基于價值投資的Piotroski選股策略實證研究

【摘要】本文通過Priotroski的基于P/B股票特征的財務指標評分選股方法對中國A股上市公司的股票2000～2012年的歷史行情進行回溯實證研究，檢驗基于價值投資的Piotroski選股策略在中國股票市場的適用性。結果表明，Priotroski選股策略構造的股票組合盈利能力良好，遠超過同期的市場指數(shù)的收益率，因而是值得推廣使用的投資選股策略。

【關鍵詞】Piotroski選股方法 價值投資 財務指標 中國股票市場

一、引論

價值投資是證券市場上的一種成熟的投資理念，自20世紀30年代提出以來在歐美金融市場的投資實踐中獨領風騷，不斷演繹著投資界的神話。沃倫·巴菲特、彼得·林奇等人的成功投資是對這一理念的最好詮釋與注解。價值投資策略的核心是使用基本面分析法，通過研究宏觀經(jīng)濟形勢與政策、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司經(jīng)營業(yè)績等因素，測算出上市公司股票的內(nèi)在價值，比較股票內(nèi)在價值與價格并買進價值低估股票來獲取投資收益。股票價格由股票市場資金的供需情況決定，內(nèi)在價值由上市公司的經(jīng)營管理業(yè)績與前景決定。股票價格不斷地圍繞內(nèi)在價值上下波動，但是總有向內(nèi)在價值回歸的趨勢，因而股票的價值投資是可行的。

Piotroski選股策略就是這樣一種基于價值投資的方法，具體來說是對股票市場P/B最低的20%股票按照9個財務指標打分，將這些打分加總得到每只股票的得分，分值為0～9之間的整數(shù)。選擇了九種基本財務指標來衡量上市公司財務狀況的各個方面。基于不同指標的實現(xiàn)方式，規(guī)定用1作為公司業(yè)績“好”的信號，用0作為“壞”的信號。這些信號數(shù)值的總和是上市公司盈利能力、杠桿率/資產(chǎn)變現(xiàn)能力和營運能力的整體評價。數(shù)值越高，公司未來獲得正回報率的可能性也就越大。

在美國1976年到1996年20年的時間里，得分為9的組合年化收益率為15.9%，而得分為0的組合年化收益率為-6.1%，二者相差23%。同期的標普500指數(shù)回報率則為11.1%。2008年，AAII（American Association of Individual Investors）跟蹤的56個選股策略中只有一個策略的收益率為正，那就是Piotroski的選股策略，當年收益率為32.6%。

中國的A股市場與美國股票市場相比還遠不是一個成熟、理性、規(guī)范的市場，發(fā)展程度還很不完善，探討Piotroski選股策略在中國A股市場的實用性和可行性將極具實際意義。

二、價值投資在中國股票市場的適用性分析

（一）中國股票市場價值投資的背景分析

1.上市公司質量低。目前，一批最具活力的民營企業(yè)在中國股票市場上成長壯大，但這一企業(yè)群體在中國上市公司中的比例還較低，仍有相當部分的上市公司治理結構不完善，經(jīng)營管理效率低下，極度缺乏投資價值。從上市動機來看，部分公司上市僅是為了籌集資金維持生存而不是創(chuàng)造更高的價值，還有一些公司為了不良資產(chǎn)剝離而上市且公司運營效率底下，這樣的上市公司運營質量可想而知，自然不具投資價值。

2.非市場因素的影響。中國的股票市場上內(nèi)幕交易、上市公司造假、缺乏誠信機制和信息披露不實等的情況較為嚴重，不少公司經(jīng)營績效取決于資產(chǎn)注入、兼并重組、無償資產(chǎn)劃撥等難以衡量的“關系資源”。這些因素客觀上都影響了價值投資者對公司真實價值的判斷。另外，中國股票市場投機氛圍濃厚，股價的非理性漲跌起伏屢見不鮮，直接影響到價值投資的收益。

3.投資者結構不合理。中國股票市場大部分投資者篤信技術分析投資方法，股票投資仍然以短線投資為主，缺乏真正的長期價值投資?；鹦袠I(yè)發(fā)展規(guī)模仍然較小，占有市場投資份額四分之一左右，基金現(xiàn)有經(jīng)營模式單一、產(chǎn)品不豐富。同時保險公司、社?；稹⑵髽I(yè)年金等其他類型的機構投資者參與證券市場的力度不足。這使得股票市場是零和博弈甚至是負和博弈。

