• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國央行沖銷成本與沖銷干預(yù)政策的可持續(xù)性研究*——基于SVAR模型的實證分析

    2012-12-18 08:25:41何金旗郎永峰
    江淮論壇 2012年5期
    關(guān)鍵詞:沖銷外匯儲備利率

    何金旗 郎永峰

    (南京審計學(xué)院,南京 211815)

    實行固定匯率制的國家,貨幣當(dāng)局往往需要通過干預(yù)外匯市場來穩(wěn)定匯率,以實現(xiàn)匯率政策目標。當(dāng)干預(yù)導(dǎo)致本國基礎(chǔ)貨幣發(fā)生變化后,貨幣當(dāng)局再通過其他貨幣政策工具來沖銷前者對貨幣供應(yīng)量的影響,以保持基礎(chǔ)貨幣量不變、本國利率水平不變,進而保證貨幣政策的獨立性。自上個世紀90年代以來至今,我國長期面臨國際收支雙順差,作為協(xié)調(diào)匯率水平與貨幣供給,實現(xiàn)雙重穩(wěn)定的特殊工具,外匯沖銷干預(yù)已成為我國協(xié)調(diào)匯率政策與貨幣政策沖突,進而實現(xiàn)內(nèi)外均衡的重要選擇。我國貨幣當(dāng)局的沖銷工具,在1994—1997年間主要依靠回收央行再貸款,1998—2000年間主要依靠央行的公開市場操作,2003年以后則主要依靠發(fā)行央行票據(jù)與提高法定存款準備金率。近年來,隨著我國央行沖銷干預(yù)實踐的加強,眾多研究表明,至少在短期內(nèi),我國沖銷干預(yù)是有效的(郭美新,2004;武劍,2005;方冼明、裴平、張誼浩,2006;徐東明、田素華,2007等)[1]。但我們緊接著必須考慮的是,我國央行這樣的外匯沖銷干預(yù)政策能否可持續(xù)?孫兆斌、張亮(2009)[2]撰文認為,央行沖銷干預(yù)政策的可持續(xù)性(sustainability)的核心在于央行實施外匯沖銷干預(yù)政策的成本較低,在其資本金和資產(chǎn)規(guī)模既定情況下不會對其信譽構(gòu)成威脅。這是因為,央行在沖銷干預(yù)的過程中,如果沒有贏利反而成本過大,那么即便多么有效的外匯干預(yù)也將不可能持續(xù)下去。因此,充分研究沖銷成本對央行沖銷干預(yù)政策制定之間的動態(tài)關(guān)系,實證檢驗央行在制定沖銷政策時,是否充分考慮了將沖銷成本作為制定政策的關(guān)鍵因素,對于我們討論沖銷干預(yù)政策的可持續(xù)性具有直接的現(xiàn)實意義。

    一、我國央行的沖銷成本分析

    (一)財政成本

    這部分成本是指為保證貨幣政策獨立性,央行通過多種工具與手段對沖因買賣外匯而增減的基礎(chǔ)貨幣投放所產(chǎn)生的直接沖銷成本與央行將持有的外匯資產(chǎn)在國際金融市場投資(主要用于購買美國國債)所獲得的收益的差額。具體的沖銷手段包括:發(fā)行央行票據(jù)、調(diào)整法定存款準備金比率、回收再貸款、回購操作等等。這些沖銷手段有些本身就是作為貨幣政策操作的一部分,難于精確地鑒別是不是專門用于央行沖銷操作。國內(nèi)學(xué)者通常傾向于用純粹作為沖銷工具的央行票據(jù)的利率與美國國債收益率之差來衡量沖銷操作的財政成本[3]。事實上,這部分的財政成本會隨著中美兩國利差的變動而動態(tài)變化。但不管怎樣,這樣的成本變動都會給央行資產(chǎn)負債表帶來沖擊。

    (二)金融壓制

    我國沖銷干預(yù)政策的有效性,在一定程度上緣于我國金融壓制的政策背景。如資本和外匯管制、利率非市場化等。這些金融壓制的制度安排,不利于金融市場的有效運行,以喪失市場效率為代價,帶來了間接的扭曲成本。主要包括:

    1.資本管制

    據(jù)外匯沖銷干預(yù)的有效性的理論分析可知,沖銷干預(yù)是否有效依賴于本國資產(chǎn)和國外資產(chǎn)的替代程度,如果本外幣資產(chǎn)能夠完全替代,則沖銷干預(yù)無效,反之,本外幣資產(chǎn)不完全替代則干預(yù)有效。一直以來,我國投資者的外幣形式資產(chǎn)在總財富中所占比重不大,其主要原因在于我國特殊的資本和外匯管制的制度背景,這樣的制度背景較大程度地阻礙了本外幣資產(chǎn)的替代。但長期的資本管制終究代價高昂,它不利于本國居民投資的多元化,阻礙了本國金融機構(gòu)充分參與國際競爭。另外,長期的資本管控,還會帶來投資者對管制的規(guī)避與非法流動,從而導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定,延遲了本國的金融改革的進程。

