淺析做空機構(gòu)對中概股的圍獵

陳岑

【摘 要】 最近，中國概念股在美國股市猶如坐過山車，轉(zhuǎn)眼間從巔峰跌至谷底，跌破首發(fā)的情況比比皆是，有的甚至被美國股市掃地出門。中概股赴美受挫，多拜渾水公司所賜。當然，中國概念股被做空，表面上看起來是做空機構(gòu)在作祟，其實根源還是在于企業(yè)本身。赴美上市企業(yè)的財務(wù)有水分，成為做空機構(gòu)“獵殺”的命門。

文章就目前愈演愈烈的渾水公司對中概股的圍獵事件深入分析，挖掘出作業(yè)流程中的利益鏈，總結(jié)出做空事件的必然性與偶然性，提出中方應(yīng)對此類事件的對策和建議，同時為廣大投資者提供了一些避免價值投資陷阱的線索和啟示。

【關(guān)鍵詞】 并購舉債上市公司融資租賃

引言

近期，國外做空機構(gòu)做空中概股的事件廣為流傳。尤其在國內(nèi)知名的樓宇媒體運營商分眾傳媒11月也慘遭做空機構(gòu)渾水公司狙擊后，在媒體的渲染下，渾水公司儼然成為了一個蒙著神秘面紗的中概股殺手。在成熟的美國資本市場，做空機構(gòu)是整個資本市場生態(tài)系統(tǒng)中不可或缺的一部分，他們發(fā)揮了價值糾錯的功能。而我國的專業(yè)的財富管理機構(gòu)和審計機構(gòu)，則形如疏網(wǎng)，使得國內(nèi)資本市場仿佛一潭“渾水”。在這樣的投資環(huán)境里，除了要有一雙價值發(fā)現(xiàn)的“慧眼”，更需要有一雙價值糾錯的“火眼”，這樣廣大投資者才能繞開價值的陷阱。因此，我希望從財務(wù)的角度，以普通的常識和邏輯去撩開渾水這張神秘的面紗，為投資者提供具有一定價值的線索。

1. 圍獵之利益鏈

1.1案例背景

渾水調(diào)研公司的取名源于成語“渾水摸魚”， 其創(chuàng)始人卡森·布洛克是個漢語流利的“中國通”，畢業(yè)于南加州大學商學院金融系，在校期間輔修的是漢語。談起公司由來時，布洛克說：“我的朋友說，當他還是小孩的時候，有次去鄉(xiāng)村釣魚，但始終沒法從池塘里把魚釣起來。于是他就開始激起沉在池塘底部的淤泥，魚兒不得不浮到池塘表面來。就這樣，泥濘的水幫助他捉到了魚?！鼻∏∈遣悸蹇俗约?，在部分中國上市公司混亂的財務(wù)狀況中摸到了“大魚” ，揪出了靠虛假財務(wù)報表在美國證券市場上渾水摸魚的公司。渾水公司從“借入股票、買入認沽期權(quán)、發(fā)布質(zhì)疑報告、引起股價下跌、低價買回股票償還”這個做空模式賺到幾十萬美元。除此之外，賣出研究報告也能賺取不菲的收益。

中國概念股原指臺灣地區(qū)到大陸發(fā)展業(yè)務(wù)的上市公司。隨著中國公司在美國兩大證券市場（納斯達克與紐約證券交易市場）不斷上市并形成影響力，中概股成為在美國上市但主要業(yè)務(wù)在中國的公司的概稱，包括新浪、搜狐等門戶網(wǎng)站，中石油、中國聯(lián)通（香港）等央企，也包括一些教育、能源、地產(chǎn)、醫(yī)藥等領(lǐng)域的中國公司[1]。這些公司經(jīng)營主體在中國、投資主體卻在美國的狀況，造成了信息不對稱，為之后的被做空買下了伏筆。

1.2操作流程

眾所周知，無論是出具審計報告亦或是發(fā)表質(zhì)疑報告，證據(jù)永遠是揭開事實和還原真相的關(guān)鍵。那么舉證的“事實”又是如何現(xiàn)身的呢？

無論是渾水還是香櫞，這類匿名做空調(diào)查機構(gòu)的負責人在境內(nèi)外行蹤不定，亦或并不在中國，甚至和那些被做空攻擊的上市公司毫無聯(lián)系。代他們深入這些公司的，實際上是中國境內(nèi)的代理人或代理機構(gòu)。其主要任務(wù)是對公司進行實地調(diào)查，搜集各種信息，網(wǎng)羅證據(jù)，參與調(diào)查報告的制作，但又不具體負責撰寫報告。這些 代理人通常為國內(nèi)財經(jīng)類高等院校的在校生或準畢業(yè)生，他們習得了基礎(chǔ)金融財務(wù)知識，再加以培訓(xùn)和指導(dǎo)，就組建了一支境內(nèi)調(diào)查團隊。每名代理人按勞付酬，模式松散但講究結(jié)果和收益掛鉤。西方文化講求有跡可循，這些代理人在調(diào)查公司時，會留下包括照片、錄音等證據(jù)，因為報告里附有實錄則更容易博得美國投資人的認可。但其調(diào)查的手法較為粗放，容易導(dǎo)致事實的錯位和信息的失真。除了代理人，還有一些不知名的小型商業(yè)咨詢公司充當代理調(diào)查機構(gòu)，有些對外聲稱是香港注冊或擁有國際背景，但事實上多為內(nèi)地本土公司。這些商業(yè)咨詢公司本身資質(zhì)就語焉不詳，但可以利用公司名義，以協(xié)助做市場調(diào)查為由，暗中找上市公司的工人談話，或者利用商業(yè)間諜手段獲取公司內(nèi)部資料。

