協(xié)調(diào)推進(jìn)中國匯率改革和資本賬戶開放 中信證券研究團(tuán)隊(duì)

　　中國匯率改革軌跡
　　2012年以來，貿(mào)易順差收窄、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動美元可能中長期走強(qiáng)、中美兩國勞動生產(chǎn)率比例下降均表明，中美匯率可能接近均衡；另外，歐元持續(xù)弱勢，人民幣兌歐元存在升值動力。因此，擴(kuò)大人民幣兌不同國家的匯率彈性有利于完善人民幣匯率形成機(jī)制，也是下一階段推進(jìn)匯率改革的現(xiàn)實(shí)選擇。
　　中國匯率改革的歷史經(jīng)驗(yàn)
　　中國目前的匯率形成機(jī)制是以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間，對人民幣匯率浮動進(jìn)行動態(tài)管理和調(diào)節(jié)，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。表1總結(jié)了過去30年中國匯率改革的歷史進(jìn)程。
　　總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，中國推進(jìn)的匯率體制改革有如下特征：
　　第一，著重外匯交易市場建設(shè)，比如設(shè)立外匯調(diào)劑市場并最終調(diào)整為外匯交易中心、設(shè)立香港離岸人民幣市場；
　　第二，逐步完善匯率形成機(jī)制，比如從公布牌價(jià)、貿(mào)易結(jié)算價(jià)，到單一浮動制，到有管理的浮動匯率制；
　　第三，逐步增加人民幣匯率彈性，單日美元兌人民幣波動范圍從0.3%到0.5%，再到1%；
　　第四，匯率水平的干預(yù)方面，在促進(jìn)出口的政策目標(biāo)下人民幣匯率在一定時(shí)期內(nèi)有所低估，而在推進(jìn)匯率浮動的過程中人民幣出現(xiàn)顯著升值。
　　匯率改革的本質(zhì)目標(biāo)
　　人民幣匯率的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)模式與政策意圖的實(shí)現(xiàn)，匯率既是經(jīng)濟(jì)模式的結(jié)果，也能反作用經(jīng)濟(jì)增長（見圖1）。第一，出口拉動型的經(jīng)濟(jì)增長模式，給中國帶來的是持續(xù)的貿(mào)易順差；同時(shí)有利的貿(mào)易條件和國內(nèi)外利差匯差共同導(dǎo)致了外幣資金流入，最終給中國帶來資本賬戶順差。第二，雙順差的存在，使得人民幣匯率存在內(nèi)在升值壓力，但政府為保證出口存在人民幣匯率的政策性壓低，不過這一現(xiàn)象在2005年啟動匯率改革以來開始發(fā)生變化，人民幣兌美元實(shí)現(xiàn)了近30%的升值幅度。第三，雙順差格局的另一影響是央行外匯資產(chǎn)的增加，其中尤以對美國債券資產(chǎn)為甚。因此，在人民幣匯率升值（美元貶值）的期間內(nèi)，央行代表全體居民持有的美元資產(chǎn)持續(xù)縮水，同時(shí)美國實(shí)施的寬松貨幣政策加劇了這種影響，既影響央行貨幣政策獨(dú)立性、亦給中國帶來了福利損失。
　　人民幣匯率水平正在走向均衡，擴(kuò)大匯率浮動空間成為下一階段匯率改革的現(xiàn)實(shí)選擇。（1）從國際收支順差分析，中國貿(mào)易順差收窄表明人民幣匯率繼續(xù)升值的內(nèi)在動力減弱；（2）美國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，美元可能中長期走強(qiáng)，美元貶值空間下降，亦表示人民幣兌美元匯率升值空間有限；（3）從社會勞動生產(chǎn)率角度，中美兩國勞動生產(chǎn)率比例自2000年的12.6倍下降到2010年的5.4倍，從另一個(gè)角度表明中美兩國匯率可能接近均衡；（4）歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，歐元持續(xù)弱勢，人民幣兌歐元存在一定升值動力。因此，由于中國與不同國家與之間的經(jīng)濟(jì)、政治關(guān)系差異，擴(kuò)大人民幣兌不同國家的匯率彈性有利于完善人民幣匯率形成機(jī)制，也是下一階段推進(jìn)匯率改革的現(xiàn)實(shí)選擇。
　　資本賬戶開放安排