    2.利率管制

    我國長期存在的利率管制政策,使得央行可以通過對存款利率上限的控制,有效地抑制沖銷成本的上升,為貨幣當(dāng)局實施沖銷干預(yù)提供了良好的前提條件??梢宰糇C的是,盡管我國經(jīng)濟增長率每年高達8%—10%左右的水平,但存款利率仍長期維持在較低的、甚至低于通脹率的水平上。這使得央行所支付的央票利率也可以足夠低。但這樣長期的利率管制,阻滯了我國利率市場化的改革進程,使得資金市場的價格配置功能長期缺失。

    (三)資源配置效率的損失

    沖銷政策扭曲了利率以及商業(yè)銀行的資產(chǎn)組合,帶來金融體系與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡,進而帶來資源配置效率的損失。

    一方面,從金融體系來說,通過上調(diào)法定存款準備金率方式進行沖銷,其實質(zhì)相當(dāng)于向銀行體系征稅,如果調(diào)整幅度過大,調(diào)整過于頻繁的話,會給商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債管理帶來混亂,削弱其經(jīng)營自主性,尤其對那些資產(chǎn)規(guī)模擴張較快,存款來源不穩(wěn)定的中小銀行的沖擊更大。通過發(fā)行央票回籠外匯占款,也同樣會導(dǎo)致商業(yè)銀行的流動性下降,利潤降低。由于沖銷導(dǎo)致資金的分配轉(zhuǎn)向央行,商業(yè)銀行不得不降低貸款標準或轉(zhuǎn)向高風(fēng)險的投資,或各種不利于金融監(jiān)管的違規(guī)手段層出不窮。其結(jié)果是,必然扭曲了貨幣政策的傳導(dǎo)機制,降低了金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定性[4]。

    另一方面,沖銷帶來的貸款量的下降,將導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)性企業(yè)資金緊縮,而投機性資金增加,出現(xiàn)資金持有結(jié)構(gòu)的失衡。生產(chǎn)性資金的緊縮意味著抑制經(jīng)濟的增長,投機性資本則會催生各種資產(chǎn)泡沫,從而可能使我國經(jīng)濟陷入經(jīng)濟增長停滯和通貨膨脹并存的“滯脹”狀態(tài)(曾秋根,2005)[5]。 另外,持續(xù)的沖銷干預(yù)政策延遲了匯率的調(diào)整,匯率的低估將會在一定程度上有利于出口部門的擴張,反之,對內(nèi)向型部門不利,阻礙進出口結(jié)構(gòu)的調(diào)整。再貸款的回收,外向型企業(yè)受緊縮的影響較小,這是因為它們尚有出口外匯進行結(jié)匯的收入進行支撐,而內(nèi)向型企業(yè)由于并不具備這一條件,則受信貸緊縮的影響較大,這會帶來更多的原材料、勞動力、技術(shù)等生產(chǎn)要素流向外向型部門,而內(nèi)向型產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展受到嚴重制約,從而引發(fā)結(jié)構(gòu)性失衡。

    (四)匯率風(fēng)險過度集中于中央銀行

    中央銀行為執(zhí)行匯率穩(wěn)定政策,通過外匯干預(yù)形成了高額外匯儲備的累積。盡管強制結(jié)售匯政策在2007年8月被意愿結(jié)售匯政策所取代,但在人民幣升值預(yù)期下,各微觀主體持有外匯資產(chǎn)的意向減弱。這樣,匯率波動的風(fēng)險主要集中于央行,顯然央行為微觀經(jīng)濟主體的貨幣錯配承擔(dān)了匯率波動風(fēng)險,央行儼然成為各境內(nèi)機構(gòu)的“外匯保險公司”[6]。另外,在目前儲備的幣種分布上,又主要以持有美元為主,外匯干預(yù)也是以盯住美元調(diào)整的干預(yù),尤其是受國際金融危機影響,美元幣值面臨著長期性貶值趨向的波動的巨大匯率風(fēng)險,可以說,央行承擔(dān)了幾乎全部的匯率風(fēng)險。