投資人對上市公司進行調(diào)研無可厚非，因為盡職調(diào)查是集合審計、律師等專業(yè)人士團隊的非常嚴肅的調(diào)查報告，完全可以公開透明地要求公司方面披露信息。事實上，渾水、香櫞這類匿名機構(gòu)并沒有針對報告所含信息的準確性、及時性或完整性作出承諾，而且也從沒對外公布其公司的地址和股東信息，甚至也沒有任何報告撰寫作者的信息。[2]

與匿名做空調(diào)查機構(gòu)聯(lián)手做空中國公司股價的美國基金中雖然不乏赫赫有名的華爾街大型對沖基金，更多的則是一些交易背景有污點，甚至曾被美國證券交易委員會列為市場禁入對象的投資人。由于中國內(nèi)地金融監(jiān)管嚴厲，大部分華爾街大型基金都選擇以香港為據(jù)點，覬覦中國內(nèi)地。在渾水等匿名調(diào)查機構(gòu)公開發(fā)布質(zhì)疑報告一至兩個星期前，合作的做空基金便開始入場持有看空期權(quán)。質(zhì)疑報告發(fā)布前看跌期權(quán)激增，隨后調(diào)查機構(gòu)發(fā)布報告稱上市公司存在欺詐，股價受挫，市場立即給予回應(yīng)，投資人拋售股票，看空期權(quán)價格大漲，做空基金結(jié)果以極低的價格買入股票平倉，與做空調(diào)查機構(gòu)分享利益。

做空股價使流通市場上的投資者蒙受了損失，而美國的有一套健全的理賠訴訟機制，中國公司被做空后，隨即就有美國律師事務(wù)所默契地提出負責集體訴訟索賠或發(fā)起調(diào)查。這樣一來，只會出現(xiàn)兩種結(jié)果：其一，通常情況下，美國律師團隊會建議庭外和解，上市公司將根據(jù)談判結(jié)果支付一定的賠償；其二，上市公司將耗費大量人力、物力、財力，通過第三方審計來舉證以贏得官司，中國上市公司將支付巨額的訴訟費，而美國律師事務(wù)所卻攬到了業(yè)務(wù)。事實上，集體訴訟一般由代表原告的律師事務(wù)所積極推動，原告（股票受影響期間買入公司股票的流通股股東）費用一般由律師預(yù)支，采取風險代理模式（如果訴訟成功，律師事務(wù)所能夠分到高達三分之一的賠償金額作為利潤），刨去人工成本和相應(yīng)稅金，攤到每個參與集體訴訟的散戶投資人身上的賠償往往少得可憐。

2. 事件之深觀察

2.1原因剖析

縱觀接踵而至的中概股做空事件，做空機構(gòu)的質(zhì)疑報告只是事件的導(dǎo)火索，事件的發(fā)生不僅有其他參與者的推波助瀾，還有著廣泛而深刻的原因。

2.1.1會計準則不同造成財務(wù)信息偏差

絕大多數(shù)在美國上市中概股公司都采用國際財務(wù)報告準則（IFRS）披露信息，而美國市場則主要采用一般公認會計原則（GAAP）財務(wù)報告準則。采用兩種不同準則會影響到凈資產(chǎn)、凈收益及收益率等數(shù)據(jù)的一致性。

2.1.2部分中國概念公司存在財務(wù)造假

在這輪做空風暴中被停牌和摘牌的19家美國上市中概股公司中，16家采用的是反向收購的上市方式。這種買殼上市的企業(yè)，其上市具有明顯的融資意圖，為達目的很有可能會采取一些不當?shù)拇胧阂皇窃诓①忂^程中通過造假行為粉飾財務(wù)信息，以達到利于其公開市場融資的目的；二是受到不良中介機構(gòu)的影響，以造假行為“被”上市。

2.1.3中介服務(wù)機構(gòu)執(zhí)業(yè)違規(guī)

此次事件涉及的中國概念公司，大多是境內(nèi)財務(wù)審計數(shù)據(jù)沒有問題，但提交至美國資本市場的數(shù)據(jù)卻大相徑庭，其中主要的一個原因是審計部門失職。通過反向收購在美國上市的中國概念公司中，70%都是由美國或香港的會計事務(wù)所擔任主審計師，大多數(shù)中國會計事務(wù)所僅僅是參審。這其中一些小的美國會計事務(wù)所，將審計工作外包給中國事務(wù)所或?qū)徲嬛恚回撠熑蔚膱?zhí)業(yè)行為提高了財務(wù)造假的風險。美國公眾公司會計監(jiān)督委員會也發(fā)布報告承認，一些中國概念公司的財務(wù)問題主要原因是美國小型會計師事務(wù)所的違規(guī)行為。

