前文獻并未對此進行研究。本文將通過投資者跟隨型策略的收益對比實證，對上述問題進行深入探析，以期通過我們的研究完善、拓展我國在個人與機構投資者博弈問題方面的研究，并對解決個人投資者投資相對弱勢的實際問題作以參考。

二、“智豬博弈”理論模型

“智豬博弈”（Pigspayoff）主要說的是在豬圈里因為食物而產生博弈的一頭大豬和一頭小豬的博弈過程。該模型的具體闡述如下：

假設豬圈里有一頭大豬、一頭小豬。豬圈的一頭有豬食槽，另一頭安裝著控制豬食供應的按鈕，按一下按鈕會有10個單位的豬食進槽，但是誰按按鈕就會首先付出2個單位的成本，若大豬先到槽邊，大小豬吃到食物的收益比是9∶1；同時到槽邊，收益比是7∶3；小豬先到槽邊，收益比是6∶4。那么，在兩頭豬都有智慧的前提下，最終結果是小豬選擇等待。

將其運用于個人投資者與機構投資者的博弈分析中，對于一般投資者而言，由于在與機構投資者博弈過程中，其缺乏專業(yè)的信息分析能力和投資技術能力，因而不可能像機構投資者一樣能夠耗費財力、人力等資源獲取相對專業(yè)的分析，更不可能先于機構投資者采取投資策略來采取策略主導機構投資者的行為，所以個人投資者可認為是“小豬”，機構投資者是“大豬”。行動的成本是因獲取、分析與上市公司有關的信息所付出的人力和財力等資源，收益則指投資股票所取得的收益。在大豬選擇行動的前提下，小豬也行動的話，小豬可得到1個單位的純收益，而小豬等待的話，則可以獲得4個單位的純收益，等待優(yōu)于行動；在大豬選擇等待的前提下，小豬如果行動的話，小豬的收入將不抵成本，純收益為-1單位（此時的小豬付出高成本，但是結果被大豬共享），如果小豬也選擇等待的話，那么小豬的收益為零，成本也為零，總之，等待還是要優(yōu)于行動。

用博弈論中的報酬矩陣可以更清晰地刻畫出小豬的選擇（見表1）。

當大豬選擇行動的時候，小豬如果行動，其收益是1，而小豬等待的話，收益是4，所以小豬選擇等待；當大豬選擇等待的時候，小豬如果行動的話，其收益是-1，而小豬等待的話，收益是0，所以小豬也選擇等待。綜合來看，無論大豬是選擇行動還是等待，小豬的選擇都將是等待，即等待是小豬的占優(yōu)策略。

三、投資策略可行性的實證研究

個人投資者跟隨開放式基金進行投資的策略主要通過挖掘長期以來業(yè)績突出的基金公布的季報、年報、半年報等信息，找出基金在報告期內高度看好并大幅買入的股票，買入這些股票并持有一段時間，以期取得和基金一樣甚至超越于基金的收益率。首先根據(jù)特定時間段篩選累計凈值排名前五的基金，然后通過各基金的季報、半年報確定在最近的時間段呈現(xiàn)凈買入量靠前的股票，最后買入這些股票并持有一段時間（本文研究中分三個月、六個月、一年三個時間段），并計算各股票的超額收益率。具體步驟如下：

（一）開放式基金的選擇

1.基金累計凈值

累計單位凈值＝單位凈值＋基金成立后累計單位派息金額（即基金分紅）。

基金累計凈值是指基金最新凈值與成立以來的分紅業(yè)績之和，體現(xiàn)了基金從成立以來所取得的累計收益（減去一元面值即是實際收益），可以比較直觀和全面地反映基金在運作期間的歷史表現(xiàn)，較準確地體現(xiàn)基金的真實業(yè)績水平。

2.通過累計凈值選擇基金

在跟隨型投資策略里，主要依靠開放式基金特定時間段累計單位凈值來選擇基金，這樣通過考慮了累計分紅的累計單位凈值選擇基金，保證了所選基金的業(yè)績水平真實可靠。具體來講，即選擇從1999年9月30日起至2004年12月31日、1999年9月30日起至2005年12月31日、1999年9月30日起至2006年12月31日、1999年9月30日起至2007年12月31日、1999年9月30日起至2008年12月31日、1999年9月30日起至2009年12月31日共計6個時間段里累計單位凈值排名前5的開放式基金。選擇得出的結果如表2所示。

（二）投資標的股票的選擇

1.股票占基金凈值比重的選擇

（五）小結

由以上分析可知，按照跟隨型投資策略所選的60只股票（其中有3只股票重復，實際計算為57只股票）3個月、6個月、一年的平均超額收益率分別為8.64%、20.40%、38.38%。三個時間段的收益率均戰(zhàn)勝大盤，同時也遠超過了個人投資者的投資收益，并且隨著收益率計算時間段的增長，投資的超額收益率呈遞增的態(tài)勢。

四、結論和啟示

本文運用“智豬博弈”模型原理，對個人投資者在與機構投資博弈的過程中策略選擇進行了模擬與實證，得出了個人投資者采取等待的跟隨型策略，可以獲取遠高于市場平均收益率的額外收益，有效規(guī)避了個人投資者的相對弱勢地位，得出了以下幾點啟示：

（一）個人投資者跟隨業(yè)績優(yōu)良的開放式基金投資的策略考慮了基金公布季報、年報存在時間滯后性問題，具有現(xiàn)實可操作性。由于挖掘、分析基金季報信息較之于個人投資者自己去搜尋、分析上市公司的投資價值而言具有成本低、分析結果準確等優(yōu)點，可以有效規(guī)避個人投資者在與機構投資者博弈過程中存在的資金成本、信息劣勢等缺點，對于個人投資者而言適用性非常強。

（二）跟隨型投資策略投資股票時間越長，超額收益就越明顯。在一年的投資時間里，3個月、6個月、一年的投資期平均超額收益率均非常明顯，本文實證研究的結果顯示，三個時期的超額收益率能分別達到8.64%、20.40%、38.38%，不管是較之于銀行存款、國債投資還是目前股票市場中個人投資者的投資收益而言都是一個非常顯著有效的投資方式。

（三）個人投資者占主體地位是當前中國股票市場的突出特點，個人投資者一舉一動不僅深刻影響著整個資本市場，而且他們的切身利益能否得到保障也與整個社會的穩(wěn)定與否密切相關。由于跟隨型投資策略能為個人投資者帶來明顯的超額收益，能夠保證個人投資者的切身利益，引導個人投資者充分運用這一投資策略不失為一個完善中國股票市場、促進社會穩(wěn)定的良策。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]唐曉紅，徐學軍.從智豬博弈看證券市場[J].湘潭師范學院學報（自然科學版），2008（3）.

[2]王晰，毅君.鋼鐵行業(yè)反傾銷與國際競爭力的國際比較及智豬博弈分析[J].經濟問題探索，2008（11）

[3]EugeneF.Fama，KennethR.French.LuckversusSkill

intheCross-SectionofMutualFundReturns.[J].TheJournalofFinance，2010（10）：1915–1947.

[4]PatrickJ，Dennis，JamesP.Weston.Who'sInformed？AnAnalysisofStockOwnershipandInformedTrading[R].2001.