我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基本原理與規(guī)則進(jìn)路

□關(guān)璐

（吉林大學(xué)，吉林 長(zhǎng)春 130012）

我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基本原理與規(guī)則進(jìn)路

□關(guān)璐

（吉林大學(xué)，吉林 長(zhǎng)春 130012）

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要組成部分?，F(xiàn)階段我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種以行政管制為主導(dǎo)的發(fā)展模式，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管制度也將遵循這種立法與行政監(jiān)管為主、市場(chǎng)自律為輔助的監(jiān)管模式。

產(chǎn)權(quán)交易；產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；場(chǎng)外交易；市場(chǎng)監(jiān)管

馬克思曾說過，沒有資本市場(chǎng)就沒有鐵路，沒有資本市場(chǎng)就沒有美國(guó)。資本市場(chǎng)像一雙無形的手，推動(dòng)著公司制的演進(jìn)，牽動(dòng)著經(jīng)濟(jì)體制的變革，甚至改寫著人類歷史運(yùn)行的軌跡。在改革開放的今天，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，資本市場(chǎng)的廣度和深度同樣影響著中國(guó)企業(yè)、乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。構(gòu)建“多層次資本市場(chǎng)”成為我國(guó)政府深化金融體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要內(nèi)容。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)經(jīng)過二十余年的創(chuàng)新發(fā)展，已逐步成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分和優(yōu)化資源配置的重要平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的出現(xiàn)，宏觀上有利于調(diào)整存量資產(chǎn)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，為國(guó)資國(guó)企改革重組提供了主要渠道；微觀上，有利于企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本。本文以我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為研究對(duì)象，有助于發(fā)掘產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的功能優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革，保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。本文試圖以比較和實(shí)證法學(xué)為視角，兼采法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，剖析我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的內(nèi)在動(dòng)因、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，探究轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管與引導(dǎo)的內(nèi)在邏輯和路徑選擇，以期為我國(guó)加快構(gòu)建多層次市場(chǎng)體系、建立區(qū)域性股權(quán)交易所、改善現(xiàn)行交易環(huán)境，提供可資借鑒的制度及學(xué)理支持。

一、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基本原理

從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來說，“產(chǎn)權(quán)是一種通過社會(huì)強(qiáng)制來實(shí)現(xiàn)的，對(duì)某種經(jīng)濟(jì)物品的多種用途加以選擇的權(quán)利?！保?］（p1101）“企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易有狹義和廣義兩種理解。狹義的理解，是指有關(guān)企業(yè)出資權(quán)（含股權(quán)）的交易，具體地說，主要指企業(yè)合并和收購(gòu)企業(yè)出資權(quán)或股權(quán)。廣義地理解，企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易不僅包括企業(yè)合并和出資權(quán)交易，還包括基于合同涉及的企業(yè)財(cái)產(chǎn)的各種交易?！保?］產(chǎn)權(quán)交易的實(shí)質(zhì)是借助股權(quán)、債權(quán)、物權(quán)為媒介，實(shí)現(xiàn)特定財(cái)產(chǎn)性權(quán)利主體的轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)存在形式的轉(zhuǎn)變。而在現(xiàn)有的制度背景下，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事和經(jīng)營(yíng)的是狹義上的企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易，即企業(yè)股權(quán)的交易。

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重要組成部分，是非上市公司股權(quán)、資產(chǎn)流通的主要途徑，在一定程度上發(fā)揮了促進(jìn)股權(quán)流通的作用，成為解決閉鎖公司資本鎖定功能所帶來的一系列負(fù)效應(yīng)的有力途徑。我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易主體、交易標(biāo)的、交易方式甚至是組織類型都呈現(xiàn)出高度的重合性。在國(guó)外，尤其是美國(guó)、英國(guó)等資本市場(chǎng)較為成熟發(fā)達(dá)的國(guó)家，并不存在這樣一種單獨(dú)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，而是更多的運(yùn)用柜臺(tái)市場(chǎng)、粉紅單市場(chǎng)、非上市股權(quán)交易市場(chǎng)為非上市公司提供一個(gè)半公開的股權(quán)交易場(chǎng)所，通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓完成公司合并、兼并、收購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的目的?？梢哉f，我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易制度是脫胎于場(chǎng)外交易市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，負(fù)有中國(guó)特色的一種制度創(chuàng)造。