　　資本賬戶開放意味著一國金融市場對于非居民的開放程度，以及本國居民參與全球金融市場的自由程度。推進(jìn)資本賬戶開放有利于提升金融體系運(yùn)行效率：完善金融市場和培育金融主體。
　　資本賬戶開放的實(shí)質(zhì)
　　資本賬戶開放，簡單理解，即放松或取消對國際收支平衡表中的“資本與金融賬戶”項(xiàng)下各子賬戶的管制，包涵允許國外金融機(jī)構(gòu)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)、提供金融業(yè)務(wù)及允許資金跨境自由流動等；更深層次分析，資本賬戶開放意味著一國金融市場對于非居民的開放程度，以及本國居民參與全球金融市場的自由程度。
　　資本賬戶開放是推進(jìn)人民幣國際化的重要環(huán)節(jié)，資本賬戶開放的作用可通過圖2說明。實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，意味著需要增加人民幣的匯兌便利、使用范圍以及流通渠道，尤其是需要強(qiáng)化人民幣資金的使用效率；資本賬戶的開放，尤其是放開資金流入限制，打通了人民幣資金的流通渠道，即通過金融市場的資源配置功能，使得人民幣資金在供給方與需求方之間良性運(yùn)轉(zhuǎn)，避免在人民幣國際化過程中形成的人民幣池子產(chǎn)生疏導(dǎo)不力沖擊本國經(jīng)濟(jì)，或者回流渠道受限而減緩人民幣國際化進(jìn)程的不利局面。
　　資本賬戶開放的路徑
　　根據(jù)央行課題組的計(jì)劃，優(yōu)化資本賬戶各子項(xiàng)目的開放次序，是資本賬戶開放成功的基本條件。一般原則是“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”。具體步驟是先推行預(yù)期收益最大的改革，后推行最具風(fēng)險(xiǎn)的改革；先推進(jìn)增量改革，漸進(jìn)推進(jìn)存量改革?？傮w安排如下：
　　第一步：短期安排（1～3年） 放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制，鼓勵企業(yè)“走出去”。直接投資本身較為穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)波動的影響較小。過剩的產(chǎn)能對對外直接投資提出了要求，西方金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的收縮為中國投資騰出了空間，我國推進(jìn)海外直接投資已進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇期。
　　第二步：中期安排（3～5年） 放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，助推人民幣國際化。放寬商業(yè)信貸管制，有助于進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)展，也能為人民幣跨境結(jié)算和香港離岸市場建設(shè)拓寬人民幣回流渠道。適度放松商業(yè)信貸管制，也有利于促進(jìn)國內(nèi)銀行業(yè)競爭。
　　第三步：長期安排（5～10年） 加強(qiáng)金融市場建設(shè)，先開放流入后開放流出，依次審慎開放不動產(chǎn)、股票及債券交易，逐步以價(jià)格型管理替代數(shù)量型管制。在開放的過程中，要按照“先一級市場后二級市場”、“先非居民的國內(nèi)交易后居民的國外交易”的開放原則，降低開放風(fēng)險(xiǎn)。
　　資本賬戶開放與匯率改革次序的國際經(jīng)驗(yàn)
　　資本賬戶開放與匯率改革沒有固定次序。美國采用“先外后內(nèi)”改革次序，依次實(shí)行本幣國際化、放松資本管制和匯率自由化：美元成為國際貨幣的歷史契機(jī)需要其資本賬戶較快實(shí)現(xiàn)開放；其匯率政策則根據(jù)不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長需求而進(jìn)行調(diào)整，具備較強(qiáng)自主性。日本基本遵循“先內(nèi)后外”改革次序，即依次推進(jìn)匯率改革、利率改革和資本賬戶開放：日元匯率政策較多受到外部壓力的影響，升值時(shí)機(jī)的錯(cuò)誤選擇導(dǎo)致國內(nèi)出口和經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)；資本項(xiàng)目管制能力較弱，在資本賬戶開放前跨境資金流入助推國內(nèi)資產(chǎn)泡沫、資本賬戶開放后資金大規(guī)模流出。
