穩(wěn)增長 央行打出“組合拳”

　　6月7日晚中國人民銀行宣布，從6月8日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率及個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。
　　與此同時(shí)，央行還宣布擴(kuò)大存貸款利率浮動區(qū)間：自同日起，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。
　　央行意外降息和擴(kuò)大存貸款利率浮動區(qū)間，出于何種原因？將產(chǎn)生什么影響？本文試圖予以分析。
　　原因分析
　　盡管5月CPI小幅回落，但仍高達(dá)3%，中國房地產(chǎn)調(diào)控仍處于僵持階段，房價(jià)依然高不可攀，政策效果相當(dāng)有限，中國經(jīng)濟(jì)面臨著通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的雙重威脅。市場普遍認(rèn)為央行更可能運(yùn)用輕車熟路的數(shù)量型貨幣工具——存款準(zhǔn)備金率，而不大可能運(yùn)用價(jià)格型工具——利率，但央行還是出人意料地非對稱降息。更令人難以置信的是，居然在利率市場化方面邁出了步伐。本文認(rèn)為央行此舉的原因如下：
　　經(jīng)濟(jì)下滑的幅度超過預(yù)期，降息成為穩(wěn)增長的措施之一。一季度GDP下滑至8.1%，連續(xù)八個(gè)季度回落，直抵政府“保八”目標(biāo)的底線，如果經(jīng)濟(jì)下滑趨勢不扭轉(zhuǎn)，二季度“破八”將毫無懸念。從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)——匯豐PMI看，中國經(jīng)濟(jì)已處于收縮之中。
　　由匯豐發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國制造業(yè)PMI指標(biāo)已連續(xù)七個(gè)月低于50這一經(jīng)濟(jì)榮枯的分水嶺，由于匯豐PMI指數(shù)調(diào)查的對象主要是中國的中小企業(yè)。因此，PMI指數(shù)長期低于50可以推斷中國中小企業(yè)，尤其是外向型中小企業(yè)的經(jīng)營狀況正在惡化，未來投資將收縮（如圖1所示）。
　　與匯豐PMI的悲觀圖景不同，以重要的國企和大型企業(yè)為樣本的中國官方PMI顯示經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張之中，但5月官方PMI下滑至50.4，仿佛也預(yù)示著大型企業(yè)的投資信心也在降低（如圖2所示）。
　　從鋼鐵業(yè)全行業(yè)出現(xiàn)虧損來看，中國經(jīng)濟(jì)面臨著增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長9.6%，匯豐銀行專家估算相對應(yīng)的GDP增速在7.5%的年度增長目標(biāo)以下，與此同時(shí)，投資增速開始放緩。前五個(gè)月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增幅從前四個(gè)月的20.2%放緩至20.1%。其中政府投資僅增長了10%，民間資本投資從前四個(gè)月的27.3%回落至前五個(gè)月的26.7%，1至5月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增速也比1至4月份回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)。目前社會消費(fèi)品零售總額大幅低于預(yù)期，同比增速從4月份的14.1%放慢至5月份的13.8%，表明依靠消費(fèi)推動經(jīng)濟(jì)增長并不現(xiàn)實(shí)。經(jīng)濟(jì)增速下滑可能引發(fā)失業(yè)等一系列社會問題，因此，央行此次降息希望通過降低企業(yè)和大型項(xiàng)目的融資成本來推動投資，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速放緩的頹勢。
