降息長(zhǎng)周期的開(kāi)啟

　　中國(guó)人民銀行決定，自2012年6月8日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。自同日起：（1）將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1 倍；（2）將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。
　　本次降息的特征
　　第一，本次降息的同時(shí)擴(kuò)大了貸款利率浮動(dòng)的下限，并且首次允許存款利率上浮，實(shí)際上是一次非對(duì)稱降息，銀行息差將縮小。貸款利率下限從基準(zhǔn)的0.9倍下調(diào)至0.8倍，而存款利率上限從基準(zhǔn)的1倍上調(diào)至1.1倍，體現(xiàn)了利率市場(chǎng)化的發(fā)展趨勢(shì)，即銀行有更大的自由空間來(lái)調(diào)整存貸款利率。
　　第二，貸款基準(zhǔn)利率平行下調(diào)25bp（注：基點(diǎn)，100bp=1%），但按下限計(jì)算則降幅達(dá)到80～90bp，且呈現(xiàn)平坦化下移的特征。如果比較貸款利率的下限(現(xiàn)在下浮20%與原來(lái)下浮10%相比)，貸款利率的下調(diào)幅度較大，降幅在80～90bp，并且短期貸款下限下降的幅度小于長(zhǎng)期貸款。如1年期貸款利率的下限從原來(lái)的5.90%降至5.05%，降幅為85bp，而5年以上貸款利率的下限從原來(lái)的6.35%將至5.44%，降幅為91bp（如表1所示）。
　　第三，存款基準(zhǔn)利率曲線平坦化下移，期限越長(zhǎng)降幅越大，體現(xiàn)了降息周期的初期特征，但按上限計(jì)算則反而是陡峭化上移?；钇诶氏抡{(diào)10bp，3個(gè)月到1年期定存利率平行下調(diào)25bp，2 年期、3年期和5年期存款利率分別下調(diào)30bp、35bp 和40bp，這與過(guò)去一輪的加息周期正好逆向，因過(guò)去的加息周期中長(zhǎng)期存款利率的加息幅度最大。如果按降息后基準(zhǔn)利率上浮10%計(jì)算，則存款利率實(shí)際將陡峭化上移，只有活期存款利率下降6bp，1年期上升8bp，而2～5年期上升11bp（如表2所示）。
　　對(duì)銀行的實(shí)際存款資金成本的影響
　　盡管存款利率的上限有所放開(kāi)，但本文認(rèn)為資金成本大體保持不變，甚至略有下降。如果用最新的活期存款和定期存款規(guī)模計(jì)算，銀行吸收存款的資金加權(quán)成本在降息之前約為2.33%，在利率調(diào)整之后，理論上該資金成本的下限會(huì)降至2.14%，比原來(lái)下降21bp，但是在存款利率可以上浮后，可能會(huì)抵消基準(zhǔn)利率下調(diào)的影響。首先，貸存比較高的中小銀行確實(shí)有動(dòng)力提高存款利率至浮動(dòng)區(qū)間上限，但大銀行和股份制銀行未必會(huì)跟進(jìn)。大銀行有網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，對(duì)存款的競(jìng)爭(zhēng)不完全依賴于價(jià)格手段，參照發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的情況，存款綜合成本一般都會(huì)低于中小銀行。從6月8日各家銀行公布的存款利率來(lái)看，部分中小銀行如寧波銀行將1年期以下的定存利率提高至浮動(dòng)區(qū)間上限，高于下調(diào)前的水平，而四大行普遍保持與下調(diào)前不變，全國(guó)性的股份制銀行則按照下調(diào)后的基準(zhǔn)利率執(zhí)行?？傮w來(lái)看，各家銀行的存款利率開(kāi)始差異化，并沒(méi)有普遍都按照上限10%來(lái)執(zhí)行。
　　其次，隨著貸款需求的下降，銀行高息攬存的意愿也在減弱，事實(shí)上不受官方基準(zhǔn)約束的短期同業(yè)存款利率近期已回落至與名義存款利率差不多的水平。6月第一周9個(gè)月的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款中標(biāo)利率較5月份下降近100bp，顯示去杠桿對(duì)銀行資產(chǎn)收益率向下的壓力倒逼同業(yè)存款、回購(gòu)等負(fù)債收益率的下降這一過(guò)程正在加速進(jìn)行。我們了解到銀行吸收保險(xiǎn)公司的協(xié)議存款和貨幣市場(chǎng)基金的同業(yè)存款的意愿在不斷減弱，這些利率都呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，并且逐步向基準(zhǔn)利率靠攏。