　　美國：順勢而為的成功經(jīng)驗(yàn)
　　改革次序方面，美國采用“先外后內(nèi)”改革次序，依次實(shí)行本幣國際化、放松資本管制、匯率自由化和利率市場化。二次世界大戰(zhàn)后，美國憑借布雷頓森林體系和馬歇爾計(jì)劃，奠定了美元世界中心貨幣地位。在布雷頓森林體系解體后（1974年），美國廢除了一系列資本管制措施（包括1964年的“利息平衡稅”、1965年美聯(lián)儲要求國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)自愿限制在國外的貸款和投資等），開放資本賬戶。1978年，美國接受國際貨幣基金組織條款，實(shí)行浮動匯率制度。1980年，美國開始利率市場化改革，廢除《Q條例》，直到20世紀(jì)80年代中期才真正實(shí)現(xiàn)利率市場化。
　　匯率政策方面，美國奉行適應(yīng)經(jīng)濟(jì)需求的匯率政策。美國政府可以通過政治和外交手段干預(yù)美元匯率從而實(shí)現(xiàn)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)需求：20世紀(jì)70年代石油危機(jī)及滯脹惡化了美國的經(jīng)濟(jì)前景，美國通過弱勢美元政策促進(jìn)出口、減輕債務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；90年代面臨七八十年代遺留的財(cái)政赤字問題，美國聯(lián)合G7成員國聯(lián)手干預(yù)外匯市場，大幅抬拉美元，形成強(qiáng)勢美元預(yù)期，促進(jìn)外國資本流入以引導(dǎo)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)高科技企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；2000年以后，反恐戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭使得資本外流，但是美聯(lián)儲對美元匯率放任態(tài)度造成美元明強(qiáng)暗弱的預(yù)期，美元的貶值旨在消除貿(mào)易和經(jīng)常賬戶赤字。
　　資本賬戶管制方面，在實(shí)行浮動匯率制后，美國完全開放了資本賬戶。美國率先進(jìn)行資本賬戶開放，是順應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)金融格局下的明智選擇，也具有一定的歷史偶然性：
　　（1）經(jīng)濟(jì)地位確保美元成為國際貨幣。在第二次世界大戰(zhàn)后，美國成為頭號經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，其依托全球性貨幣匯率制度安排成為唯一的國際計(jì)價(jià)單位和與黃金相同的國際儲備貨幣。
　?。?）資本賬戶開放是穩(wěn)定美元作為國際貨幣的重要環(huán)節(jié)。一國貨幣國際化，既需要降低貨幣跨境流動的限制，也需要發(fā)達(dá)的境內(nèi)金融市場，因此美國資本賬戶的開放實(shí)際上是確保其國際貨幣地位穩(wěn)定的倒逼選擇。
　?。?）資本賬戶開放與匯率政策可以協(xié)調(diào)統(tǒng)一。美國在對外經(jīng)濟(jì)政策（匯率政策）上相對獨(dú)立，本質(zhì)上是主動制定國際貨幣運(yùn)行規(guī)則，為美國經(jīng)濟(jì)利益牟利；資本賬戶開放是金融的技術(shù)性安排，美國作為全球經(jīng)濟(jì)頭號強(qiáng)國，跨境資本流動難以形成對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)沖擊。
　　日本：被動改革的失敗案例