（一）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是一個(gè)成熟投資者市場(chǎng)

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)屬于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的一部分。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是為非上市公司股權(quán)流動(dòng)提供的半公開場(chǎng)所。這一市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相比存在明顯的區(qū)別：首先，準(zhǔn)入門檻低。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)設(shè)立的目的就是為非上市公司，尤其是中小企業(yè)提供股權(quán)和資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的市場(chǎng)，因此掛牌企業(yè)不必滿足上市公司諸多財(cái)務(wù)與治理上的要求，僅需滿足單個(gè)交易場(chǎng)所的準(zhǔn)入要求；其次，信息披露不完全。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)除為企業(yè)合并、兼并、收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)提供了場(chǎng)所，還是非上市公司融資的重要渠道，為降低掛牌企業(yè)的融資成本，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)通常并不要求公司執(zhí)行上市公司信息披露標(biāo)準(zhǔn)，投資者決定是否購(gòu)買該公司股權(quán)，不僅需要參考公司披露信息，更重要的是自身對(duì)該行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)判斷和親身調(diào)查；最后，由于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中交易主體質(zhì)地良莠不齊，投資者與公司之間存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致該市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。在這一市場(chǎng)背景下，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是一個(gè)典型的成熟投資者市場(chǎng)。同時(shí)，也正因?yàn)閳?chǎng)外交易市場(chǎng)中存在大量的前景廣闊、質(zhì)地優(yōu)良的中小企業(yè)，所以正成為機(jī)構(gòu)投資者和私募股權(quán)基金關(guān)注與投資的熱點(diǎn)。

（二）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是一個(gè)高度自律化的市場(chǎng)

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)與證券市場(chǎng)相比，其監(jiān)管機(jī)制更加復(fù)雜、多元。傳統(tǒng)意義上的證券市場(chǎng)主要是指主板股票市場(chǎng)，其監(jiān)管主要依賴外部法律監(jiān)管，通過《公司法》、《證券法》及證監(jiān)會(huì)頒布的行政規(guī)章、證券交易所出臺(tái)的上市要求、細(xì)則等實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司股票發(fā)行、股票交易，乃至退市的監(jiān)督和管理。但是對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)來說，其交易的標(biāo)的是閉鎖公司的股權(quán)和存量資產(chǎn)，是一個(gè)高度風(fēng)險(xiǎn)、高度技術(shù)化的市場(chǎng)，除了需要遵循法律的強(qiáng)制性規(guī)則之外，更重要的是依靠掛牌企業(yè)基于商業(yè)信譽(yù)、投資評(píng)級(jí)等非法律因素的制約功能。我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)遵循著一種“自律監(jiān)管與政府監(jiān)管互為補(bǔ)充”［3］（p51）的監(jiān)管方式。

（三）國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的重要業(yè)務(wù)

我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建立經(jīng)過兩個(gè)階段：“一是市場(chǎng)組織的自主創(chuàng)新。在這個(gè)階段上，市場(chǎng)組織在政府引導(dǎo)所提供的創(chuàng)新環(huán)境下，根據(jù)自身?xiàng)l件進(jìn)行市場(chǎng)創(chuàng)新，為中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的形成提供不同的市場(chǎng)模式樣本。二是政府對(duì)創(chuàng)新模式的確認(rèn)。在這個(gè)階段上，政府對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新實(shí)踐及其提供的不同市場(chǎng)模式進(jìn)行總結(jié)、評(píng)價(jià)、分析和選擇?！保?］（p43）我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)起和建設(shè)遵循著中國(guó)式的發(fā)展路徑，是在政府主導(dǎo)模式下實(shí)現(xiàn)并發(fā)展的。我國(guó)設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為基層資本市場(chǎng)——場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重要組成部分，其主要目的除了完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、為非上市公司提供股權(quán)與資產(chǎn)的交易場(chǎng)所外，一個(gè)重要的作用是為國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與處置提供一個(gè)陽光化的公開平臺(tái)，借由產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制與信息披露機(jī)制，達(dá)到公眾監(jiān)督國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的?！?005年國(guó)資委牽頭六部委開展了中央企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易試點(diǎn)機(jī)構(gòu)評(píng)審，將北京、天津和上海三家產(chǎn)權(quán)交易所列為從事中央企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。隨后，地方國(guó)資管理部門也相繼指定了地方國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。這些政策的出臺(tái)，使國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓成為產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)?！保?］2008年，我國(guó)頒布的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第54條規(guī)定，除按照國(guó)家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的外，企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所公開進(jìn)行。這一立法，表明了產(chǎn)權(quán)交易所的主營(yíng)業(yè)務(wù)，體現(xiàn)了其最突出的國(guó)有資產(chǎn)流轉(zhuǎn)與盤活作用。