　　第三，即使都按照上限10%計(jì)算，但占比40%的活期存款利率是下降的，并且立即調(diào)整，而定期存款利率需要等待到期后才調(diào)整，短期內(nèi)銀行的存款資金成本反而可能是下降的。按照上限10%計(jì)算，活期存款利率從0.5%降至0.44%，而其余期限的存款利率均有所上升，上升幅度在4～12bp之間，期限越長(zhǎng)升幅越大。從銀行的存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，大致上活期存款占40%，而定期存款中則以1年或3～6個(gè)月的存款居多，2年以上的長(zhǎng)期存款較少。鑒于活期存款利率小幅下調(diào)而定期存款利率小幅上升或持平，銀行存款平均資金成本不會(huì)發(fā)生明顯的變動(dòng)。如工行活期存款按上浮10%執(zhí)行，1年以下的定期存款利率保持不變，2～5年的定期存款利率按基準(zhǔn)利率執(zhí)行，這樣算下來(lái)綜合資金成本相對(duì)于調(diào)整前仍有小幅下降。
　　對(duì)銀行實(shí)際貸款利率的影響
　　貸款基準(zhǔn)利率本身下調(diào)25bp對(duì)企業(yè)融資成本的影響是十分有限的，關(guān)鍵是下浮區(qū)間的擴(kuò)大是否能顯著降低貸款加權(quán)利率，刺激貸款需求，本文認(rèn)為有一定的正面作用，但并不能充分解決貸款有效需求不足的問(wèn)題。
　　首先，銀行貸款的客戶結(jié)構(gòu)已逐步轉(zhuǎn)向中小企業(yè)，今年一季度獲得10%下浮優(yōu)惠的貸款占比已不到5%，下浮區(qū)間擴(kuò)大只會(huì)降低這部分貸款的利率。根據(jù)一季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，3月末按下浮10%執(zhí)行的貸款僅占全部貸款的4.62%，理論上能執(zhí)行利率下浮20%優(yōu)惠的貸款占比不會(huì)超過(guò)該比例，這樣貸款下浮區(qū)間的擴(kuò)大對(duì)實(shí)際貸款利率的下降作用微乎其微。
　　其次，即使在貸款利率下浮區(qū)間擴(kuò)大后，高信用資質(zhì)企業(yè)通過(guò)債券融資的成本仍然低于貸款利率的下限。目前5年期AAA 中票發(fā)行利率指導(dǎo)下限是4.45%，二級(jí)市場(chǎng)收益率在4.3%附近，而5年貸款利率下調(diào)后再按下浮20%計(jì)算也仍然有5.32%。更何況現(xiàn)在高評(píng)級(jí)發(fā)行人的債券發(fā)行也已經(jīng)明顯減少，意味著這些企業(yè)在融資成本下降后，對(duì)資金的需求仍然不強(qiáng)。
　　第三，對(duì)于信用資質(zhì)較弱的中小企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)下滑周期中銀行要求較高的息差進(jìn)行保護(hù)，而銀行的資金成本并沒(méi)有明顯下降，因此銀行也不會(huì)主動(dòng)降低這些企業(yè)的上浮比例。
　　第四，長(zhǎng)期存貸差有繼續(xù)縮小的可能，這將進(jìn)一步抑制銀行投放中長(zhǎng)期貸款的意愿。表面上看，由于存款基準(zhǔn)利率平坦化下調(diào)，而貸款基準(zhǔn)利率平行下調(diào)，銀行中長(zhǎng)端的存貸息差會(huì)擴(kuò)大。但如果考慮存款上浮和貸款下浮的影響，中長(zhǎng)端的存貸息差反而是縮小的。以5年期為例，盡管存款基準(zhǔn)利率下調(diào)了40bp，但是如果按上浮10%計(jì)算，實(shí)際利率反而上升了11bp，達(dá)到5.61%；而貸款利率如果考慮下浮20%，則降幅高達(dá)89bp，達(dá)到5.32%，甚至低于存款利率。所以對(duì)于銀行而言，中長(zhǎng)期貸款利率主動(dòng)下浮的可能性更小。
　　降息是否會(huì)繼續(xù)？
　　大概率的看，本文認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了降息周期。
　　首先，本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整是一個(gè)去杠桿的過(guò)程，去杠桿是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，不是靠周期性的貨幣政策調(diào)整能迅速解決的，降息雖然不能有效刺激貸款需求，但能幫助企業(yè)減輕存量債務(wù)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，更快的降低債務(wù)比率。過(guò)去十年企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，目前已達(dá)60%以上。從上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去幾年的自由現(xiàn)金流一直都是負(fù)的，說(shuō)明持續(xù)投資帶來(lái)的收入并沒(méi)有轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流。