基于中信泰富衍生工具運(yùn)用的思考

　　【摘 要】 衍生工具引致的風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)急劇放大，以2007年中信泰富杠桿式外匯累計(jì)期權(quán)合約引致的巨虧最為引人注目。企業(yè)應(yīng)基于企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范等法律、法規(guī)，建立、健全適當(dāng)?shù)难苌ぞ邇?nèi)部控制機(jī)制并予以正確實(shí)施。
　　【關(guān)鍵詞】 中信泰富； 衍生工具； 內(nèi)部控制
　　
　　理論界目前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有若干定義，但將風(fēng)險(xiǎn)定義為對(duì)有關(guān)事項(xiàng)帶來(lái)?yè)p失的不確定性似乎最恰當(dāng)?？v觀金融市場(chǎng)上若干重大管理失敗的案例，如巴林銀行倒閉、日本住友商社期貨銅交易虧損40億美元、中國(guó)遠(yuǎn)洋遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議浮虧39.5億元人民幣等事件，無(wú)不與各企業(yè)運(yùn)用衍生工具不善引致的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，其中以中信泰富澳元巨虧事件最引人注目。
　　
　　一、中信泰富炒匯巨虧事件回顧
　　中信泰富是由中國(guó)國(guó)際信托投資（香港集團(tuán)）有限公司逐步演變發(fā)展的港交所綜合性上市企業(yè)，其業(yè)務(wù)重點(diǎn)涉及香港及廣大的內(nèi)地市場(chǎng)，以基建為主，包括投資物業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、環(huán)保項(xiàng)目、航空以及電訊等業(yè)務(wù)；它還通過(guò)其附屬機(jī)構(gòu)大昌貿(mào)易行及慎昌有限公司進(jìn)行貿(mào)易及分銷業(yè)務(wù)。
　　2007年中信泰富因澳大利亞鐵礦石項(xiàng)目進(jìn)行杠桿式外匯買賣，與包括花旗銀行等在內(nèi)的13家銀行，共簽下了24款外匯累計(jì)期權(quán)合約，但2008年澳元大跌60%以上，使得其陷入巨額虧損。2008年10月20日，中信泰富發(fā)布公告稱因炒外匯產(chǎn)生147億港元虧損。同時(shí)，主席榮智健宣稱企業(yè)外匯合約產(chǎn)生的巨額虧損“事前毫不知情”。受此影響，中信泰富香港股價(jià)當(dāng)日暴跌55.1%，市值縮至144億港元，創(chuàng)1990年來(lái)最大單日跌幅。隨后，該公司麻煩接踵而至，市場(chǎng)一度傳出該集團(tuán)在購(gòu)匯合約操作中存在違規(guī)行為的消息，香港警方和香港證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門也陸續(xù)對(duì)此展開調(diào)查。不久后，母公司中信集團(tuán)向中信泰富注資15億美元稍解燃眉之急，中信泰富炒匯丑聞告一段落。據(jù)其公布的2008年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，中信泰富外匯合同所導(dǎo)致的變現(xiàn)市場(chǎng)公允值稅后虧損金額為146.32億港元，受此拖累，該公司2008年凈虧損126.6億港元。2009年4月香港警務(wù)署商業(yè)罪案調(diào)查科正式對(duì)中信泰富發(fā)出搜查令，董事局主席榮智健、董事總經(jīng)理范鴻齡等黯然辭職。至今，關(guān)于中信泰富巨虧的警方調(diào)查、法庭判斷等尚未結(jié)束。
　　為中信泰富帶來(lái)巨虧的累計(jì)期權(quán)合約（Accumulator），諧音為“I will kill you later”，金融學(xué)上被稱為奇異衍生工具，是含有“敲出障礙期權(quán)”、“雙外匯低選期權(quán)”和“看跌期權(quán)”等若干復(fù)雜期權(quán)的組合體。從定價(jià)到對(duì)沖機(jī)制都很復(fù)雜，產(chǎn)品估值和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算與控制難以確定，很容易在高價(jià)買進(jìn)的同時(shí)低估其潛在風(fēng)險(xiǎn)。而作為交易對(duì)手的投行或商行，擁有大量專業(yè)人才，對(duì)衍生工具數(shù)學(xué)模型研究多年，掌握估值與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖技術(shù)，交易雙方存在嚴(yán)重的知識(shí)匱乏與信息不對(duì)稱。大部分企業(yè)與國(guó)際銀行做復(fù)雜衍生產(chǎn)品交易時(shí)，沒(méi)有先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，缺乏科學(xué)化的技術(shù)手段，無(wú)法精確、有效、及時(shí)地度量與分析衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)作出判斷與預(yù)警并準(zhǔn)確應(yīng)對(duì)。
　　
　　二、衍生工具的定義及特點(diǎn)
　　我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則描述的衍生工具是包括遠(yuǎn)期合同、期貨合同、互換和期權(quán)，以及具有遠(yuǎn)期合同、期貨合同、互換和期權(quán)中一種或一種以上特征的工具；該工具在未來(lái)某一日期結(jié)算，不要求初始凈投資，或與對(duì)市場(chǎng)情況變化有類似反應(yīng)的其他類型合同相比，要求很少的初始凈投資；其價(jià)值隨特定利率、金融工具價(jià)格、商品價(jià)格、匯率、價(jià)格指數(shù)、費(fèi)率指數(shù)、信用等級(jí)、信用指數(shù)或其他類似變量的變動(dòng)而變動(dòng)，變量為非金融變量的，此變量與合同的任一方不存在特定關(guān)系。從中信泰富運(yùn)用衍生工具的過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn)其特點(diǎn)有：
　?。ㄒ唬?fù)雜性、契約性、未來(lái)性以及杠桿性相融合
　　中信泰富簽訂的24款外匯累計(jì)期權(quán)合約，交易對(duì)手包括花旗集團(tuán)、摩根斯坦利資本服務(wù)、匯豐控股和法國(guó)巴黎銀行等，這些金融機(jī)構(gòu)向其兜售了風(fēng)險(xiǎn)極大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品屬于面向未來(lái)并代表權(quán)利義務(wù)關(guān)系的合約，初始凈投資很少（甚至為零），主要采用保證金交易方式，結(jié)算時(shí)一般采用凈值交割，隨匯率波動(dòng)，合約存續(xù)期間尚未平倉(cāng)部分會(huì)持續(xù)產(chǎn)生損失。
　?。ǘ﹦?chuàng)新性
　　衍生工具交易市場(chǎng)的復(fù)雜多變，決定了衍生工具會(huì)不斷地更新，為中信泰富帶來(lái)巨虧的累計(jì)期權(quán)合約即為當(dāng)年較新的金融工具創(chuàng)新，有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未對(duì)其涉及的對(duì)手雙方制定出相應(yīng)的監(jiān)管制度和措施，對(duì)其相應(yīng)的規(guī)章制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則未能及時(shí)更新。而中信泰富在累計(jì)期權(quán)合約內(nèi)部控制方面也未及時(shí)找到一套適合自身特色的方法，導(dǎo)致浮動(dòng)虧損和實(shí)際虧損長(zhǎng)期并存。
　?。ㄈ╋L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移性
　　衍生工具交易能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)在交易者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移并使得套期保值和投機(jī)套利共存。中信泰富初始投資時(shí)也以套期保值回避風(fēng)險(xiǎn)的思維模式，本擬通過(guò)衍生交易對(duì)沖已有頭寸來(lái)把已有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，進(jìn)行澳元需求的套期保值；但后續(xù)投機(jī)心理迅速增溫，在真實(shí)澳元資金需求僅30億元基礎(chǔ)上，主動(dòng)持有數(shù)倍于真實(shí)需求的澳元，豪賭澳元升值，最后演變成將外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)入并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投機(jī)。
　?。ㄋ模└唢L(fēng)險(xiǎn)性
　　累計(jì)期權(quán)合約最終主要導(dǎo)致中信泰富2008年凈虧損126.6億港元，說(shuō)明衍生工具的衍生性和杠桿性決定其價(jià)格波動(dòng)大，不確定性大，風(fēng)險(xiǎn)性高，如市場(chǎng)、信用、法律、操作、流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)。由于衍生工具交易在國(guó)際范圍進(jìn)行，其高風(fēng)險(xiǎn)極易形成傳導(dǎo)擴(kuò)大效應(yīng)，誘發(fā)大范圍甚至全球金融危機(jī)。
　　（五）非實(shí)體性
　　當(dāng)中信泰富2008年前后巨虧時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)實(shí)體基于衍生工具帶來(lái)的颶風(fēng)式影響正席卷全球。衍生工具屬于虛擬經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，獨(dú)立于現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)動(dòng)之外，當(dāng)衍生工具市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)基礎(chǔ)工具市場(chǎng)規(guī)模并嚴(yán)重背離時(shí)就會(huì)加劇金融動(dòng)蕩和風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　三、衍生工具風(fēng)險(xiǎn)分析
　　就事后披露細(xì)節(jié)來(lái)看，中信泰富當(dāng)年由于在未來(lái)的期間里需要兌換澳元支付澳大利亞鐵礦項(xiàng)目的資本開支和營(yíng)運(yùn)開支，面臨著澳元匯率風(fēng)險(xiǎn)，操作人員在遠(yuǎn)期匯率避險(xiǎn)套期保值交易中產(chǎn)生投機(jī)心理，沒(méi)有經(jīng)過(guò)合理授權(quán)，負(fù)責(zé)集團(tuán)對(duì)沖策略的財(cái)務(wù)董事未獲得授權(quán)即進(jìn)行外匯交易，財(cái)務(wù)總監(jiān)也沒(méi)有盡到監(jiān)督責(zé)任；在澳元一路走強(qiáng)背景下，以加大交易頭寸、賣出看跌期權(quán)等手法，將全部資源押寶澳元升值，使企業(yè)處于巨大風(fēng)險(xiǎn)之下；在風(fēng)險(xiǎn)逐步擴(kuò)大化時(shí)，內(nèi)部溝通和預(yù)警機(jī)制未有效發(fā)揮應(yīng)有功效，未及時(shí)反饋有關(guān)的平倉(cāng)止損措施，最終付出慘痛代價(jià)。
　　從事衍生工具交易的企業(yè)往往忽視其巨大風(fēng)險(xiǎn)，本為避險(xiǎn)工具卻成為他們逐利投機(jī)的手段；企業(yè)內(nèi)控制度不完善，無(wú)法有效監(jiān)控、制約、預(yù)警；監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)衍生工具所設(shè)制度不嚴(yán)密，存在漏洞；場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏透明度以及交易監(jiān)管雙方對(duì)于交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)所設(shè)制度不能有效執(zhí)行，從一定程度上擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)；另外，滯后的監(jiān)管思路和管理體制對(duì)于發(fā)展超前且涉及跨國(guó)、多邊交易的衍生工具市場(chǎng)鞭長(zhǎng)莫及。與衍生工具有關(guān)的金融危機(jī)源頭在于衍生工具的高風(fēng)險(xiǎn)性與高收益性，正是這一特性吸引一些投資機(jī)構(gòu)摒棄傳統(tǒng)穩(wěn)健型作風(fēng)，追求高回報(bào)的冒進(jìn)投機(jī)哲學(xué)。一方面由于衍生工具風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中的特點(diǎn)，使得一家機(jī)構(gòu)無(wú)法履約或突然倒閉時(shí)，會(huì)在整個(gè)衍生工具市場(chǎng)上引起一連串違約事件而導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定；另一方面衍生工具杠桿性和非實(shí)體性特征使得其投機(jī)能量巨大，成為國(guó)際投機(jī)者沖擊一國(guó)金融、經(jīng)濟(jì)體系的工具。此外，衍生工具市場(chǎng)與貨幣、外匯、股票等市場(chǎng)的緊密聯(lián)系使得它們之間具有強(qiáng)烈的聯(lián)動(dòng)作用，為投機(jī)者操作提供了方便，使得危機(jī)擴(kuò)散力度加大、加快。
　　因此，衍生工具好比懸于投資者頭頂上方的達(dá)摩克利斯之劍：合理利用在微觀上可為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或套期保值，在宏觀上可促進(jìn)資源合理配置，提高金融市場(chǎng)運(yùn)行效率；而一旦對(duì)其失控，則會(huì)加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)破產(chǎn)威脅，甚至引發(fā)金融動(dòng)蕩和金融危機(jī)。當(dāng)然，我們要認(rèn)識(shí)到衍生工具市場(chǎng)并不是這些風(fēng)險(xiǎn)事件、危機(jī)發(fā)生的根本原因，必須以辯證的態(tài)度來(lái)看待衍生工具，既要重視其風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)及宏觀經(jīng)濟(jì)功能而予以發(fā)展、運(yùn)用；更要正確地認(rèn)識(shí)其高風(fēng)險(xiǎn)性，加以科學(xué)管理和合理控制。20世紀(jì)90年代后，歐美國(guó)家衍生工具市場(chǎng)所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事件已大幅減少，一定程度上說(shuō)明了有關(guān)各方已對(duì)此有了深刻認(rèn)識(shí)，采取了有效行動(dòng)，也說(shuō)明了衍生工具市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并非洪水猛獸，關(guān)鍵是要采取有效手段去控制并合理地加以利用，使其真正承擔(dān)起回避企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的職能。
　　
　　
　　四、防范衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的思考
　　中國(guó)企業(yè)從1997年株洲冶煉廠期鋅合約集中性平倉(cāng)虧損1億美元開始，頻繁落敗國(guó)際衍生工具市場(chǎng)，除了對(duì)其幼稚判斷外，更與國(guó)內(nèi)企業(yè)投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重、風(fēng)險(xiǎn)管理水平不高、內(nèi)控機(jī)制不足有關(guān)，使風(fēng)險(xiǎn)不斷積累和擴(kuò)大。從中信泰富衍生品巨虧事件中，可以總結(jié)出若干經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。