二、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的制度定位

2003年6月，十六屆三中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，首次提出“建立多層次資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”的戰(zhàn)略方針。隨后，2004年1月，國(guó)務(wù)院又頒布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（即著名的“國(guó)九條”），明確提出在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系。近年來，發(fā)改委發(fā)布的 《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年計(jì)劃綱要 （草案）》又將“加快多層次金融市場(chǎng)體系建設(shè)”、“顯著提高直接融資比重”納入今后5年金融體制改革工作重點(diǎn)之中。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，在促進(jìn)國(guó)有企業(yè)公司制改革、推動(dòng)生產(chǎn)要素商品化、優(yōu)化社會(huì)資源配置、解決中小企業(yè)融資需要等方面具有無可替代的積極意義。

我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)萌芽于改革開放初期，產(chǎn)生于上世紀(jì)80年代。1988年，全國(guó)人大七屆一次會(huì)議首次提出把“企業(yè)產(chǎn)權(quán)有條件轉(zhuǎn)讓”作為深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重要措施；1996年，十四大報(bào)告中第一次明確提出“產(chǎn)權(quán)交易”概念；1997年，國(guó)務(wù)院開始推行產(chǎn)權(quán)交易政策性整頓；1999年，十五屆四中全會(huì)報(bào)告中強(qiáng)調(diào)調(diào)整國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，為我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)提供了新的發(fā)展機(jī)遇。當(dāng)前，“我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)主要由兩部分組成，一是原體改、國(guó)資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所，二是由原科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所。企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的主要職能之一，其特點(diǎn)是以會(huì)員代理制或者以市場(chǎng)交易為中心，開展產(chǎn)權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并同時(shí)伴有信息發(fā)布、國(guó)有和非國(guó)有產(chǎn)權(quán)鑒證、非上市股份有限公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，為非上市股份有限公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)?！保?］（p16）

從發(fā)展模式來看，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易中心呈區(qū)域化發(fā)展模式，全國(guó)共有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)200余家，并形成了上海、天津、青島、貴陽和泛珠江三角洲等5個(gè)區(qū)域性共同產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。2003年，《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》出臺(tái)以后，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)無論在規(guī)模、功能、格局上都取得了長(zhǎng)足發(fā)展?！案鶕?jù) 《2003年中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)年鑒》，92家產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)自成立到2002年累計(jì)交易額為60965.51億元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2003年全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易成交21571宗；2004年成交23025宗， 成交金額為1913.84億元，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委2006年2月關(guān)于我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展情況的調(diào)研報(bào)告，目前全國(guó)共有產(chǎn)權(quán)交易所約220家，其中技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)約為30家。2005年全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易成交約2000宗，成交金額約為3000億元?！保?］