企業(yè)需不停借錢(qián)，不僅要彌補(bǔ)投資現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之間的缺口，還要支付存量債務(wù)利息，根據(jù)本文的估算，今年上市公司全年新借債務(wù)的一半都是在應(yīng)付利息支出，財(cái)務(wù)費(fèi)用非常高。在總收入增速放緩的大背景下，企業(yè)無(wú)法繼續(xù)依賴債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張來(lái)提升盈利能力，必須通過(guò)削減債務(wù)來(lái)降低財(cái)務(wù)成本，而降低利率能幫助企業(yè)加快償還本金的速度，避免出現(xiàn)呆壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，去杠桿不太可能在1～2個(gè)季度內(nèi)結(jié)束，會(huì)持續(xù)1～2年的時(shí)間。
　　其次，去杠桿周期中貨幣增速將保持在低位，即使央行放松貨幣政策，通脹也難以迅速回升。去杠桿意味著企業(yè)的融資需求疲弱，央行增加貨幣投放后并不能有效的傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，M2 增速將維持在低位，盡管勞動(dòng)力成本上升這一結(jié)構(gòu)性因素會(huì)抬高通脹的中樞，但在貨幣增速不上升的情況下，通脹將保持穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)今年全年CPI的均值在2.7%左右，明年將保持在2.5%左右。
　　但與2008年不同，本輪降息周期節(jié)奏將十分緩慢，持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，大約在2年左右，今年年內(nèi)預(yù)計(jì)還有25～50bp的降息空間。央行不愿意過(guò)快下調(diào)利率的原因在于：
　　第一，考慮到產(chǎn)能過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)特征，基準(zhǔn)利率水平的下降不宜過(guò)快，否則不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。不同于2008年，1997～2002年是一個(gè)緩慢的降息周期，當(dāng)時(shí)政策放松明顯滯后于經(jīng)濟(jì)下滑，1998年CPI和PPI都已經(jīng)進(jìn)入通縮區(qū)域，但1年期貸款利率和存款利率分別仍在6%以上和3.5%以上，實(shí)際利率很高。因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)有明顯的產(chǎn)能過(guò)剩特征，如果政策放松過(guò)快，產(chǎn)能擴(kuò)張又會(huì)死灰復(fù)燃，所以調(diào)結(jié)構(gòu)就意味著貨幣政策放松宜慢不宜快，沒(méi)有當(dāng)時(shí)相對(duì)偏緊的貨幣政策，就不會(huì)有2003年后經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇周期。對(duì)比1997～2002年以及2008年的政策放松，可以看出節(jié)奏慢和節(jié)奏快的效果完全不同，節(jié)奏慢有利于調(diào)結(jié)D93Xk0H3cXkym0Wj5u+UDdO0mCxgBEeA7dpwCoS7nvI=構(gòu)，但經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍將承受下行的風(fēng)險(xiǎn)，而節(jié)奏快有利于促使經(jīng)濟(jì)快速反彈，但本應(yīng)淘汰的產(chǎn)能也最先活過(guò)來(lái)，不僅沒(méi)有解決長(zhǎng)期問(wèn)題，而且會(huì)進(jìn)一步加重產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)。
　　第二，在人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)的環(huán)境下，降息過(guò)快會(huì)加速資本的流出。與過(guò)去人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)、加息過(guò)快會(huì)導(dǎo)致熱錢(qián)持續(xù)流入正好相反，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格面臨下跌的壓力，如果存款利率在短時(shí)間內(nèi)大幅下調(diào)，縮小與境外利率之間的差距，會(huì)導(dǎo)致資本加速外流，外匯占款持續(xù)下降，因此降息和法定準(zhǔn)備金比率的下調(diào)應(yīng)該是相互配合的。