    二、沖銷成本與沖銷政策的計量檢驗

    (一)建模思想

    我們建模的思想在于,檢驗央行是否將沖銷成本作為影響沖銷政策制定的關(guān)鍵因素。根據(jù)央行沖銷干預(yù)的基本機理,結(jié)合簡單的中央銀行資產(chǎn)負債表我們可知:一國的基礎(chǔ)貨幣是由以下兩部分組成的:國外凈資產(chǎn)(以外匯儲備為主體,以R表示)和國內(nèi)信貸(其中,國內(nèi)信貸由國內(nèi)凈資產(chǎn)減去央行的凈值得到,以DC表示)。沖銷干預(yù)即是將因外匯干預(yù)引發(fā)的國外凈資產(chǎn)用國內(nèi)信貸作反向抵消,從而維持基礎(chǔ)貨幣量大體不變。因此,我們的實證邏輯是,隨著國際儲備的增長,央行在公開市場上持續(xù)進行沖銷操作,必然將為此付出更多的央行票據(jù)的發(fā)行成本和利息成本。我們需要檢驗:當(dāng)央行沖銷成本增加時,央行發(fā)行央票以收縮流動性的積極性 (國內(nèi)信貸規(guī)模)是否下降?另外,如果央行對沖銷成本的確敏感的話,那么是否會降低央票利率以控制成本?如果檢驗結(jié)果表明,沖銷成本大小的確影響到央行的沖銷行為,那么將來可能的沖銷成本增加將會影響沖銷干預(yù)政策的可持續(xù)性。由于上述產(chǎn)生的金融壓制、資源配置扭曲、匯率風(fēng)險等間接沖銷成本無法量化,為方便實證研究起見,這里的沖銷成本我們?nèi)≈苯拥难胄衅睋?jù)成本,即將我國三個月期央票利率與美國三個月期國債利率之差作為沖銷成本納入計量模型之中(見圖1)。

    (二)模型的選擇

    本文采用SVAR(Structural Vector Auto Regression)模型檢驗央行沖銷成本與沖銷政策的動態(tài)關(guān)系。其優(yōu)點在于,它既可以避免單方程估計的內(nèi)生性問題,較之于聯(lián)立方程組,它能反映變量之間的長期動態(tài)關(guān)系,相對于VAR模型而言,由于VAR模型將所有變量都視為內(nèi)生變量,只考慮了各個變量與它們的滯后值的相互關(guān)系,但經(jīng)濟現(xiàn)實中,有的變量是外生的,它不僅與其他變量間的滯后值相關(guān),還會在當(dāng)期影響到其他變量,如本文中研究的沖銷成本,由于我國利率尚未市場化,就可以視為是一個外生變量。這時僅通過VAR模型就不能很好地反映變量間的當(dāng)期關(guān)系,而SVAR模型則可以對變量間的關(guān)系施加合理的識別約束,更精確地去解釋變量間的動態(tài)關(guān)系。

    (三)數(shù)據(jù)的選取與處理

    央行國內(nèi)信貸(DC)=央行國內(nèi)資產(chǎn)-央行國內(nèi)主要負債。其中,央行的國內(nèi)資產(chǎn)=對政府債權(quán)+對其他存款性公司債權(quán)+對其他金融性公司債權(quán)+對非金融性公司債權(quán);央行國內(nèi)主要負債=發(fā)行債券+政府存款。國內(nèi)信貸變動DDCt=DCt-DCt-1,外匯儲備的變動DRt=Rt-Rt-1。將我國三個月期央票利率與美國三個月期國債利率之差作為沖銷成本(COST=r-r*),同樣,沖銷成本的變動記作:DCOSTt=d(rt-rt*)。為方便實證起見,我們對國內(nèi)信貸的變動和外匯儲備的變動均經(jīng)過了規(guī)模因子為儲備貨幣的標準化,以使三個變量的單位相同,即 DDC_St=d(DCt/RM),DR_St=d(Rt/RM)。 由于我國從2003年4月22日以后才在公開市場上連續(xù)發(fā)行央行票據(jù),因而我們實證研究的考察區(qū)間為2 003年5月至2011年8月。外匯儲備的數(shù)據(jù)取自國家外匯管理局網(wǎng)站,國內(nèi)信貸數(shù)據(jù)、儲備貨幣和央行票據(jù)利率根據(jù)人民銀行網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)計算而來,美國國債利率來自于美國財政部網(wǎng)站。

    (四)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

    為防止非平穩(wěn)時間序列產(chǎn)生的 “偽回歸”現(xiàn)象,通常在實證之前需要對各變量序列進行平穩(wěn)性檢驗。ADF單位根檢驗結(jié)果如表1,顯示各序列均為平穩(wěn)序列。

    (五)模型的建立

    通常含有k個變量,滯后階數(shù)是p階的SVAR模型如下[7]:

    其中:

    表1 ADF單位根檢驗

    注:檢驗形式(C,T,L)中,C、T、L 分別代表常數(shù)項、時間趨勢和滯后階數(shù)。最佳滯后階數(shù)選取以SIC統(tǒng)計量為標準。**代表以1%的顯著水平拒絕存在單位根的假設(shè)。

    寫成滯后算子形式,表示為:

    的非奇異矩陣,Λ是沖擊向量的協(xié)方差矩陣,除了主對角線之外其它元素為0,表明結(jié)構(gòu)沖擊之間是獨立的。Eu1u′t+s=0表明序列不相關(guān)。

    假設(shè)B(L)可逆,我們在SVAR模型兩邊同時乘以B-10,可以表示成模型的無窮階的VMA(∞)形式:

    基于此,本文構(gòu)建SVAR模型如下:

    其中,DCOSTt表示沖銷成本的變動,DDC_St表示國內(nèi)信貸的變動,DR_St表示外匯儲備的變動。對SVAR模型滯后階數(shù)的確定,在綜合考慮AIC和SC信息準則之后,最終確定了模型的滯后階數(shù)為3階。對于k個變量的p階SVAR模型,需要對結(jié)構(gòu)式施加k(k-1)/2個限制條件才能識別出結(jié)構(gòu)沖擊。本模型中包含3個內(nèi)生變量,k(k-1)/2=3。給出下三角的當(dāng)期系數(shù)矩陣:

    這表明考慮到國內(nèi)利率尚未市場化且主要受央行控制、外生性較強,國內(nèi)信貸和外匯儲備的隨機沖擊不能在當(dāng)期改變利率進而改變沖銷成本。但當(dāng)沖銷成本增加時,國內(nèi)信貸和外匯儲備則都會在當(dāng)期受到影響。

    (六)脈沖響應(yīng)分析

    脈沖響應(yīng)函數(shù)描繪了在一個擾動項上加上一次性的沖擊,對于內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值所帶來的影響。能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應(yīng)。

    Panel a表明,面對外匯儲備一個標準差的正向沖擊,央行在第二期以后,會主動降低沖銷成本加以應(yīng)對,即通過降低國內(nèi)外利差以緩解沖銷成本壓力。這是因為,外匯儲備增加導(dǎo)致貨幣供給量上升的同時,也為利率下調(diào)帶來動力。另一方面利率的下調(diào)也說明,央行未能實現(xiàn)完全沖銷(即貨幣供給量不變),否則外匯儲備增長不會帶來的貨幣供應(yīng)量的上升與利率下調(diào)。

    Panel a:Response of COST to reserv

    panel b:Response of domestic credit to cost

    Panel c:Response of COST to domestic credit

    Panel b表明,面對沖銷成本一個標準差的正向沖擊,央行國內(nèi)信貸量的初期反應(yīng)為增加,表明央行在面對沖銷成本增加時,會通過放寬國內(nèi)信貸的形式,減少沖銷力度。其后,才會隨著利率的上升,信貸規(guī)模才會趨于下降。到第五期后恢復(fù)至平穩(wěn)。

    Panel c表明,面對國內(nèi)信貸一個標準差的正向沖擊,央行沖銷成本上升,在第四期時達到最大值。這說明當(dāng)國內(nèi)信貸寬松時,即通過收縮國內(nèi)信貸以沖銷貨幣供應(yīng)的壓力不大時,央行可以適當(dāng)放寬利差變動,適當(dāng)增加沖銷成本,從而減輕央行控制沖銷成本壓力。反之,當(dāng)應(yīng)對沖銷壓力較大時,央行則會考慮收縮利差,以減輕沖銷成本。

    三、結(jié)論與政策建議

    按理說,一國中央銀行的首要職責(zé)在于維護內(nèi)外均衡,利潤或損失不應(yīng)是重點考慮的因素,但是沖銷成本的不斷增加,顯然會惡化央行的資產(chǎn)負債表。而一個健康的央行資產(chǎn)負債表對于發(fā)展中國家而言尤為重要。事實上,上個世紀拉美金融危機及亞洲金融危機的歸根結(jié)底都歸究于央行資產(chǎn)負債表的持續(xù)惡化。所以盡管央行擁有貨幣發(fā)行權(quán),它最后總能夠?qū)_銷成本貨幣化,但那也是以一國未來的通脹為代價的。如果不將沖銷成本貨幣化,則政府必須進行財政支持(增加央行所有者權(quán)益),但這樣的財政支持顯然只有在危機時才會采用的,而非長久之計,接受財政支持的央行往往也會失去自身的獨立性[8]。因此,央行沖銷成本的高低,確實影響到這種沖銷政策的可持續(xù)性。上述的實證分析也表明,我國在實施沖銷干預(yù)政策時,確實將沖銷成本因素考慮在內(nèi)。面對不斷增加的外匯儲備,央行通過人為壓制利率以控制沖銷成本。并且注意根據(jù)沖銷成本的高低來把控沖銷力度。即當(dāng)沖銷成本低時加大沖銷力度,在沖銷成本較高時降低沖銷力度。應(yīng)該說央行已充分考慮了自身的財力問題。

    就目前而言,盡管央行進行大規(guī)模沖銷操作的經(jīng)濟和制度背景,如人民幣持續(xù)升值、國內(nèi)流動性過剩、通貨膨脹以及國際收支雙順差等因素依然存在,沖銷干預(yù)政策仍將在一定程度上得以維持[9]。但在長期內(nèi),我國資本和外匯管制日趨放松,本外幣之間的替代彈性增加,維持沖銷干預(yù)的難度將逐步加大;隨著利率市場化改革的推進,資金利率的上升不可避免,央行的沖銷成本也會隨之上升。外匯市場交易格局的變革與外匯管制程度的不斷放松,也將使央行在外匯市場的壟斷地位逐步下降,從而控制干預(yù)的能力將會越來越低??傊S著市場化的推進與有利于大規(guī)模沖銷的制度因素的削弱,央行沖銷干預(yù)政策的可維持性將逐步削弱。

    基于此,為化解長期沖銷干預(yù)在可持續(xù)性方面的窘境,我們提出如下政策建議:

    (一)努力平衡國際收支、繼續(xù)穩(wěn)步推進匯率制度改革

    我國央行的被動沖銷干預(yù)起因于外部國際收支的順差,解決問題的根本方法也還是在于平衡國際收支,而不在于事后的沖銷干預(yù)。因此,除了加大進口以減少經(jīng)常項目順差外,還需要通過各項政策調(diào)整減少資本項目順差,以此減少國際收支失衡對沖銷干預(yù)帶來的壓力。當(dāng)然,繼續(xù)穩(wěn)定推進彈性化的匯率形成機制改革,充分發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)外部收支失衡的作用,最終走向浮動匯率制才是有效化解內(nèi)外均衡沖突的必然選擇。

    (二)改革外匯儲備管理體制

    為減輕央行沖銷干預(yù)成本,保持沖銷干預(yù)的可持續(xù)性,要求對現(xiàn)行的外匯儲備管理體制進行改革。主要包括:一是外匯儲備持有主體的多元化。持有主體的多元化可以有效減輕貨幣當(dāng)局被動沖銷的壓力,減少央行的沖銷成本。二是央行儲備資產(chǎn)保有形式的多元化。外匯儲備不僅要投資于安全性與流動性較高的政府債券,亦可投資于收益性更高的金融資產(chǎn),通過提高央行外匯資產(chǎn)收益,保證沖銷干預(yù)的可持續(xù)性。

    (三)靈活采用多樣化的沖銷工具

    鑒于當(dāng)前央行用于沖銷干預(yù)的主要工具(存款準備金與發(fā)行央票)均面臨發(fā)展空間受限的窘境,因此,積極培育多元化的沖銷工具體系是保證沖銷干預(yù)可持續(xù)性的重要方法。主要包括:發(fā)展與完善國債市場,提高國債在央行資產(chǎn)中的比重;大力發(fā)展再貼現(xiàn)工具與外匯掉期等衍生工具進行沖銷操作。

    注釋:

    2006年之前的國內(nèi)資產(chǎn)采用公式:央行的國內(nèi)資產(chǎn)=對政府債權(quán)十對存款貨幣銀行債權(quán)十對特定存款機構(gòu)債權(quán)十對其他金融機構(gòu)債權(quán)十對非金融機構(gòu)債權(quán) 。

    猜你喜歡
    沖銷外匯儲備利率
    為何會有負利率
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:42:02
    負利率存款作用幾何
    中國外匯(2019年21期)2019-05-21 03:04:10
    負利率:現(xiàn)在、過去與未來
    中國外匯(2019年21期)2019-05-21 03:04:08
    2017年末我國外匯儲備31399億美元
    金融周刊(2018年2期)2018-12-26 09:03:24
    黃金和外匯儲備
    黃金和外匯儲備
    隨機利率下變保費的復(fù)合二項模型
    基于沖銷系數(shù)模型的沖銷干預(yù)有效性
    我國以央行票據(jù)為工具的沖銷干預(yù)研究
    中文字幕制服av| 国产精品蜜桃在线观看| 舔av片在线| ponron亚洲| 中文字幕久久专区| 男人和女人高潮做爰伦理| 久久久久久九九精品二区国产| 99热这里只有是精品50| 精品久久久精品久久久| 久久久久久久久久黄片| 国产成人精品久久久久久| av在线亚洲专区| 中文字幕亚洲精品专区| 六月丁香七月| 亚洲精品色激情综合| av在线观看视频网站免费| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲图色成人| 高清欧美精品videossex| 九色成人免费人妻av| 91av网一区二区| 国产男女超爽视频在线观看| 久久久精品免费免费高清| 人妻系列 视频| av国产久精品久网站免费入址| 99久久精品热视频| 蜜臀久久99精品久久宅男| h日本视频在线播放| 国产激情偷乱视频一区二区| 乱系列少妇在线播放| 久久99热这里只频精品6学生| av免费观看日本| 99久久九九国产精品国产免费| 国产伦理片在线播放av一区| 十八禁网站网址无遮挡 | freevideosex欧美| 波野结衣二区三区在线| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲四区av| 乱人视频在线观看| 国产av在哪里看| 亚洲av不卡在线观看| 能在线免费看毛片的网站| 免费观看性生交大片5| 国产亚洲最大av| 99久久中文字幕三级久久日本| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 身体一侧抽搐| 国产成人精品福利久久| 午夜免费观看性视频| 午夜久久久久精精品| 男人狂女人下面高潮的视频| 能在线免费观看的黄片| 亚洲国产最新在线播放| 日韩成人av中文字幕在线观看| 一级片'在线观看视频| 日韩制服骚丝袜av| 男女啪啪激烈高潮av片| 我的老师免费观看完整版| 少妇的逼水好多| 亚洲图色成人| 麻豆av噜噜一区二区三区| 老司机影院成人| 久久韩国三级中文字幕| av在线天堂中文字幕| 有码 亚洲区| 日日撸夜夜添| 中文欧美无线码| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 三级经典国产精品| 亚洲最大成人中文| 久久久欧美国产精品| 青春草视频在线免费观看| 免费黄网站久久成人精品| 成年免费大片在线观看| 男人和女人高潮做爰伦理| 好男人视频免费观看在线| 一级二级三级毛片免费看| 一级片'在线观看视频| 婷婷六月久久综合丁香| 少妇人妻一区二区三区视频| av网站免费在线观看视频 | 国产精品一区二区性色av| 精品不卡国产一区二区三区| 免费无遮挡裸体视频| 欧美不卡视频在线免费观看| 搞女人的毛片| 亚洲性久久影院| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 大片免费播放器 马上看| 乱人视频在线观看| 一级二级三级毛片免费看| 国产高清国产精品国产三级 | 极品教师在线视频| 最近2019中文字幕mv第一页| 2021少妇久久久久久久久久久| 亚洲综合精品二区| av国产久精品久网站免费入址| 久久韩国三级中文字幕| 国产av国产精品国产| 久久精品久久精品一区二区三区| 视频中文字幕在线观看| 国产精品精品国产色婷婷| 综合色av麻豆| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲国产欧美人成| 久久久精品94久久精品| 久久久久久久午夜电影| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产亚洲91精品色在线| 精品午夜福利在线看| 在线免费观看的www视频| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 只有这里有精品99| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲精品自拍成人| 久久久久久九九精品二区国产| 日韩精品有码人妻一区| 国产一区二区在线观看日韩| 美女大奶头视频| 国产av在哪里看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 麻豆久久精品国产亚洲av| 人体艺术视频欧美日本| 99视频精品全部免费 在线| 黄色日韩在线| 国产精品久久久久久久电影| 欧美xxⅹ黑人| 高清午夜精品一区二区三区| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲第一区二区三区不卡| 欧美三级亚洲精品| 欧美日韩综合久久久久久| 精品不卡国产一区二区三区| 成人亚洲欧美一区二区av| 国产毛片a区久久久久| 网址你懂的国产日韩在线| 国产精品1区2区在线观看.| 久久久久久久久久久免费av| 色综合色国产| 亚洲色图av天堂| 国产伦一二天堂av在线观看| 成人亚洲精品av一区二区| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 街头女战士在线观看网站| 在线免费观看不下载黄p国产| 91久久精品国产一区二区成人| 免费看美女性在线毛片视频| 成人特级av手机在线观看| 日韩成人av中文字幕在线观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 美女内射精品一级片tv| 男插女下体视频免费在线播放| 高清欧美精品videossex| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲欧美一区二区三区国产| 国产视频内射| 国产精品久久久久久久久免| 男人狂女人下面高潮的视频| 一级av片app| 亚洲精品456在线播放app| 国产一级毛片在线| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲国产精品国产精品| 啦啦啦韩国在线观看视频| 秋霞伦理黄片| 一级毛片aaaaaa免费看小| kizo精华| 看黄色毛片网站| 看免费成人av毛片| av福利片在线观看| 国产男女超爽视频在线观看| 精品熟女少妇av免费看| 熟女电影av网| 国产乱人视频| 哪个播放器可以免费观看大片| 3wmmmm亚洲av在线观看| 国产精品av视频在线免费观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 精品久久久久久久久亚洲| 欧美高清性xxxxhd video| 日本一二三区视频观看| 男插女下体视频免费在线播放| 亚洲综合精品二区| 国产在视频线精品| 成年人午夜在线观看视频 | 成年免费大片在线观看| 国产精品一二三区在线看| 女人被狂操c到高潮| 国产精品伦人一区二区| 久久久久久久大尺度免费视频| 99久国产av精品| 亚洲精品456在线播放app| 国产精品伦人一区二区| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲人成网站在线播| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 一级爰片在线观看| 国产伦精品一区二区三区四那| 97超碰精品成人国产| 尾随美女入室| 九草在线视频观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲成人精品中文字幕电影| 免费av毛片视频| 久久久国产一区二区| 青春草亚洲视频在线观看| av在线播放精品| 亚洲欧美清纯卡通| 久久99热6这里只有精品| 婷婷色av中文字幕| 日本三级黄在线观看| 日本一本二区三区精品| 亚洲无线观看免费| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 国内揄拍国产精品人妻在线| 亚洲综合色惰| 欧美另类一区| 欧美激情在线99| 精品一区二区三区视频在线| 99热全是精品| 伊人久久国产一区二区| 国产一区有黄有色的免费视频 | 免费观看av网站的网址| ponron亚洲| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲国产欧美在线一区| 亚洲av一区综合| 嫩草影院入口| 人妻少妇偷人精品九色| 91精品国产九色| 色尼玛亚洲综合影院| 色5月婷婷丁香| 国产高清不卡午夜福利| 国产av在哪里看| 亚洲精品乱久久久久久| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲av免费高清在线观看| 嘟嘟电影网在线观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产成人精品久久久久久| 2021天堂中文幕一二区在线观| 美女国产视频在线观看| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 国产伦在线观看视频一区| 白带黄色成豆腐渣| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 色吧在线观看| 视频中文字幕在线观看| 国产精品嫩草影院av在线观看| 嘟嘟电影网在线观看| 联通29元200g的流量卡| 久久鲁丝午夜福利片| 22中文网久久字幕| 亚洲伊人久久精品综合| 欧美一区二区亚洲| 在线免费十八禁| 欧美高清性xxxxhd video| 国产精品人妻久久久久久| 插逼视频在线观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 成人午夜高清在线视频| 国产美女午夜福利| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 日本免费在线观看一区| 欧美日韩在线观看h| av又黄又爽大尺度在线免费看| 校园人妻丝袜中文字幕| 成人性生交大片免费视频hd| 直男gayav资源| a级一级毛片免费在线观看| 色综合色国产| 国产高潮美女av| 精品国产三级普通话版| 乱人视频在线观看| 97热精品久久久久久| 午夜激情福利司机影院| 丝袜喷水一区| 不卡视频在线观看欧美| 国产老妇女一区| 国产黄频视频在线观看| 国产成人91sexporn| 青春草亚洲视频在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 激情五月婷婷亚洲| 日本一二三区视频观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 在线播放无遮挡| 国产精品综合久久久久久久免费| 亚洲国产av新网站| 久久97久久精品| 免费在线观看成人毛片| 夜夜爽夜夜爽视频| 熟女电影av网| 日本wwww免费看| 亚洲精品久久午夜乱码| 国产视频内射| 联通29元200g的流量卡| 人体艺术视频欧美日本| 亚洲欧美日韩无卡精品| 一级毛片电影观看| 亚洲av免费高清在线观看| 精品久久久久久久久久久久久| 日本熟妇午夜| av在线观看视频网站免费| 日韩大片免费观看网站| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 日韩一区二区三区影片| 亚洲在线观看片| 99久久九九国产精品国产免费| av免费观看日本| 一夜夜www| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| av在线老鸭窝| 伊人久久精品亚洲午夜| av播播在线观看一区| 色综合站精品国产| 成人性生交大片免费视频hd| 日韩视频在线欧美| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 久久久久精品久久久久真实原创| 欧美一区二区亚洲| 韩国av在线不卡| h日本视频在线播放| 亚洲av免费在线观看| 欧美成人a在线观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 99re6热这里在线精品视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 在线免费观看的www视频| av在线天堂中文字幕| 99久国产av精品国产电影| 乱码一卡2卡4卡精品| 三级经典国产精品| 最新中文字幕久久久久| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 午夜激情福利司机影院| 美女被艹到高潮喷水动态| 国产av码专区亚洲av| 亚洲国产精品专区欧美| 午夜亚洲福利在线播放| 久久人人爽人人片av| av在线亚洲专区| 婷婷色麻豆天堂久久| 97在线视频观看| 国产精品熟女久久久久浪| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 国产成人精品福利久久| 亚洲真实伦在线观看| 欧美精品国产亚洲| 美女cb高潮喷水在线观看| 久久久久久久国产电影| 国产成人freesex在线| 街头女战士在线观看网站| 一级二级三级毛片免费看| 51国产日韩欧美| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲第一区二区三区不卡| 国产精品一及| 日韩欧美精品免费久久| 午夜久久久久精精品| 大陆偷拍与自拍| 美女黄网站色视频| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲av不卡在线观看| 搞女人的毛片| eeuss影院久久| 国产黄色小视频在线观看| 美女高潮的动态| 亚洲在久久综合| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 18禁在线播放成人免费| 国产69精品久久久久777片| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲熟女精品中文字幕| or卡值多少钱| 秋霞在线观看毛片| 青春草视频在线免费观看| 午夜日本视频在线| 精品一区在线观看国产| 秋霞在线观看毛片| 99re6热这里在线精品视频| 日韩中字成人| 毛片一级片免费看久久久久| 久久久久久久国产电影| 搞女人的毛片| 婷婷六月久久综合丁香| 美女内射精品一级片tv| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | eeuss影院久久| 一二三四中文在线观看免费高清| 午夜福利成人在线免费观看| 国产精品久久久久久久电影| 亚洲精品色激情综合| 熟女人妻精品中文字幕| av专区在线播放| 亚洲av中文av极速乱| 