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是順應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革、公司制發(fā)展形勢(shì)產(chǎn)生的特殊形式資本市場(chǎng)，無論在市場(chǎng)功能，還是交易客體方面，都與主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等形成互補(bǔ)，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展成熟過程中的必然產(chǎn)物。2005年《公司法》、《證券法》修改后，將公司股份轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所從“證券交易所”拓寬到“按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”，從而從立法層面肯定了產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的合法性。目前，我國(guó)已經(jīng)在全國(guó)范圍內(nèi)建立起了產(chǎn)權(quán)交易制度，在國(guó)有企業(yè)改制、重組和資產(chǎn)流轉(zhuǎn)等方面起到了重要作用，呈現(xiàn)出快速、穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢(shì)?！耙皇鞘袌?chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大，國(guó)資國(guó)企改革重組主渠道功能顯著增強(qiáng)；二是市場(chǎng)配置資源的作用得以體現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)買主發(fā)現(xiàn)價(jià)格功能顯著增強(qiáng)；三是市場(chǎng)體系日益完善，形成了覆蓋全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)體系；四是市場(chǎng)運(yùn)行日益規(guī)范，企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的一系列制度規(guī)范陸續(xù)出臺(tái)，為市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)轉(zhuǎn)提供了有力的制度保障；五是市場(chǎng)格局日益開放，企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)、金融國(guó)有產(chǎn)權(quán)、國(guó)有行政事業(yè)單位資產(chǎn)、法院涉訴資產(chǎn)等各類公有產(chǎn)權(quán)也開始在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；六是市場(chǎng)功能日益提升，通過創(chuàng)新交易方式拓展市場(chǎng)融資功能等多種方式滿足投資者需求?！保?］

三、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的功能定位

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)經(jīng)過二十余年的創(chuàng)新發(fā)展，已逐步成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分和優(yōu)化資源配置的重要平臺(tái)。具體來說，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的功能突出體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

首先，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為非上市公司提供了股權(quán)及企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有別于分散的產(chǎn)權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，是在證券市場(chǎng)外建立的，各區(qū)域非證券化有形產(chǎn)權(quán)流通市場(chǎng)。它遵循公平、公正、公開的“三公原則”，對(duì)買賣雙方交易所必需的材料進(jìn)行嚴(yán)格審核，為非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)提供了一個(gè)有組織、有規(guī)則、有監(jiān)管的競(jìng)價(jià)場(chǎng)所和信息平臺(tái)，使企業(yè)產(chǎn)權(quán)在流動(dòng)中達(dá)到科學(xué)利用、科學(xué)配置、保值增值的目的。

其次，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)利用市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為在場(chǎng)交易的國(guó)有資產(chǎn)客觀定價(jià)，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)采取進(jìn)場(chǎng)交易模式，潛在交易者可根據(jù)賣方披露信息對(duì)成交價(jià)格產(chǎn)生合理預(yù)期，從而縮緊雙方議價(jià)范圍，降低議價(jià)成本。同時(shí)，通過產(chǎn)權(quán)進(jìn)場(chǎng)公開掛牌、公開競(jìng)價(jià)，可以有效防止內(nèi)幕交易，客觀反映交易標(biāo)的的市場(chǎng)價(jià)格，在國(guó)企產(chǎn)權(quán)場(chǎng)外交易過程中更能防止因監(jiān)管不力、審查不嚴(yán)導(dǎo)致的國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過多年的實(shí)踐和發(fā)展，目前，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)已經(jīng)形成了從申請(qǐng)進(jìn)場(chǎng)交易到資產(chǎn)過戶一套完整的交易流程，并針對(duì)交易過程中的產(chǎn)權(quán)信息披露、受讓方資格審查、交易方式選擇、成交簽約、交割結(jié)算等具體事宜，均作出細(xì)致規(guī)定。這既降低了交易雙方的信息搜集和協(xié)議磋商成本，又保證了產(chǎn)權(quán)交易的安全性、合法性。

最后，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有助于發(fā)掘該市場(chǎng)的金融服務(wù)功能，為創(chuàng)業(yè)資本提供了暢通的進(jìn)入和退出渠道，也為跨地區(qū)并購(gòu)提供了必要的市場(chǎng)條件。就產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的金融服務(wù)功能而言，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面為非上市企業(yè)提供了融資平臺(tái)，擴(kuò)大了中小企業(yè)直接融資的比重；另一方面，也為風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入和退出提供了合法渠道，保障了資本市場(chǎng)的流通性。就產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)促進(jìn)公司并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的功能而言，“促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)交易掛牌項(xiàng)目信息在全國(guó)甚至全球范圍內(nèi)的傳遞，為異地并購(gòu)和外資并購(gòu)提供了條件，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)外資本的聯(lián)動(dòng)。”［9］