　　（一）中信泰富未建立行之有效的衍生工具投資制度
　　企業(yè)應(yīng)根據(jù)財(cái)政部《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》等有關(guān)法律、法規(guī)，結(jié)合衍生工具特點(diǎn)和內(nèi)部控制要求設(shè)置內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)，明確職責(zé)權(quán)限，將權(quán)力與責(zé)任落實(shí)到各部門，通過(guò)編制衍生工具操作制度并予以落實(shí)，使全體員工掌握衍生工具投資流程，明確權(quán)責(zé)分配，正確行使職權(quán)。
　?。ǘ┲行盘└谎苌ぞ咄顿Y制衡機(jī)制缺失
　　企業(yè)應(yīng)建立規(guī)范的衍生工具投資分析和議事規(guī)則，明確決策、執(zhí)行、監(jiān)督等方面的職責(zé)權(quán)限，尤其是對(duì)企業(yè)高層經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的掌控，形成科學(xué)有效的職責(zé)分工和制衡機(jī)制，配套建立機(jī)構(gòu)高層人員的激勵(lì)—約束機(jī)制。另外，還要限制交易員權(quán)限，一旦超過(guò)某種界限，就應(yīng)對(duì)其進(jìn)一步的行為加以禁止。
　?。ㄈ┲行盘└谎苌ぞ咄顿Y理念偏差
　　企業(yè)應(yīng)建立以風(fēng)險(xiǎn)回避為主要目的的衍生工具投資理念，發(fā)揮衍生工具內(nèi)控制度作用的同時(shí)，組成風(fēng)險(xiǎn)分析團(tuán)隊(duì)，按照嚴(yán)格規(guī)范的程序開展工作，確保風(fēng)險(xiǎn)分析結(jié)果的準(zhǔn)確性。塑造以可計(jì)量的成本回避主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)文化，在風(fēng)險(xiǎn)承受度內(nèi)，影響員工控制意識(shí)和實(shí)施控制的自覺(jué)性，準(zhǔn)確掌握董事、經(jīng)理及其他高級(jí)管理人員、關(guān)鍵崗位員工風(fēng)險(xiǎn)偏好，采取適當(dāng)?shù)目刂拼胧?，避免因個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重大損失。
　?。ㄋ模┲行盘└滑F(xiàn)存的衍生工具控制制度運(yùn)行失效
　　企業(yè)應(yīng)編制衍生工具常規(guī)授權(quán)權(quán)限指引，規(guī)范特別授權(quán)范圍、權(quán)限、程序和責(zé)任。企業(yè)各級(jí)衍生工具管理人員應(yīng)在授權(quán)范圍內(nèi)行使職權(quán)和承擔(dān)責(zé)任。對(duì)復(fù)雜、重大的衍生工具交易事項(xiàng)，實(shí)行集體決策審批或聯(lián)簽制度，任何個(gè)人不得單獨(dú)進(jìn)行決策或擅自改變集體決策。
　?。ㄎ澹┲行盘└谎苌ぞ咝畔⑾到y(tǒng)失靈
　　企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)衍生工具信息系統(tǒng)的開發(fā)與維護(hù)、訪問(wèn)與變更、數(shù)據(jù)輸入與輸出、文件儲(chǔ)存與保管、網(wǎng)絡(luò)安全等方面的控制，保證交易信息及時(shí)傳遞至董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層及確保信息系統(tǒng)安全穩(wěn)定運(yùn)行。同時(shí)，在衍生工具信息系統(tǒng)之上架構(gòu)預(yù)警機(jī)制，一旦產(chǎn)生例外事項(xiàng)信息，要迅速反饋調(diào)查、處理、報(bào)告和采取補(bǔ)救程序，以防損失擴(kuò)大化。
　　（六）中信泰富內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)未對(duì)衍生工具發(fā)揮應(yīng)有效力
　　企業(yè)應(yīng)結(jié)合內(nèi)部審計(jì)監(jiān)督，對(duì)衍生工具內(nèi)控系統(tǒng)設(shè)計(jì)的適當(dāng)性及其運(yùn)行的有效性進(jìn)行監(jiān)督檢查，內(nèi)部審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)督檢查中發(fā)現(xiàn)的衍生工具內(nèi)控缺陷，應(yīng)按工作程序進(jìn)行報(bào)告；對(duì)監(jiān)督檢查中發(fā)現(xiàn)的衍生工具內(nèi)控重大缺陷，有權(quán)直接向董事會(huì)或有關(guān)權(quán)力機(jī)構(gòu)報(bào)告并落實(shí)處理。
　　總之，通過(guò)建立、健全適當(dāng)?shù)难苌ぞ邇?nèi)控機(jī)制并正確實(shí)施，可提高企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把握和認(rèn)識(shí)，有針對(duì)性地采取措施，最大限度地積極防范衍生品帶來(lái)?yè)p失擴(kuò)大的可能性，合理保證企業(yè)實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)和發(fā)展戰(zhàn)略。
　　
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