嫩草影院精品99| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 大香蕉久久网| 亚洲欧美精品专区久久| 色综合站精品国产| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 两个人的视频大全免费| 亚洲高清免费不卡视频| 在线天堂最新版资源| 免费在线观看成人毛片| 中文字幕制服av| 成人亚洲精品一区在线观看 | av在线天堂中文字幕| 特大巨黑吊av在线直播| 在线天堂最新版资源| 色哟哟·www| 99久国产av精品| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲精品成人av观看孕妇| 伊人久久精品亚洲午夜| 亚洲伊人久久精品综合| 久久久久九九精品影院| 成人一区二区视频在线观看| 精品人妻视频免费看| 性插视频无遮挡在线免费观看| 老女人水多毛片| 午夜福利在线在线| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 天堂网av新在线| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产熟女欧美一区二区| 日韩强制内射视频| 男人狂女人下面高潮的视频| 波野结衣二区三区在线| 久久久久久国产a免费观看| 久热久热在线精品观看| 亚洲电影在线观看av| 国产成人福利小说| 久久99热6这里只有精品| 亚洲av二区三区四区| 一边亲一边摸免费视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 高清午夜精品一区二区三区| 99热网站在线观看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲av福利一区| a级毛色黄片| 老司机影院毛片| 丰满乱子伦码专区| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 成人鲁丝片一二三区免费| 国产单亲对白刺激| 成人亚洲欧美一区二区av| 久久精品国产自在天天线| 国产在视频线精品| 久久久久免费精品人妻一区二区| 免费av毛片视频| 青春草国产在线视频| 日本免费在线观看一区| 久久久久久九九精品二区国产| 国产成年人精品一区二区| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲国产高清在线一区二区三| 亚洲最大成人av| av黄色大香蕉| 亚洲自拍偷在线| 高清欧美精品videossex| 亚洲丝袜综合中文字幕| 色5月婷婷丁香| 777米奇影视久久| 欧美成人精品欧美一级黄| 欧美精品一区二区大全| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 欧美高清成人免费视频www| 一级毛片 在线播放| 午夜激情欧美在线| 国产老妇女一区| 免费大片18禁| 国产淫语在线视频| 精品一区二区免费观看| 人妻系列 视频| 夫妻性生交免费视频一级片| 舔av片在线| 99热这里只有是精品50| 天堂网av新在线| 亚洲欧美精品专区久久| 99久久精品国产国产毛片| 国产成人freesex在线| 亚洲国产欧美人成| 日本一本二区三区精品| 亚洲国产精品sss在线观看| 精品人妻熟女av久视频| av福利片在线观看| 久久久久久国产a免费观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲美女视频黄频| 国产在视频线精品| av在线亚洲专区| 精品久久久久久久久av| 精品人妻一区二区三区麻豆| 欧美bdsm另类| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 欧美区成人在线视频| 免费观看性生交大片5| av专区在线播放| 七月丁香在线播放| 久久久久久久大尺度免费视频| 中文字幕av成人在线电影| 春色校园在线视频观看| 伦理电影大哥的女人| 乱人视频在线观看| 欧美一级a爱片免费观看看| 在线观看一区二区三区| 亚洲人与动物交配视频| 黄色欧美视频在线观看| 免费观看a级毛片全部| 精品一区二区三区视频在线| 免费av不卡在线播放| 日韩成人av中文字幕在线观看| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲18禁久久av| 国产在线一区二区三区精| 黄片无遮挡物在线观看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 精品熟女少妇av免费看| 国产伦精品一区二区三区四那| 午夜日本视频在线| 最后的刺客免费高清国语| 九草在线视频观看| 国产精品精品国产色婷婷| 国产黄片美女视频| 久久久久久久久中文| www.色视频.com| a级毛色黄片| 国内精品美女久久久久久| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 国产成人freesex在线| 免费看美女性在线毛片视频| 国产午夜精品一二区理论片| 国产成人福利小说| 一级爰片在线观看| 精品一区二区免费观看| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 99re6热这里在线精品视频| 美女黄网站色视频| 免费黄网站久久成人精品| 少妇人妻一区二区三区视频| 午夜激情福利司机影院| 午夜福利高清视频| 老司机影院成人| 欧美xxⅹ黑人| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 欧美日韩综合久久久久久| 六月丁香七月| 国产精品1区2区在线观看.| 亚洲最大成人av| 国产午夜精品一二区理论片| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 久久久久久久大尺度免费视频| 在线天堂最新版资源| 一级毛片我不卡| 国产精品.久久久| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲欧美日韩东京热| 一夜夜www| 日本熟妇午夜| 欧美激情在线99| 色综合色国产| 国产精品久久久久久av不卡| 久久久久久久久久久免费av| 天天躁日日操中文字幕| 黄色日韩在线| 成人无遮挡网站| 亚洲色图av天堂| 国模一区二区三区四区视频| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 亚洲自拍偷在线| 嫩草影院入口| 黄色日韩在线| 日本一二三区视频观看| 日本黄大片高清| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 91久久精品电影网| 午夜激情欧美在线| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲一区高清亚洲精品| 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲欧洲国产日韩| videos熟女内射| 亚洲18禁久久av| 秋霞伦理黄片| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲,欧美,日韩| 天美传媒精品一区二区| 久久久久国产网址| 国产精品久久久久久av不卡| 黄色日韩在线| 男插女下体视频免费在线播放| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 国产久久久一区二区三区| 久久精品国产自在天天线| 亚洲美女搞黄在线观看| 日日撸夜夜添| 欧美一级a爱片免费观看看| 午夜激情久久久久久久| 天堂av国产一区二区熟女人妻|