　　改革次序方面，基本遵循“先內(nèi)后外”改革次序，即依次推進(jìn)匯率改革、利率改革和資本賬戶開放。1971年，史密森協(xié)議要求日元兌美元匯率波幅由1%擴(kuò)大至2.5%，標(biāo)志日元匯率“無海圖航?！睍r(shí)代開始。日元利率市場化開始時(shí)間較早，但持續(xù)時(shí)間較長：1977年，日本實(shí)現(xiàn)國債利率市場化；1979年引入可轉(zhuǎn)讓存單，漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)存款利率市場化；1994年完全取消利率管制。日本資本賬戶開放時(shí)間相對較晚，20世紀(jì)90年代前后才基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放。盡管日本遵循“先內(nèi)后外”改革模式，但由于未把握好改革力度與節(jié)奏，日本失去經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大好機(jī)會，最終“失去二十年”。
　　匯率政策方面，日本匯率政策較多的受到外部壓力的影響。在布雷頓森林體系時(shí)期，日本積累大量外匯儲備，使得日元面臨升值壓力。第一次尼克松沖擊后，布雷頓森林體系瓦解，日本實(shí)際匯率升值伴隨著20世紀(jì)70年代中前期。進(jìn)入80年代，美國財(cái)政赤字劇增，對外貿(mào)易逆差大幅增長；美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀，廣場協(xié)議的簽訂使得日元被迫開始升值；日元升值使得日本出口部門遭受嚴(yán)重打擊，日本經(jīng)濟(jì)增速開始下滑。
　　資本賬戶開放方面，日本對資本賬戶管制能力較弱。日本資本賬戶開放時(shí)間相對較晚，20世紀(jì)90年代前后才基本實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放。但在此之前，日本政府沒能較好的阻止外資的持續(xù)流入，隨著日本經(jīng)常賬戶繼續(xù)保持順差，日元升值預(yù)期強(qiáng)烈，外資大量流入加劇了日元升值，并對日本國內(nèi)脆弱的金融體系帶來沖擊，吹高了日本國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。同時(shí)，為了阻止資本進(jìn)一步流入，日本政府于80年代中期降低利率，結(jié)果進(jìn)一步加劇了國內(nèi)泡沫的形成。最終泡沫破裂，對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了無法挽回的損失。
　　中國資本賬戶開放有利于推進(jìn)匯率制度改革
　　資本賬戶開放有利于推進(jìn)匯率制度改革。理論方面，央行課題組表明“蒙代爾不可能三角”存在局限，即我們也許可以同時(shí)選擇貨幣政策相對獨(dú)立、匯率相對浮動和資本流動相對自由的中間狀態(tài)，也意味著匯率改革和資本賬戶開放可以協(xié)調(diào)推進(jìn)。實(shí)踐方面，資本賬戶開放是金融市場和金融機(jī)構(gòu)的開放，是金融理論的現(xiàn)實(shí)實(shí)踐；匯率形成機(jī)制是一種制度安排，或者說是一種制度確認(rèn)，制度如果能夠在實(shí)踐的基礎(chǔ)上形成，則更加具有現(xiàn)實(shí)意義。
　　理論框架：“蒙代爾不可能三角”的局限及突破
　　“蒙代爾不可能三角”是指，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策有效性三者只能選其二；一般來說，大國都希望保持貨幣政策的有效性，因此，若要實(shí)現(xiàn)資本自由流動，就必須放棄固定匯率制。
　　央行課題組從如下三個(gè)方面闡述了該理論在中國運(yùn)用的局限性：（1）沒有充分考慮大國經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，其貨幣政策能對其他國家的政策選擇產(chǎn)生較大影響；（2）認(rèn)為不可能三角中的“三角”存在著中間狀態(tài)；（3）未考慮宏觀審慎管理措施也能有效緩解三元沖突。這意味著，我們也許可以同時(shí)選擇貨幣政策相對獨(dú)立、匯率相對浮動和資本流動相對自由的中間狀態(tài)，也意味著匯率改革和資本賬戶開放可以協(xié)調(diào)推進(jìn)。
　　同時(shí)，央行課題組認(rèn)為，作為一個(gè)大國，我國匯率主要不決定于國際資本流動，匯率則主要決定于我國相對于其他國家的貿(mào)易條件，貿(mào)易條件則主要包括勞動力成本、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源稟賦以及貨幣當(dāng)局調(diào)控匯率的能力等。這意味著，決定匯率水平的是貿(mào)易條件，資本賬戶開放帶來的跨境資本流動并不一定沖擊人民幣匯率；放開資本賬戶的負(fù)面影響或許可以通過技術(shù)手段進(jìn)行規(guī)避。