4.資本市場不完善，股市投資系統(tǒng)性風險大。中國的股市是典型的政策市，每一次宏觀政策都帶來的巨大的市場波動，足以讓投資者放棄價值投資而加入投機行列中。同時國內(nèi)的投資渠道較為單一，市場利好時，大量貨幣資金流入股市推高股票價格，滋生出大量泡沫；當經(jīng)濟萎靡時，流動性又瞬間枯竭，導致股市震蕩下行甚至是暴跌。

（二）價值投資的適用條件

1.投資對象的長期性和業(yè)績的優(yōu)良性。股票投資具有優(yōu)化配置股票市場資源的功能，業(yè)績優(yōu)良公司的股票總是能夠獲得價值投資者的青睞只有這樣的股票才可能帶來穩(wěn)定、客觀的投資收益，才具有長期持有的潛力與價值。價值投資者會持續(xù)關注這些績優(yōu)股，一旦出現(xiàn)投資機會到達預期價位，就會果斷買入并長期持有。

2.參照物選擇的穩(wěn)定性。在運用價值投資策略時，必須在同等投資環(huán)境下對不同投資工具的投資效果進行橫向比較，使投資收益最大化。例如，投資債券的收益率要高于同期銀行存款利率，投資股票的收益率應該高于同時期的債券投資收益率。進行價值投資的目標股票的歷史收益率要比市場平均的收益率更高更穩(wěn)定。

3.股票市場的有效性。有效的股票市場上，股票價格能夠充分反映信息，時間越長反映的信息越充分、準確。完全的市場化操作是整個價值投資成立的基礎。由供求變動和市場作用來決定股票價格，才能保證價值和價格的關系得以體現(xiàn)和發(fā)揮。否則，價格體現(xiàn)價值的能力將受到限制，價格偏離之后向價值回歸的趨勢將發(fā)生變化。因此，股票市場的有效性是價值投資不可或缺的重要條件。

（三）價值投資在我國推廣的必要性

1.價值投資對中小投資者尤為重要。鑒于我國股市還不完善，許多投資者盲目跟風，追漲殺跌，沒有自己的投資理念，往往投資收益較低甚至損失慘重。引進價值投資理念，使中小投資者形成自己的投資理念很有必要。

2.在宏微觀方面價值投資的障礙正在清除。隨著信息渠道的不斷暢通，同股不同價的現(xiàn)象正在慢慢被消除。伴隨股指期貨的推出，對股票市場的投資具有了相應的做空機制，資本市場將越來越完善。證監(jiān)會對違法違規(guī)查處力度的加強，有利于減少逆向選擇和道德風險的出現(xiàn)。投資者教育的加強，使投資者更具投資意識。

3.我國的投資方法正逐步與國際投資理念接軌。上交所與深交所分別發(fā)布上市公司退市制度的完善方案，主板市場的垃圾股股價將受到?jīng)_擊，但從長遠來看，又有利于市場健康發(fā)展，以及市場投資觀念向價值投資方向的轉變；A股歷史上兩次“探底”時，上證綜指估值均曾出現(xiàn)過與美股接軌的現(xiàn)象，且波動幅度逐步縮小、時間跨度逐步縮短；QFII提高了我國在國際市場的影響力，而融資融券的試行，將和國際市場的規(guī)則逐步接軌，使得境外投資者對中國股市的漸進改革和開放性認識得更深刻，對A股市場將更有信心。我國當前市場估值水平與歐美接近，股市正逐步趨于合理區(qū)間，具備較高投資價值，這一定程度上反映了A股國際化的日益加深，而較為合理的估值水平，對投資者而言意味著價值投資的時機。

（四）小結

中國的股票市場起步比較晚，在體制和制度上還存在一定的缺失，市場環(huán)境不利于開展價值投資。隨著股票市場的改革，機構投資者有了很大的發(fā)展，市場環(huán)境有了很大改善，股市價值投資的呼聲已越來越高。大力推廣價值投資理念，對促進投資者理性投資，發(fā)展理性股票市場有重要意義。大小非的全部解禁和股權分置改革的成功，股票市場相關制度的完善和投資者的不斷壯大，中國將會有越來越多的投資者圍繞公司價值而投資，投資價值理念終將成為中國股市主流投資理念。

三、Piotroski選股策略在A股市場的實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)的采集

文中數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，選擇了1999年4月30日至2012年4月30日14年的A股上市公司的相關財務指標數(shù)據(jù)，包括：流動比率、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤、銷售毛利率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與每股凈利潤差、長期借款/總資產(chǎn)、股本同比增長數(shù)（元）、總資產(chǎn)周轉率（次）。