2.1.4市場自身合理的估值回調(diào)

金融危機后，中國概念公司普遍受到市場青睞，市場估值長期處于過高水平。在負面消息影響下，出現(xiàn)深度的回調(diào)也屬于正常價值回歸現(xiàn)象。

2.2對策建議

2.2.1塑造積極、正面的資本市場形象

中國政府與中國企業(yè)應(yīng)向海內(nèi)外投資者塑造“公平、公正、負責”的形象。首先，中國海外上市公司作為國際化公眾公司應(yīng)通過法律、媒體等合法渠道，樹立敢于承擔責任，敢于承認不足，更敢于迎擊不實指責的形象；其次，為應(yīng)對信任危機，我國經(jīng)濟金融等領(lǐng)域部門應(yīng)建立聯(lián)動機制，對于可能引發(fā)的國內(nèi)經(jīng)濟貿(mào)易問題及時預(yù)警，并采取相應(yīng)的貨幣、金融、稅收等措施進行應(yīng)對。

2.2.2降低我國創(chuàng)業(yè)板上市標準

因為有相當一部分中小企業(yè)達不到我國創(chuàng)業(yè)板的上市標準，我國中小企業(yè)面臨上市資格的嚴重稀缺性。一部分企業(yè)為解決生存和發(fā)展的瓶頸問題，無奈選擇海外上市。為此，應(yīng)降低我國企業(yè)資本市場特別是創(chuàng)業(yè)板的上市標準；研究建立創(chuàng)業(yè)板、中小板及主板市場之間的轉(zhuǎn)板機制；依托現(xiàn)有的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所等機構(gòu)，加快擴大股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點范圍。

2.2.3建立和完善信用體系

在我國市場經(jīng)濟國際化的進程中，加強社會信用體系建設(shè)迫在眉睫：一是積極征集中小企業(yè)和中介機構(gòu)信息，建立中小企業(yè)和中介機構(gòu)信用信息檔案庫，組織開展信用評價；二是結(jié)合財稅金融政策，有效發(fā)揮中介機構(gòu)作用，通過信用培育等方式，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對中小企業(yè)的信貸支持；三是開展中小企業(yè)和中介機構(gòu)信用、金融知識及相關(guān)國際法律法規(guī)的宣傳與培訓(xùn)。

2.2.4建立聯(lián)合監(jiān)管機制

建立和完善與境外資本市場的聯(lián)合監(jiān)管機制則勢在必行，這也將為正在籌建的“國際板”市場打下良好基礎(chǔ)?！皣H板”的推出將使我國上市公司與投資者逐漸從客場參與方變?yōu)橹鲌鰱|道主。因此，應(yīng)當為我國資本市場建立一套符合國際慣例的游戲規(guī)則，包括上市標準、信息披露和監(jiān)督管理制度等，以吸引海外投資者和海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)共建中國資本市場。[3]

結(jié)論

在研讀了渾水公司對東方紙業(yè)、綠諾環(huán)保、中國高速頻道、嘉漢林業(yè)以及分眾傳媒的調(diào)查報告以后，對其財報、網(wǎng)站以及個別信息進行初步求證發(fā)現(xiàn)，類似渾水這樣的做空機構(gòu)盯住的公司大致可以分為三類：第一類是類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業(yè)；第二類是有一定經(jīng)營實體但惡意造假的垃圾公司，如東方紙業(yè)、綠諾環(huán)保及中國高速頻道；第三類是投資行為和財務(wù)報表存在一定疑問和疏漏，或者盈利模式、財稅制度存在被誤讀的正常經(jīng)營的公司，如分眾傳媒、展訊通信以及被香櫞負面評級的奇虎360。

這些公司都有一些致命的硬傷，例如：頻繁更換審計機構(gòu)、只融資不分紅、經(jīng)營數(shù)據(jù)有悖常識、工商局報表和對美報表有差異等。大多財務(wù)造假都會露些馬腳，廣大投資者除了要有一雙價值發(fā)現(xiàn)的“慧眼”，更需要有一雙價值糾錯的“火眼”，以求慧眼識珠，從而避免誤入價值的陷阱。

參考文獻：

[1]韓雷.渾水二次發(fā)難分眾殃及新浪--解碼中概股“獵手”的圍獵行動[N].時代商報，2011-12-1.

[2]嵇晨.解密“渾水”調(diào)查報告產(chǎn)生過程：基金暗中坐鎮(zhèn)[N]. 第一財經(jīng)日報，2011-11-25.

[3]美國上市中國概念股：緣何遭遇信任危機[N].科技日報，2012-1-4.

（作者單位：武漢理工大學管理學院09級財務(wù)管理專業(yè)）