　　第三，海外定量寬松的貨幣政策以及國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本的上升使得國(guó)內(nèi)通脹的下行速度緩慢并且容易反復(fù)，央行在降息的同時(shí)要考慮注意控制通脹預(yù)期，并防止房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈。
　　對(duì)債券市場(chǎng)的影響
　　基于本文對(duì)降息長(zhǎng)周期的判斷，本文認(rèn)為債券的牛市行情尚未結(jié)束。
　　由于本次降息并沒(méi)有導(dǎo)致銀行的資金成本出現(xiàn)明顯下降，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率和短期債券收益率的影響是中性的，但是考慮到存款利率的上浮有助于減輕脫媒化壓力，同時(shí)央行將下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)利率，本文認(rèn)為這些有助于降低7天回購(gòu)利率的波動(dòng)幅度，縮小其與1天回購(gòu)利率之間的差距，未來(lái)將保持在2.5%附近。如果將活期存款利率和1年期存款利率簡(jiǎn)單加權(quán)平均作為銀行存款的資金成本，那么該成本在2%附近，而1天回購(gòu)作為銀行資產(chǎn)配置的最短期資產(chǎn)，其利率水平已經(jīng)接近該成本，很難繼續(xù)大幅下降。但降息也封死了回購(gòu)利率未來(lái)上升的空間，央行公開(kāi)市場(chǎng)28天正回購(gòu)的利率可能會(huì)從降息前的2.8%下調(diào)至2.55%，這意味著7天回購(gòu)利率將在此水平附近波動(dòng)。更重要的是，在存款利率上限提高以及理財(cái)收益下降的情況下，脫媒化的進(jìn)程會(huì)放緩，這會(huì)增加銀行資金的穩(wěn)定性，有利于降低回購(gòu)利率的波動(dòng)性。過(guò)去兩年脫媒化導(dǎo)致7天回購(gòu)利率的波動(dòng)增大，與1天回購(gòu)利率之間的利差明顯擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩者的利差將重新縮小至50bp左右。在回購(gòu)利率不進(jìn)一步下行的情況下，本文認(rèn)為短期債券收益率暫時(shí)也不具備下降空間。
　　中長(zhǎng)期債券收益率的走勢(shì)取決于兩方面的預(yù)期：一是降息后貸款增量能否持續(xù)回升，二是是否會(huì)繼續(xù)降息。這兩個(gè)預(yù)期本質(zhì)上是一致的，如果本次降息能夠刺激貸款需求持續(xù)回升，那么也就不需要進(jìn)一步降息；本文認(rèn)為一次降息難以推動(dòng)信貸尤其是中長(zhǎng)期貸款增速的回升，所以未來(lái)會(huì)繼續(xù)降息，銀行在信貸需求疲軟的情況下也會(huì)增強(qiáng)對(duì)中長(zhǎng)期債券的配置需求，收益率曲線將繼續(xù)平坦化下移。短期而言，盡管收益率已經(jīng)反映了部分降息預(yù)期，但預(yù)期的兌現(xiàn)尤其是首次降息會(huì)增強(qiáng)進(jìn)一步降息的預(yù)期，因此我們傾向于認(rèn)為收益率會(huì)再下降10～15bp，以反映年內(nèi)再降息一次的預(yù)期。如果中長(zhǎng)期債券收益率沒(méi)有出現(xiàn)明顯下降，那么投資者可以繼續(xù)持有這些債券；反之，如果降幅達(dá)到20～30bp，反映年內(nèi)再降息兩次的預(yù)期，那么投資者可以階段性的平倉(cāng)獲利。
　　非對(duì)稱降息對(duì)信用債的利好大于利率債，因?yàn)橘J款下限可以作為中高等級(jí)信用債收益率的上限，下限的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低信用利差的中樞。按貸款基準(zhǔn)利率下浮20%計(jì)算，3～5年期貸款利率已經(jīng)降至接近同期限AA評(píng)級(jí)債券的水平，貸款和信用債之間的利差有較明顯的縮小，這可能推動(dòng)信用債收益率繼續(xù)下行。
　　由于5年期定存利率降幅較大，且銀行普遍按照基準(zhǔn)利率執(zhí)行，因此保險(xiǎn)公司繼續(xù)獲得5%以上的存款利率的難度增大，對(duì)超AAA長(zhǎng)期企業(yè)債的配置需求會(huì)增強(qiáng)。我們?nèi)匀徽J(rèn)為該品種在長(zhǎng)久期品種中最具有投資價(jià)值。目前5年期定存利率為5.1%，但是是到期一次還本付息，如果換算成復(fù)利只有4.65%，這意味著保險(xiǎn)公司要獲得5%以上的協(xié)議利率已十分困難，而最佳的替代品種就是收益率在4.5%～5%之間的超AAA長(zhǎng)期企業(yè)債。
　　鑒于回購(gòu)利率不會(huì)有明顯下降，互換利率繼續(xù)下降的空間不大。由于互換利率明顯低于同期限政策性銀行債，買(mǎi)入債券支付互換固定利率的息差交易將增多，從而推動(dòng)兩者之間的利差會(huì)逐步縮小。
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