（二）指標打分

一個股票的P/B可以大致地反應它的安全邊際。P/B越低，安全邊際越高。賬面價值受到很多因素的影響，并不能準確地反映一只股票的內(nèi)在價值，但如果在大樣本下，P/B作為安全邊際的一個衡量指標還是很有價值的。把每年4月30日的A股股票按照P/B的大小排序，選出所有股票中P/B正值最低的20%，利用Piotroski的評分方法對這些股票的關于盈利能力、杠桿率/資產(chǎn)變現(xiàn)能力、營運能力三個方面的九個財務指標打分，再選出得分為8和9的股票組合。具體打分情況如下：

盈利能力：

1.扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，如果該項為正，則給1分，否則給0分?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤比凈利潤能夠更好地反映出企業(yè)的盈利能力。

2.扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的增長，如果該項為正，則給 1分，否則給0分?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤的增長反映出企業(yè)的增長能力。

3.每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，如果該項為正，則給1分，否則給0分。每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額反映出公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。

4.每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與每股凈利潤的差值，如果該項為正，則給1分，否則給0分。該項反映出企業(yè)盈利的質量，如果該項為正，意味著企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金高于報表的利潤，說明企業(yè)的盈利很真實，否則說明報表的盈利很有可能是通過會計操縱產(chǎn)生的。

杠桿率、流動性及資金來源：

5.長期負債比例的增長。如果該項為正，則給0分，否則給1分。負債的增加對一個公司是好是壞要視情形而定。如果一個盈利能力很強，成長性很好的公司增加了債務融資，意味著公司可以用更高的杠桿博取更高的收益。如果一個陷入財務困境的公司增加了債務融資，則意味著它自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力很弱，只能通過舉債，而債務的增加又會進一步增加它的財務負擔。由于我們考察的范圍是P/B比較低的股票，也就是陷入財務困境的股票，所以我們這里把長期負債比例的正增長視為一個負面影響。

6.流動性比率的增長，如果該項為正，則給1分，否則給0分。流動性比率提高，意味著公司的財務健康程度提高。

7.總股本的增長，如果該項為正，則給0分，否則給1分。總股本的正增長意味著公司在過去的一年通過股票融資，也就意味著公司自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力不強，不能滿足自身的需要，所以視為負面因素。

營運能力：

8.銷售毛利率的增長，如果該項為正，則給1分，否則給0分。銷售毛利率上升意味著公司的營運效率提高。

9.總資產(chǎn)周轉率的增長，如果該項為正，則給1分，否則給0分?？傎Y產(chǎn)周轉率的上升也意味著公司營運效率的提高。

（三）A股市場歷史數(shù)據(jù)實證檢驗

根據(jù)上述評分方法，先將每年的股票按P/B指標排名，選出P/B最小的20%的股票，再按Piotroski評分方法得到了不同得分的股票池。根據(jù)實證研究，從2000年到2011年11年的時間里，得分為8和9的股票組合年化收益率為5%，而上證綜指的年化收益率為3%。下圖中，Piotroski圖線為得分8和9分的股票組合的走勢圖，上證指數(shù)圖線為上證指數(shù)股票組合的走勢圖。具體研究方法如下：

選取從2000年4月30日到2010年4月30日P/B最小的20%且分數(shù)為8～9分的股票，賦予該股票組合1000點的基期值，并假設初始投資為1，000，000元，分給每只股票不同的資金，投入每只股票的資金除以當年年報的價格即得到當年買入股票的數(shù)量，再用其乘以第二年年報中的價格，從而可得到上述股票池所有股票第二年市場價值及其點數(shù)。從2000年4月30日的1000點開始，到2012年4月，得分為8和9分的組合凈值為2722.112，而圖中系列2同期上證綜指為2396.32。2001到2011年共選出了295支股票，平均每年27只股票。

（四）結論

在上述實證研究中，完全是嚴格地按照Piotroski選股策略來執(zhí)行的，沒有任何可以自選的參數(shù)，排除了數(shù)據(jù)挖掘的嫌疑。可以看到，基于價值投資的Piotroski選股策略在中國的數(shù)據(jù)歷史回溯檢驗中表現(xiàn)出非常好的盈利能力。該方法簡單易實現(xiàn)，背后的經(jīng)濟理念也很堅實，投資組合構建成本低，適合散戶投資者選擇使用。歷史檢驗表明，這個簡單的選股策略甚至超過了基金的平均回報率?？傮w來看，Piotroski選股策略是一種非常實用、有效的選股策略，值得在中國A股市場的投資實踐中推廣。

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作者簡介：殷鑫，女，北方工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)2009級學生；鄭豐（1973-），男，漢族，浙江浦江人，副教授，博士，從事金融復雜性研究；崔積鈺，男，北方工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院數(shù)量經(jīng)濟學專業(yè)2011級研究生；趙莊，男，北方工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院國際經(jīng)濟與貿(mào)易專業(yè)2009級學生。