四、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則

場(chǎng)外交易市場(chǎng)是一個(gè)緊密的、半公開的、高度自律化的市場(chǎng)，因此，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管路徑必將遵循著政府監(jiān)管與市場(chǎng)自律相結(jié)合的多元監(jiān)管模式。加強(qiáng)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管力度，完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管體系，不僅僅是保護(hù)投資者權(quán)利、維護(hù)市場(chǎng)秩序的要求，更是完善金融投資體系、建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要內(nèi)容。從英美等資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是一個(gè)高度自律性市場(chǎng)，從降低公司融資成本、交易主體性質(zhì)和市場(chǎng)本身屬性來說，多采用公司、行會(huì)自律監(jiān)管為主，行政監(jiān)管、立法規(guī)制為輔的管理路徑。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育期，自律性市場(chǎng)氛圍尚未形成，非法律監(jiān)管機(jī)制尚不健全，仍然依賴著政府監(jiān)管和立法強(qiáng)制兩條路徑作為產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管的主要力量。從現(xiàn)有法律、法規(guī)和市場(chǎng)環(huán)境來看，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管路徑有以下幾種：

（一）立法框架下的統(tǒng)一監(jiān)管

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是廣義資本市場(chǎng)的一部分，其監(jiān)管理念不能脫離證券交易市場(chǎng)統(tǒng)一立法、統(tǒng)一監(jiān)管的規(guī)范體系。在我國(guó)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性一度受到質(zhì)疑。2006年新《公司法》、《證券法》實(shí)施之后，才承認(rèn)了在證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓股票及證券。2008年，為了進(jìn)一步保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)安全，保證國(guó)有資產(chǎn)交易公平，我國(guó)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第54條規(guī)定，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)遵循等價(jià)有償和公開、公平、公正的原則。除按照國(guó)家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的以外，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所公開進(jìn)行。轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)如實(shí)披露有關(guān)信息，征集受讓方；征集產(chǎn)生的受讓方為兩個(gè)以上的，轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)采用公開競(jìng)價(jià)的交易方式。除全國(guó)性的統(tǒng)一立法外，各地方政府、各產(chǎn)權(quán)交易所還根據(jù)本地區(qū)、本市場(chǎng)的特質(zhì)和要求，制定了適用于本地區(qū)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易規(guī)則與規(guī)范。例如，北京、天津等地的產(chǎn)權(quán)交易所都在各自網(wǎng)站公布了《實(shí)物資產(chǎn)交易實(shí)施細(xì)則》、《產(chǎn)權(quán)交易競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓實(shí)施細(xì)則》、《產(chǎn)權(quán)交易信息披露實(shí)施細(xì)則》等。但目前我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)立法監(jiān)管的一個(gè)突出問題在于，受產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)地域性差異巨大、市場(chǎng)分割現(xiàn)象明顯的特點(diǎn)影響，我國(guó)尚缺乏一套專門用于產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管的統(tǒng)一、普適的立法，這使得各地區(qū)間產(chǎn)權(quán)流通出現(xiàn)制度性障礙，各市場(chǎng)間制度銜接困難。

（二）行政引導(dǎo)下的統(tǒng)一監(jiān)管

建立、發(fā)展、完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，是我國(guó)從上世紀(jì)80年代開始經(jīng)濟(jì)體制改革、資本市場(chǎng)建設(shè)的重要內(nèi)容。2011年頒布的 《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃》中將產(chǎn)權(quán)交易制度建設(shè)作為促進(jìn)企業(yè)尤其是中小型企業(yè)高科技技術(shù)創(chuàng)新的重要內(nèi)容。2011年，國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所，切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》中就“防范金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范市場(chǎng)秩序、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定”的問題，對(duì)各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管做出四點(diǎn)指示：“一是高度重視各類交易場(chǎng)所違法交易活動(dòng)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)；二是建立分工明確、密切協(xié)作的工作機(jī)制；三是健全管理制度、嚴(yán)格管理程序；四是穩(wěn)妥推進(jìn)清理整頓工作?！?012年，十一屆全國(guó)人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)議也就“繼續(xù)規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易和監(jiān)管規(guī)則，探索建立統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，并在此工作基礎(chǔ)上，在研究制定產(chǎn)權(quán)交易法或國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易法”問題，提出議案。這一系列的行政措施都體現(xiàn)出我國(guó)政府建立健全產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展模式與監(jiān)管機(jī)制的態(tài)度和為此做出的具體努力。同時(shí)，也從一個(gè)側(cè)面說明，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的建立和完善，都是建立在政府主導(dǎo)的制度模式下的，行政管制與行政引導(dǎo)是目前我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展和完善的最主要?jiǎng)恿Α?/p>

