管制放松背景下的利率變動與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整＊
——基于制造業(yè)的經(jīng)驗分析

陳文浩，劉春江，陳曉懿

（1.上海財經(jīng)大學(xué) 會計與財務(wù)研究院，上海200433；2.上海財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，上海200433）

一、引 言

自Modigliani和Miller（1958）提出MM定理以來，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題一直是公司財務(wù)領(lǐng)域的核心課題之一。資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展已歷經(jīng)傳統(tǒng)理論、現(xiàn)代理論、新資本結(jié)構(gòu)理論以及后資本結(jié)構(gòu)理論等階段。從研究方法看，資本結(jié)構(gòu)的研究已從簡單的靜態(tài)模型和靜態(tài)分析向動態(tài)模型和動態(tài)分析逐步發(fā)展，而且經(jīng)濟環(huán)境和制度對公司資本結(jié)構(gòu)的影響也逐漸受到重視。

基準(zhǔn)利率作為資金的價格反映資本回報水平，是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主要工具之一，也是經(jīng)濟政策向企業(yè)傳導(dǎo)的主要橋梁之一?；鶞?zhǔn)利率變動影響企業(yè)的償債現(xiàn)金流、長期投資收益以及整體經(jīng)營績效。鑒于目前中國金融市場上利率管制逐步放松、缺乏利率避險工具的實際狀況，廓清宏觀利率變化對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響機制，實證檢驗基準(zhǔn)利率變動是否影響、如何影響企業(yè)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整頗具現(xiàn)實意義。

目前國內(nèi)積累了一些動態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究文獻（童勇，2004；丁培嶸等，2005；Yanmin等，2009），但考察利率與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的研究較少（張?zhí)龋?007）。我們選擇一年期和五年期以上貸款基準(zhǔn)利率作為研究的主變量，運用固定效應(yīng)線性回歸方法嘗試研究了利率變動與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，利率變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策具有顯著正向影響，而且這一關(guān)系受企業(yè)性質(zhì)影響。利率變動對負債不足公司的資本結(jié)構(gòu)具有正向影響，而對過度負債公司則具有負向影響。此外，我們還發(fā)現(xiàn)利率對資本結(jié)構(gòu)偏離具有負向影響，且這一關(guān)系不受企業(yè)性質(zhì)影響。

本文的探索主要體現(xiàn)在：（1）通過放松MM定理的前提假設(shè)，我們分析了利率變化對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響機制，對MM理論在中國現(xiàn)實情況下的運用做了有益的探索；（2）基于中國利率管制的特殊制度背景，我們將利率變量納入研究范圍，發(fā)現(xiàn)利率變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整具有重要影響。

二、文獻回顧和理論分析

Jalivand和Harris（1984）最早從動態(tài)角度研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，但限于動態(tài)模型構(gòu)建和估計上的困難，這一領(lǐng)域的研究較為有限。直到近年來計量經(jīng)濟學(xué)在動態(tài)面板數(shù)據(jù)處理方面有較大發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究再次進入學(xué)者們的視野。學(xué)者們利用不同國家的樣本，從企業(yè)特征、行業(yè)特征和宏觀環(huán)境等角度對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整進行研究，并取得了豐碩的成果。

公司資本結(jié)構(gòu)決策首先受企業(yè)特征的影響，包括現(xiàn)金流、股票價格、負債率水平、是否現(xiàn)金分紅、公司規(guī)模等（Lemmon等，2008；Faulkender等，2010），以及公司收益波動性、有形資本比率、成長性、公司盈利性、非債務(wù)稅盾等（Banerjee等，2004）。國內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，中國公司年度間的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度偏慢（屈耀輝，2006），但如果實際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)相差甚遠，調(diào)整速度就會加快（Yanmin等，2009）。其次受行業(yè)特征的影響。Antoniou等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度主要取決于企業(yè)屬于制造業(yè)還是服務(wù)業(yè)。國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度具有顯著影響（姜付秀等，2008），中國公司存在較顯著的向行業(yè)均值調(diào)整的趨勢，表現(xiàn)出一種相對理性的羊群行為（連玉君，2005；丁培嶸等，2005）。最后受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和制度背景的影響，包括經(jīng)濟周期（Levy等，2007）、宏觀經(jīng)濟狀況（蘇冬蔚等，2009）、資本市場發(fā)展?fàn)顩r（L??f，2004）和制度特征（李國重，2006）等。

在宏觀經(jīng)濟因素中選擇利率作為研究主變量的文獻尚不多見，而且已有研究也以靜態(tài)分析為主。國外研究發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險中性的框架內(nèi)，企業(yè)的負債率隨著無風(fēng)險利率的上升而上升，而且傾向于長期負債融資（Kim等，1993；Ne－jadmalayeri，2002）；進一步研究發(fā)現(xiàn)，利率期限結(jié)構(gòu)的形狀是資本結(jié)構(gòu)決策的重要考量因素，特別是當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)形狀較陡時，公司傾向于發(fā)行短期債券（Graham等，2001）。國內(nèi)學(xué)者張?zhí)龋?007）研究發(fā)現(xiàn)，短期利率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，長期利率與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。鑒于作為政府宏觀調(diào)控的重要工具之一，利率影響微觀公司資本結(jié)構(gòu)的理論研究較薄弱，我們嘗試通過放松MM定理的前提假設(shè)，廓清利率影響資本結(jié)構(gòu)的方式及路徑。

1958年，Modigliani和Miller證明了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)性定理，1963年他們又引入公司所得稅對無關(guān)性定理進行了一定程度的修正，提出兩個命題：（1）MM命題Ⅰ：在不考慮個人稅收的情況下，公司每1元永久債務(wù)可減少TC（公司邊際稅率）元的稅收支出，并使公司價值等量增加，即VL＝VU＋TCB。其中，VL為杠桿企業(yè)價值，VU為完全權(quán)益企業(yè)價值，B為負債規(guī)模，TCB為稅盾。（2）MM命題Ⅱ：權(quán)益風(fēng)險隨財務(wù)杠桿的增大而增大，權(quán)益資本成本與財務(wù)杠桿正相關(guān)，即rS＝r0＋（1-TC）（r0-rB）B／S。其中，S為權(quán)益價值，B／S為財務(wù)杠桿，rS為權(quán)益資本成本，r0為完全權(quán)益企業(yè)稅后現(xiàn)金流折現(xiàn)率，rB為債務(wù)利率，且r0＞rB。

我們認(rèn)為，MM命題Ⅰ暗含稅盾現(xiàn)金流具有與債務(wù)利息風(fēng)險相同的假設(shè)，即TCB＝TCrBB／rB。實際情況是，稅盾現(xiàn)金流往往具有更大的風(fēng)險，需要使用更高的折現(xiàn)率予以折現(xiàn)。在中國利率管制的制度背景下，利率水平往往被人為地壓低而不能真實反映資金市場的供求狀況。從這個角度講，稅盾現(xiàn)金流的折現(xiàn)率（r1）應(yīng)高于債務(wù)利率，即r1＞rB，稅盾表達式應(yīng)為TCrBB／r1。由此可見，負債利率高低直接影響稅盾大小，進而影響杠桿企業(yè)的價值，以及與財務(wù)困境成本（CFE）權(quán)衡之后的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。簡言之，利率作為重要的影響資本結(jié)構(gòu)的變量被MM命題Ⅰ簡化掉了。

更進一步，我們通過圖形探討利率影響資本結(jié)構(gòu)的可能路徑。假設(shè)企業(yè)當(dāng)前負債率為最優(yōu)負債率B／S＊（參見圖1），央行調(diào)低貸款基準(zhǔn)利率rB，調(diào)低幅度為Δr。由于利率是投資者折現(xiàn)股票未來收益、評估股票價值的依據(jù)，整個社會的折現(xiàn)率，包括完全權(quán)益企業(yè)的資本成本r0也因此而降低，根據(jù)MM命題Ⅱ可得：

上式表明杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本rS的斜率不變，圖形向下平移Δr個單位，與此同時，rWACC也向下平移Δr個單位（見圖1上圖），企業(yè)價值（VL）隨之提高（見圖1中圖）。

在杠桿水平和負債規(guī)模保持不變的情況下，若rB下調(diào)Δr個單位，則每年的剛性償債現(xiàn)金流減少（r0-Δr）B，杠桿企業(yè)的財務(wù)困境成本（CFE）曲線因此而向下移動（見圖1下圖）。假設(shè)財務(wù)困境成本減少了ΔC1FE（ΔC1FE＝CFE1-CFE2），則企業(yè)經(jīng)理的理性選擇是適當(dāng)提高負債杠桿，獲得增量的稅收優(yōu)惠TCΔB，并引致增量的財務(wù)困境成本ΔC2FE（ΔC2FE＝CFE3-CFE2），只要滿足條件：TCΔB- ΔC2FE＋ΔC1FE＞0，企業(yè)通過外推負債杠桿仍能獲得一定的稅收利益，企業(yè)價值隨之增加。

圖1中A點到B點的箭頭表示利率調(diào)整引致的即時變化，包括rWACC下降、企業(yè)價值上升（VMAX1到VMAX2）和財務(wù)困境成本下降；B點到C點表示企業(yè)為獲取最大企業(yè)價值主動外推負債杠桿，使得rWACC有所下降，企業(yè)價值上升至VMAX3，財務(wù)困境成本有所上升。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)束之后，企業(yè)仍然保持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)B／S＊＊

綜上，我們認(rèn)為，雖然 MM命題中未出現(xiàn)利率變量，但我們可以從MM命題推導(dǎo)出利率是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響因素?；诖?，我們選擇利率作為研究主變量，采用中國上市公司數(shù)據(jù)探究利率變動與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。

圖1 利率變動引致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

三、制度背景與研究假設(shè)

2004年，央行取消商業(yè)銀行貸款利率的上限限制，所有金融機構(gòu)的貸款利率下浮幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍，貸款利率基本過渡到上限放開、下限管制的階段。隨著改革的不斷深入，市場機制的作用日漸明顯，利率在調(diào)節(jié)資金供求和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面的杠桿作用也日益受到重視。

宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策具有顯著影響（黃輝，2009），企業(yè)的融資決策取決于利率、貼現(xiàn)率結(jié)構(gòu)及宏觀經(jīng)濟景氣預(yù)期（Nejadmalayeri，2002）。當(dāng)宏觀經(jīng)濟景氣度上升時，企業(yè)產(chǎn)品銷售速度加快，投資規(guī)模擴大，融資需求也隨之旺盛，但同時也會導(dǎo)致過度投資。央行常常采取加息的方式來控制通貨膨脹。經(jīng)濟越熱，則加息幅度越大，這就使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的提高與利率上升幅度同步。基于以上分析，我們提出本文的第一個假設(shè)。

假設(shè)1：控制其他因素的影響，利率變動與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。

動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典文獻認(rèn)為，調(diào)整成本通常會使企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。目前中國的存貸款利率受央行管制和調(diào)控，利率尚未完全市場化。①利率水平較高的時期，經(jīng)濟常常過熱，投資者、銀行對未來均較樂觀，投資者積極入市推高股市，財富效應(yīng)使得消費和產(chǎn)出大幅上升，銀行加大、加快放款額度和速度，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快，實際資本結(jié)構(gòu)相對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)偏離度較小?；谝陨戏治觯覀兲岢霰疚牡牡诙€假設(shè)。

假設(shè)2：控制其他因素的影響，利率水平越高，資本結(jié)構(gòu)的偏離度越小。

負債水平是影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素，公司在過度負債與負債不足時趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度存在顯著差異（Faulkender等，2010）。負債不足的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較小，融資能力較強，對利率變動不甚敏感，企業(yè)可以通過增加負債獲取稅盾收益進而提高公司價值；而過度負債的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較大，融資能力較弱，對利率變動較敏感，更傾向于提前償還銀行貸款，減輕利息負擔(dān)，降低財務(wù)風(fēng)險。基于以上分析，我們提出本文的第三個假設(shè)。

假設(shè)3a：控制其他因素的影響，負債不足公司的資本結(jié)構(gòu)與利率變動正相關(guān)。

假設(shè)3b：控制其他因素的影響，過度負債公司的資本結(jié)構(gòu)與利率變動負相關(guān)。

由于激勵、約束機制不同，國有企業(yè)和非國有企業(yè)經(jīng)理的行為差異較大。國有企業(yè)可能對利率變動不甚敏感，較少關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；而非國有企業(yè)經(jīng)理人可能更關(guān)注資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、財務(wù)風(fēng)險以及公司價值，因而對于利率的變動較為敏感?；谝陨戏治觯覀兲岢霰疚牡牡谒膫€假設(shè)和第五個假設(shè)。

假設(shè)4a：對于非國有企業(yè)，利率變動對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。

假設(shè)4b：對于國有企業(yè)，利率變動對資本結(jié)構(gòu)無顯著影響。

(3)中醫(yī)診斷標(biāo)準(zhǔn):中風(fēng)辨證分型標(biāo)準(zhǔn)參照1996年國家科委《中風(fēng)病診斷療效評定標(biāo)準(zhǔn)》。中風(fēng)(構(gòu)音障礙)診斷標(biāo)準(zhǔn):主要包括中風(fēng)病的五大臨床表現(xiàn)的其中兩項或兩項以上:偏癱、神志昏蒙、語言謇澀、偏身感覺異常、口舌歪斜,同時伴有舌強、字音不清、語言語調(diào)異常、嗆咳等癥狀。

假設(shè)5a：對于非國有企業(yè)，利率對資本結(jié)構(gòu)偏離具有顯著影響。

假設(shè)5b：對于國有企業(yè)，利率對資本結(jié)構(gòu)偏離無顯著影響。

四、樣本選擇、模型構(gòu)建和變量定義

（一）樣本選擇

2004年至今，基準(zhǔn)利率歷經(jīng)兩次升息周期和兩次降息周期，這為考察利率變動對資本結(jié)構(gòu)的影響提供了難得的研究機會。我們選取2005-2011年的制造業(yè)上市公司，按以下原則剔除部分樣本：（1）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除＊ST、ST公司；（3）剔除B股和H股公司。本文最后得到包含558家公司3 906個觀測樣本的平行面板數(shù)據(jù)。利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，其余數(shù)據(jù)均來源于萬得金融數(shù)據(jù)庫（Wind）。為了剔除異常值，本文對所有變量均在樣本1%和99%分位點做了Winsorize處理。

（二）模型構(gòu)建和變量定義

Flannery等（2006）的研究表明，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)由公司特征、時間等因素決定，并隨著公司內(nèi)外部環(huán)境的變化而變化。因此，我們可以通過模型（1）衡量公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

借鑒Flannery等（2006）的研究，我們用模型（2）估計資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：

其中，CSi，t表示公司i在t期的實際資本結(jié)構(gòu)，CSi，t-1表示公司i在t-1期的實際資本結(jié)構(gòu)，δ是公司每期實際調(diào)整量占目標(biāo)調(diào)整量的比例，可以間接反映資本市場摩擦程度。當(dāng)δ＝1時，資本結(jié)構(gòu)進行完全調(diào)整，反映出資本市場無摩擦；當(dāng)δ＝0時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不調(diào)整，反映出資本市場摩擦相當(dāng)大；當(dāng)0＜δ＜1時，資本結(jié)構(gòu)進行部分調(diào)整。將（1）式代入（2）式，整理后得到：

其中，δ為估計得到的樣本公司每年資本結(jié)構(gòu)的平均調(diào)整速度，δβ為利率、公司規(guī)模等變量在動態(tài)框架下對資本結(jié)構(gòu)的影響參數(shù)。

由于中國公司存在較顯著的向行業(yè)均值調(diào)整的趨勢（連玉君，2005），我們采用行業(yè)上期平均資本結(jié)構(gòu)作為本期企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的代理變量，在此基礎(chǔ)上計算資本結(jié)構(gòu)偏離（Biasit），并用模型（4）考察利率等變量對資本結(jié)構(gòu)偏離的影響。

本文變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

五、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以看到，資本結(jié)構(gòu)的均值為49.45%，資本結(jié)構(gòu)偏離的均值為14.31%。公司規(guī)模和成長性的差異較大，樣本分布較不均勻。

我們對控制變量兩兩之間的相關(guān)性進行了檢驗（結(jié)果略），僅非債務(wù)稅盾和有形資產(chǎn)比例之間的相關(guān)系數(shù)較高，其余相關(guān)系數(shù)均在-0.2到＋0.2之間，說明各自變量之間的多重共線性問題不嚴(yán)重。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）假設(shè)檢驗及分析

1.全樣本回歸分析

全樣本不同模型回歸結(jié)果見表3，考慮到非觀測效應(yīng)往往與解釋變量相關(guān)，為消除非觀測效應(yīng)的估計偏差，本文采用固定效應(yīng)線性回歸模型研究資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。②

表3中第1列-第4列描述了長、短期利率變動與企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、公司成長性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，公司業(yè)績、非債務(wù)稅盾與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)，說明控制變量的選取基本合適。

第1列和第2列的回歸結(jié)果顯示，短期利率變動和長期利率變動均對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著正向影響。根據(jù)部分調(diào)整模型的結(jié)論，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整并非一步到位，需要經(jīng)過多期持續(xù)不斷的調(diào)整才可達到最優(yōu)值，并且最優(yōu)值隨著時間的變化而變化。滯后一期的資本結(jié)構(gòu)對本期資本結(jié)構(gòu)具有一定解釋力，因此，我們加入滯后項進行回歸（見第3列和第4列）。結(jié)果顯示，模型的解釋力增強，擬合度達到77.3%，但利率變動對資本結(jié)構(gòu)影響的顯著性有所下降，其中短期利率變動的影響變得不顯著，長期利率變動的顯著性水平下降為10%。同時，我們獲得資本結(jié)構(gòu)的平均調(diào)整速度δ為0.5467，即制造業(yè)企業(yè)需要經(jīng)過近兩年的時間才能調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

綜上分析，利率變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策具有正向影響，利率變動與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1獲得支持。

表3的第5列和第6列考察了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離的影響因素。結(jié)果顯示，長期和短期利率水平與資本結(jié)構(gòu)偏離呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，即利率較高時，偏離度較小。此外，F(xiàn)值較小，但均通過1%水平的顯著性檢驗。由此，假設(shè)2獲得支持。

表3 資本結(jié)構(gòu)及偏離的全樣本回歸結(jié)果

2.分樣本差異檢驗與回歸分析

由以上分析可知，利率變動與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系會不會受企業(yè)負債水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響？基于此，我們將樣本按照負債水平和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別劃分為兩組，進一步考察利率變動與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的穩(wěn)定性（參見表4）。因篇幅所限，控制變量回歸結(jié)果未列示（下同）。

由表4的第1列-第4列可知，利率變動對負債不足組的資本結(jié)構(gòu)具有正向影響，即利率變動越大，資本結(jié)構(gòu)越高；而對過度負債組的資本結(jié)構(gòu)則有負向影響。因此，假設(shè)3獲得支持。與此同時我們還發(fā)現(xiàn)，利率變動對非國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有正向影響（見第5列和第7列），而對國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則無顯著影響（第6列和第8列）。假設(shè)4獲得支持。

由全樣本分析可知，利率水平與資本結(jié)構(gòu)偏離負相關(guān)，但是這種關(guān)系會不會受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響呢？基于此，我們將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為兩組，進一步考察利率水平與資本結(jié)構(gòu)偏離之間關(guān)系的穩(wěn)定性（參見表5）。由表5的回歸結(jié)果可知，利率對非國有企業(yè)組和國有企業(yè)組的資本結(jié)構(gòu)偏離均具有負向影響，說明利率與資本結(jié)構(gòu)偏離之間的負相關(guān)關(guān)系不受企業(yè)性質(zhì)影響，假設(shè)5a獲得支持，但假設(shè)5b被拒絕。

3.敏感性測試

我們使用有息負債總額／總資產(chