證券交易所決策權(quán)分配機制的激勵績效研究

曹 瀟

（西北政法大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710100）

證券交易所決策權(quán)分配機制的激勵績效研究

曹 瀟

（西北政法大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710100）

為了考察證券交易所內(nèi)部不同決策權(quán)分配機制的激勵效應(yīng)，推進我國證券交易所的治理結(jié)構(gòu)變革，借助委托代理理論，分析了證券交易所內(nèi)部分權(quán)機制優(yōu)于集權(quán)機制的條件。研究表明，在實行專業(yè)管理層固定工資制條件下，分權(quán)機制優(yōu)于集權(quán)機制；由于協(xié)調(diào)成本的存在，分權(quán)機制也可能導(dǎo)致證券交易所運行效率低下。

證券交易所；決策權(quán)；激勵績效；分配機制；經(jīng)營；監(jiān)管

一、引言

20 世紀(jì)70年代以來，隨著全球經(jīng)濟一體化、金融自由化的深入，促進了各國證券市場及證券交易所的發(fā)展。20世紀(jì)90年代初，我國滬深證券交易所相繼成立，歷經(jīng)近20年的發(fā)展，其市場規(guī)模不斷擴大。我國滬深證券交易所實行的是專業(yè)管理層行政任命體制，政府將交易所的經(jīng)營與監(jiān)管權(quán)力同時分配給一個管理者，屬于集權(quán)機制。這一分配機制引致了交易所領(lǐng)導(dǎo)決策中的權(quán)力激勵失衡。［1～2］總經(jīng)理既要實現(xiàn)商業(yè)性經(jīng)營目標(biāo)，又要實現(xiàn)公共性監(jiān)管目標(biāo)。由于私人利益與公共利益的沖突，致使交易所執(zhí)行經(jīng)營與監(jiān)管兩項任務(wù)的激勵存在嚴(yán)重失衡，出于私人利益的考慮，交易所會放松監(jiān)管。

2003年紐約證券交易所（NYSE）內(nèi)部經(jīng)營與監(jiān)管決策權(quán)分離變革以前，理論與實踐界的研究僅局限于交易所能否實現(xiàn)私人利益與公共利益的相容，而忽略了交易所經(jīng)營與監(jiān)管決策權(quán)的分離。［3～4］在 NYSE內(nèi)部經(jīng)營與監(jiān)管決策權(quán)分離變革之后，研究的重點多集中于對各國交易所經(jīng)營與監(jiān)管決策權(quán)分離實踐的考察，及其對經(jīng)營與監(jiān)管激勵協(xié)調(diào)影響的有效性，但這一研究僅停留在表面上的質(zhì)疑，缺乏嚴(yán)密的邏輯論證和經(jīng)驗數(shù)據(jù)支持。［5～6］美國證券業(yè)協(xié)會（SIA）主張分離交易所的經(jīng)營與監(jiān)管決策，NYSE則希望繼續(xù)保持交易所的自律監(jiān)管，僅在交易所內(nèi)部實行經(jīng)營與監(jiān)管決策權(quán)分離。盡管兩者的觀點存在爭議，但NYSE內(nèi)部經(jīng)營與監(jiān)管職能分離的改革也具有重要意義，在現(xiàn)階段也不失為解決交易所經(jīng)營與監(jiān)管激勵失衡的有效機制。

國外對于證券交易所經(jīng)營與監(jiān)管激勵協(xié)調(diào)問題的研究已經(jīng)比較成熟，理論與實踐也日益完善和細化。相比之下，我國證券交易所的發(fā)展僅有近20年的歷史，國內(nèi)的研究尚處于初級階段，尚未形成協(xié)調(diào)我國交易所經(jīng)營與監(jiān)管激勵失衡的理論體系，多數(shù)文獻仍從法學(xué)角度對國外交易所公司化改制及其監(jiān)管體系構(gòu)建進行分析介紹，缺乏與現(xiàn)代經(jīng)濟理論、系統(tǒng)科學(xué)理論的有機結(jié)合，而且缺乏實證分析，使問題剖析深度不夠、說服力不強。［7～10］

雖然各國在實踐中從不同程度上實施了分權(quán)激勵協(xié)調(diào)機制，但沒有從理論上對集權(quán)（經(jīng)營與監(jiān)管權(quán)分配給一個專業(yè)管理層）與分權(quán)（經(jīng)營與監(jiān)管權(quán)分配給兩個專業(yè)管理層）機制的激勵績效進行比較，如果分權(quán)激勵協(xié)調(diào)機制的激勵成本大于集權(quán)機制的激勵成本，則分權(quán)機制是相對無效的。因此，本文通過比較集權(quán)與分權(quán)機制的激勵績效，考察分權(quán)機制優(yōu)于集權(quán)機制的條件，對于我國證券交易所的體制改革具有積極的現(xiàn)實意義。