　　現(xiàn)實(shí)路徑：“兩條腿走路”
　　資本賬戶開放有利于在實(shí)際的跨境資金流動過程中完善匯率形成機(jī)制，同時(shí)匯率改革的推進(jìn)也會影響跨境資本流動，因此，匯率改革和資本賬戶開放就像兩條腿走路，只有兩條腿協(xié)調(diào)邁進(jìn)才能走得穩(wěn)、走得快，至于左腿在前還是右腿在前并沒有固定的次序。
　　匯率改革的短期目標(biāo)是完善匯率形成機(jī)制，長期目標(biāo)是引導(dǎo)匯率政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，能否成功取決于：（1）對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易政策的調(diào)整，改善中國在現(xiàn)行國際分工體系中的不利地位，降低高耗能低附加值產(chǎn)品的出口比例，增加高附加值企業(yè)的出口比例，增加出口企業(yè)競爭力；（2）內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型的程度，也就是說，本質(zhì)上只有提升國內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品競爭力才能實(shí)現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)才能夠良性、可持續(xù)發(fā)展；（3）金融制度間的協(xié)調(diào)，由于匯率最終從屬于貨幣制度，因此國內(nèi)貨幣體系及金融體系的完善與發(fā)展對于匯率形成的作用顯著，比如資本流動對于匯率及貨幣的沖擊環(huán)節(jié)、利率匯率傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢等。
　　因此，匯率改革將匹配中國不同階段的經(jīng)濟(jì)增長模式來進(jìn)行政策安排，并非簡單的機(jī)制設(shè)計(jì)，是一個(gè)中長期課題。當(dāng)然，從短期來看，匯率改革的現(xiàn)實(shí)路徑是增加人民幣匯率彈性、完善匯率形成機(jī)制，通過形成機(jī)制的完善來推動制度的完善。其中，允許資本跨境流通，創(chuàng)造形成人民幣匯率的市場環(huán)境，可能成為現(xiàn)實(shí)選擇。
　　關(guān)于資本賬戶開放，學(xué)者通常建議采取“先長期后短期，先直接后間接”的路徑，即：（1）長期資本以追求長期利益為主，相對比較穩(wěn)定、可逆轉(zhuǎn)性較??；而短期資本一般是投機(jī)性資本，以追逐短期利益為主，波動性很大，一般也較難以監(jiān)測和管理。（2）有交易背景的資本交易如直接投資和貿(mào)易融資先于無交易背景的資本交易自由化，如發(fā)行證券、有價(jià)證券投資、金融信貸等。（3）間接與實(shí)物部門有關(guān)的交易如證券發(fā)行、海外借款資助企業(yè)對外投資等交易的自由化應(yīng)先于與有價(jià)證券有關(guān)的資本交易的自由化。（4）居民國外交易先于非居民國內(nèi)交易自由化。
　　除上述路徑外，還需要通過資本賬戶開放解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的幾個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：
　?。?）通過資本賬戶開放，創(chuàng)造外匯儲備使用的多重方式，降低央行貨幣政策制定壓力，增加中國海外投資收益。比如鼓勵國內(nèi)企業(yè)走出去、增加境內(nèi)居民外匯使用范圍，實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”，降低央行外匯儲備比例、增加居民外匯資產(chǎn)規(guī)模，提高外匯資產(chǎn)的投資回報(bào)。
　?。?）增加境內(nèi)外人民幣資金的使用范圍，順暢人民幣資金流通渠道。比如引入非居民投資國內(nèi)金融市場、鼓勵非居民在境內(nèi)金融市場融資等。
　?。?）為避免跨境資本大規(guī)模流動，可通過限額設(shè)置來控制資金流量，降低對本國匯率、企業(yè)經(jīng)營以及資產(chǎn)價(jià)格的沖擊。
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