　　降息和擴(kuò)大利率浮動區(qū)間旨在配合本輪經(jīng)濟(jì)刺激政策，降低項(xiàng)目融資成本。5月21日發(fā)改委批準(zhǔn)了近百個(gè)投資項(xiàng)目，被市場認(rèn)為是政府實(shí)行新一刺激經(jīng)濟(jì)增長政策的先兆。盡管發(fā)改委對新經(jīng)濟(jì)刺激說法進(jìn)行澄清，但湛江市長因投資700億元的千萬噸級鋼鐵項(xiàng)目獲批而在發(fā)改委門前上演的“吻增長”的一幕使市場相信，政府為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長不惜投資產(chǎn)能過剩行業(yè)的堅(jiān)定信心。連產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的鋼鐵業(yè)都可以投資，那些效益不確定的機(jī)場、高鐵、公路、水電站等基礎(chǔ)設(shè)施投資更不在話下，估計(jì)本輪刺激經(jīng)濟(jì)增長措施投資總額在2萬億元左右。
　　地方政府、鐵道部這些上一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的“急先鋒”已債臺高筑，近十萬億元的債務(wù)使其承擔(dān)著巨額的利息成本，通過降息，尤其是將金融機(jī)構(gòu)的貸款利率浮動區(qū)間下限由0.9倍調(diào)整為0.8倍，有望減輕基礎(chǔ)設(shè)施投資的利息負(fù)擔(dān)，提高項(xiàng)目的收益。
　　理論上講，將貸款利率的下限下浮至基準(zhǔn)利率的0.8倍，銀行的利差將大大壓縮，銀行并不具有實(shí)施的積極性。但國有銀行在執(zhí)行國家政策方面不計(jì)成本的激進(jìn)做法可能在政策支持項(xiàng)目貸款方面大幅下浮利率。
　　意外降息表明政府將“穩(wěn)增長”置于“控通脹”之上。理論上講，貨幣政策有四大目標(biāo)：幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)和國際收支平衡。中國政府歷來強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長的重要性，常常提到“保八”的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。而幣值穩(wěn)定，即通脹目標(biāo)很少提及，通常認(rèn)為通脹目標(biāo)是3%。由于目前政府強(qiáng)調(diào)將“經(jīng)濟(jì)增長置于更重要的地位”，“控通脹”目標(biāo)顯然被淡化——5月CPI為3%，加之本屆政府任期將滿，通過寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策（高鐵、鋼鐵及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資）在穩(wěn)增長方面可實(shí)現(xiàn)立竿見影的效果，而通脹對政府的收入和政績影響甚微，因此，央行實(shí)施非對稱降息——存款利率上浮1.1倍后實(shí)質(zhì)上是對貸款降息，彰顯出“經(jīng)濟(jì)增長壓倒一切”的意圖和魄力。在食品、蔬菜價(jià)格大幅上漲的當(dāng)今，央行降息使市場預(yù)期其未來可能推出更寬松的貨幣政策。
　　降息通過降低剛需購房成本促進(jìn)地產(chǎn)商去庫存，降低了房地產(chǎn)泡沫短期破裂的風(fēng)險(xiǎn)。政府對房地產(chǎn)的態(tài)度一直很糾結(jié)，不調(diào)控（或2008年的不救市）房地產(chǎn)泡沫會很快破裂，這樣會損害經(jīng)濟(jì)的快速增長，而且使地方政府融資平臺風(fēng)險(xiǎn)引爆。因此，政府調(diào)控房地產(chǎn)的目標(biāo)與其說是“使房價(jià)回歸合理水平”，還不如說是實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的軟著陸。本輪降息使所謂“剛需”購房者和存量房貸的利息負(fù)擔(dān)有所降低，從而引導(dǎo)更多家庭在房價(jià)高位置業(yè)，同時(shí)避免房地產(chǎn)市場的恐慌性拋售，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)的“持續(xù)、健康的發(fā)展”。
　　降息已被市場解讀為放松房地產(chǎn)調(diào)控的信號，房地產(chǎn)商和投機(jī)炒房客信心受到鼓舞，對進(jìn)一步的放松政策翹首以待，房價(jià)短期大幅下跌的可能性下降，從而可以避免地產(chǎn)泡沫在短期內(nèi)破裂。
　　意圖分析
　　本次降息與歷次降息最大的不同在于擴(kuò)大了存貸款利率的浮動區(qū)間：金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。其實(shí)將貸款利率浮動區(qū)間下限由0.9倍調(diào)整至0