王賽德對證券交易所專業(yè)管理層集權(quán)與分權(quán)機制的激勵成本進行了比較。［11］但是他的研究沒有對不同決策權(quán)分配機制中，專業(yè)管理層努力、產(chǎn)出以及激勵績效進行比較，而且研究中沒有考慮專業(yè)管理層經(jīng)營和監(jiān)管決策的協(xié)調(diào)成本。本文的研究將圍繞這些現(xiàn)實約束展開。

二、集權(quán)與分權(quán)的協(xié)調(diào)激勵績效比較

（一）基本假定

由于交易所既要承擔(dān)經(jīng)營任務(wù)（M），又要承擔(dān)監(jiān)管任務(wù)（R），因此，在交易所系統(tǒng)內(nèi)部的集權(quán)機制中，經(jīng)營與監(jiān)管任務(wù)都分配給一個專業(yè)管理層執(zhí)行，而分權(quán)機制中，經(jīng)營與監(jiān)管任務(wù)分配給兩個相應(yīng)的專業(yè)管理層執(zhí)行。在交易所內(nèi)部決策權(quán)分配問題上，研究者傾向于將交易所內(nèi)部專業(yè)管理層區(qū)分為兩類具體的行為人：經(jīng)營總裁和監(jiān)管總裁［12］，兩者都有各自的專用人力資本，因此在完成不同的任務(wù)時存在差異，即完成同樣的任務(wù)，對應(yīng)的專業(yè)管理層的努力成本較低。假設(shè)交易所內(nèi)部專業(yè)管理層的信息對于理事會而言是充分的，兩種機制的績效比較就變成了對生產(chǎn)成本的比較。

雖然假設(shè)信息完全，但兩個專業(yè)管理層之間的協(xié)調(diào)成本CC在一定范圍內(nèi)也是存在的。以NYSE為例，現(xiàn)任經(jīng)營總裁Thain善于經(jīng)營，而擔(dān)任監(jiān)管總裁的Ketchum曾在SEC工作14年，其能力體現(xiàn)在監(jiān)管方面。由此，即使是兩個專業(yè)管理層對信息的掌握是完全的，他們之間對于特定問題決策的協(xié)調(diào)成本也是存在的。這一假設(shè)擴展了王賽德研究的約束條件。［13］

（二）模型構(gòu)建

經(jīng)營、監(jiān)管兩項任務(wù)不同的努力水平給專業(yè)管理層帶來的負效用函數(shù)都用ψ表示，ψ是努力e的嚴(yán)格單調(diào)遞增凸函數(shù)，即ψ′（e）＞0，ψ″（e）＞0。同時，委托人付給專業(yè)管理層經(jīng)營與經(jīng)營任務(wù)的報酬為w1和w2。

1．集權(quán)模型

在集權(quán)機制中，只存在一個專業(yè)管理層，努力對其帶來的負效用為ψ，專業(yè)管理層在經(jīng)營與監(jiān)

（三）集權(quán)與分權(quán)機制比較

命題1首先為證券交易所內(nèi)部分權(quán)激勵協(xié)調(diào)實踐提供了理論支持。因為經(jīng)營、監(jiān)管兩項任務(wù)由兩個行為人分別執(zhí)行，一個行為人僅需為一項任務(wù)付出努力，相較于集權(quán)機制中任務(wù)互替的關(guān)系，此努力為其帶來的負效用增加較慢，所以，在分權(quán)機制中，且固定工資的條件下，專業(yè)管理層將付出更多的努力。同時，由命題1可知，僅從兩項任務(wù)的生產(chǎn)函數(shù)上看，雖然集權(quán)機制都小于分權(quán)機制，但在R任務(wù)上分權(quán)機制的產(chǎn)出更小。由公式（15）可以知，集權(quán)機制中的rC（）≤rC（），而rC（）≤rD（），即集權(quán)機制中的監(jiān)管任務(wù)產(chǎn)出rC（）與分權(quán)機制中的rD（）的差別較之兩項機制中經(jīng)營任務(wù)的差別更大，其原因在于交易所在不同任務(wù)上，對兩類管理層的能力假設(shè)不同。