（三）以非法律因素為主的市場(chǎng)自律監(jiān)管

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)具有特殊的運(yùn)行規(guī)律。從市場(chǎng)運(yùn)行的角度來看，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻低、流動(dòng)性較差、地域分割狀況明顯且交易信息不對(duì)稱問題更加凸顯，這使得產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)成為一個(gè)與主板證券市場(chǎng)相比，風(fēng)險(xiǎn)更大、對(duì)投資者素質(zhì)和企業(yè)誠(chéng)信自律素質(zhì)要求更高的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。因此，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管不僅僅需要立法和行政等外部手段，關(guān)鍵是要建立以交易所為監(jiān)管主體、以企業(yè)質(zhì)地篩選為監(jiān)管重點(diǎn)、以投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力培育為保障的監(jiān)管機(jī)制。首先，各產(chǎn)權(quán)交易所要熟悉場(chǎng)外市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，及時(shí)了解并掌握交易主體的財(cái)務(wù)狀況與風(fēng)險(xiǎn)承受能力的變化，在對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)做出準(zhǔn)確判斷的情況下，對(duì)違法行為做出及時(shí)的管理和處罰。其次，各產(chǎn)權(quán)交易所要建立信用評(píng)級(jí)和商業(yè)信譽(yù)評(píng)價(jià)等制度措施，以此激勵(lì)掛牌企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)盈利能力、提高商業(yè)信譽(yù)，激發(fā)掛牌企業(yè)自律效應(yīng)。最后，各個(gè)產(chǎn)權(quán)交易所應(yīng)對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的投資者資格進(jìn)行限制，盡量允許風(fēng)險(xiǎn)承受能力大、投資經(jīng)驗(yàn)豐富的成熟投資者進(jìn)入市場(chǎng)，并在投資者進(jìn)入市場(chǎng)之后適時(shí)舉行投資者培訓(xùn)活動(dòng)，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、投資決策能力，以防止個(gè)別違法行為導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的混亂。

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)，既是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要組成部分，也是我國(guó)國(guó)企改制、國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的必要支持，為國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略重組提供了運(yùn)行載體，有利于盤活國(guó)有存量資產(chǎn)，保障國(guó)有資產(chǎn)保值增值。受產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)本身運(yùn)行規(guī)律與我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀決定，在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟的現(xiàn)階段，我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展必將呈現(xiàn)出一種以行政管制為主導(dǎo)的發(fā)展模式，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管制度也將遵循這種立法與行政監(jiān)管為主、市場(chǎng)自律為輔助的監(jiān)管模式。

［1］約翰·伊特韋爾等.新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典［M］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1992.

［2］曹玉貴.企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易定價(jià)研究［D］.天津大學(xué)，2006.

［3］席艷玲，楊碩，張茜.場(chǎng)外交易市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)的演變及其對(duì)中國(guó)的借鑒［A］.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2010－－2011）［C］.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2011.

［4］賈保文，董瑞華.探索有中國(guó)特色的場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)之路［A］.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2010－2011）［C］.社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2011.

［5］［7］［9］劉潔， 衛(wèi)學(xué).我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)現(xiàn)狀分析［EB／OL］.http：／／www.p5w.net／news，2012－03－06.

［6］李明良，吳弘.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)法律問題研究［M］.法律出版社，2008.

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（責(zé)任編輯：徐 虹）

The Basic Principles and Administrate Regulation of Property Rights Trading Market

Guan Lu

The property rights trading market plays an important role in the construction of multi－level capital market.The property rights trading market in our country will show an administrative control－oriented model of development，property rights trading regulatory regime in China will also follow a kind of legislative which contents both administrative supervision and market discipline.

property rights trading；the property tights trading market；OTC；market supervision

D922.38

A

1007－8207（2012）08－0119－04

2012－06－20

關(guān)璐 （1984—），女，吉林長(zhǎng)春人，吉林大學(xué)法學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)楣痉ā⒆C券法、金融法。