2．不同機制中交易所運行績效比較

進一步，在考慮到分權(quán)機制中兩類專業(yè)管理層之間協(xié)商成本存在的情形下，有以下命題：

命題2：在分權(quán)機制與集權(quán)機制產(chǎn)出之差不變的條件下，分權(quán)機制與集權(quán)機制的運行績效之差與協(xié)商成本CC負相關(guān)。

證明：

證畢。

命題2表明，不同機制下，證券交易所產(chǎn)出的差別主要取決于專業(yè)管理層的協(xié)調(diào)成本。這是由于證券交易所中經(jīng)營層和監(jiān)管層存在著異質(zhì)性，從而使得兩者之間的協(xié)調(diào)成本有時是很高的，因此，分權(quán)機制也可能導(dǎo)致證券交易所復(fù)合系統(tǒng)的運行效率低下。

三、實踐驗證與啟示

（一）NYSE內(nèi)部治理及決策權(quán)分配機制變革的歷史經(jīng)驗

以上理論研究表明，較之集權(quán)機制，分權(quán)機制更能有效協(xié)調(diào)激勵專業(yè)管理層在經(jīng)營與監(jiān)管任務(wù)同時付出努力。為支持上述理論邏輯，最后將從實踐驗證的層面，對NYSE內(nèi)部治理及決策權(quán)分配變革的歷史進行評述，為理論分析提供現(xiàn)實依據(jù)。

20 世紀(jì)90年代NYSE的治理結(jié)構(gòu)改革是一次比較徹底的改革。首先，董事會實行了徹底的獨立化，其成員全部由獨立于相關(guān)利益者的獨立董事構(gòu)成。其次，在決策體系中分別設(shè)立經(jīng)營總裁和監(jiān)管總裁兩個并行職位，他們分別負責(zé)經(jīng)營和監(jiān)管，并都直接對董事會負責(zé)［14］。董事會的獨立性旨在解決私人利益和公共利益的沖突，保證NYSE平衡所有者的私人利益和公共利益；而監(jiān)管和經(jīng)營職能的分離是解決在多任務(wù)條件下委托人和代理人—專業(yè)管理層之間的利益沖突，以更有效地協(xié)調(diào)激勵專業(yè)管理層在經(jīng)營與監(jiān)管兩項任務(wù)上均衡努力。同時，這一變革也為本研究中的相關(guān)理論命題提供了現(xiàn)實依據(jù)。

通過對NYSE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)變革歷史的考察可知，證券交易所經(jīng)營與監(jiān)管決策權(quán)的分配是誘致性制度變遷和強制性制度變遷相互作用的結(jié)果。NYSE2003年的改革表面上看是其自發(fā)實施的，而實質(zhì)上是在SEC直接監(jiān)管壓力下進行的。

在改革的具體實踐中，一個國家的證券交易所究竟選擇何種經(jīng)營與監(jiān)管決策權(quán)分配機制很大程度上受所處社會條件的約束。因為經(jīng)營與監(jiān)管決策權(quán)分配機制只是整個社會經(jīng)濟系統(tǒng)的一個子系統(tǒng)。一種機制的績效不僅取決于其本身，還受其系統(tǒng)環(huán)境的制約。因此，經(jīng)營和監(jiān)管決策權(quán)分配模式的選擇需考慮國家的整體制度背景。比如，西方職業(yè)經(jīng)營者市場比較完善，而與西方國家相比，我國則不然，因此，在很大程度上要保留政府機構(gòu)在理事會以及專業(yè)管理層產(chǎn)生中的主導(dǎo)地位，分權(quán)改革的切入點可以選擇在政府機構(gòu)的主導(dǎo)下，借鑒NYSE的決策分權(quán)模式，把監(jiān)管任務(wù)保留在證券交易所內(nèi)部，由理事會聘用專業(yè)經(jīng)營者和專業(yè)監(jiān)管者，設(shè)一個與CEO位于同一層級的監(jiān)管總裁CRO負責(zé)監(jiān)管，而兩者共同對董事會（理事會）負責(zé)。

在完成決策管理層經(jīng)營和監(jiān)管決策權(quán)分離的協(xié)調(diào)機制下，進一步加強交易所在經(jīng)營和監(jiān)管任務(wù)上的自主權(quán)，在此基礎(chǔ)上的改革才能保證在經(jīng)營任務(wù)上提高對專業(yè)經(jīng)營者激勵的同時不會導(dǎo)致監(jiān)管水平的下降。同時，由于分權(quán)機制能夠減少專業(yè)管理層在決策時面臨的沖突，他們可以專心于自己所承擔(dān)的任務(wù)。但是由于監(jiān)管任務(wù)本身并不會給交易所直接帶來價值，反而會消耗交易所的財務(wù)資源，因此要確保理事會和與監(jiān)管決策相關(guān)的各專門委員會的獨立性，保證其對經(jīng)營和監(jiān)管兩項任務(wù)的產(chǎn)出評價是無偏的，這樣監(jiān)管專業(yè)管理層才能得到充足的資源執(zhí)行監(jiān)管任務(wù)。

（二）我國證券交易所內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的改革方向

滬深交易所的管理體制先后經(jīng)歷了兩次改革。伴隨著交易所經(jīng)營與監(jiān)管權(quán)力的“下放”和“上收”，交易所權(quán)力結(jié)構(gòu)也發(fā)生了相應(yīng)變動，包括1990～1997年的交易所高管人員（總經(jīng)理和副總經(jīng)理）地方政府委派制，1997年至今的總經(jīng)理證監(jiān)會任命制。然而，這兩種制度都是專業(yè)管理層行政任命體制，政府將交易所的經(jīng)營與監(jiān)管權(quán)力同時分配給一個管理者，屬于集權(quán)機制。按照本文的分析，這一權(quán)力分配機制引致了交易所領(lǐng)導(dǎo)決策中的權(quán)力不均衡與激勵失衡。理論研究表明，在一定條件下，分權(quán)機制的協(xié)調(diào)激勵成本小于集權(quán)機制的協(xié)調(diào)激勵成本。這一結(jié)論為證券交易所內(nèi)部分權(quán)激勵協(xié)調(diào)實踐提供了理論支持，同時也明確了我國證券交易所經(jīng)營、監(jiān)管激勵協(xié)調(diào)決策的基本方向和管理策略。

隨著全球經(jīng)濟一體化及信息技術(shù)的發(fā)展，各國證券交易所正在由傳統(tǒng)的會員制組織結(jié)構(gòu)向公司制轉(zhuǎn)變。我國2005年《證券法》第102條將1998年《證券法》第95條中的“證券交易所是不以營利為目的的法人”改為“證券交易所是實行自律管理的法人”。這表明，新《證券法》為我國證券交易所公司化改制預(yù)留了制度空間。然而，我國目前法律、法規(guī)及監(jiān)管體系尚不健全，如果沒有相應(yīng)的激勵協(xié)調(diào)機制，就貿(mào)然進行公司化改制，可能使得交易所濫用市場權(quán)力，公開謀求壟斷利潤。因此，需要通過交易所組織系統(tǒng)內(nèi)部經(jīng)營權(quán)和監(jiān)管權(quán)的分配機制設(shè)計，促進我國證券交易所的公司化改制。

注 釋：

①e的上標(biāo)都指的是任務(wù)，下標(biāo)代表機制類型，C為集權(quán)機制，D為分權(quán)機制。而負效用函數(shù)之所以構(gòu)造成ψ＝ψ（＋）的形式是因為和都是由一個管理層承擔(dān)，所以和分別對其的負效用應(yīng)該是相關(guān)的，即兩種努力本質(zhì)上是相同的。

②關(guān)于完全信息條件下集權(quán)與分權(quán)機制激勵成本的比較，王賽德（2006）已作出分析，因此，這里將討論的重點集中于集權(quán)與分權(quán)機制中專業(yè)管理層努力、產(chǎn)出以及激勵績效的比較。

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A Study on Incentive Performances of Decision Allocation Mechanism in Stock Exchanges

CAO Xiao

（Economic and Management College，Northwest University of Political ＆ Law，Xi＇an 710100，China）

In order to investigate the exchange operation performance of different decision allocation mechanism and promote the reform of exchanges corporate governance structure．This paper takes the principal-agent theory as its basis and makes an analysis on superiority of decentralization over centralization in stock exchanges．The research reveals that there exits the superiority of decentralization over centralization if the fixed wage system is implemented among professional managers，Because there exists coordination cost，decentralization mechanism may lead to low-efficiency in stock exchanges．

stock exchange；decision-making power；incentive performance；allocation mechanism；management；supervision

F830．91

ADOI10．3969／j．issn．1671-1653．2012．01．003

1671-1653（2012）01-0012-05

2011-11-20

曹 瀟（1975－），男，陜西榆林人，西北政法大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院講師，博士，主要從事金融工程研究。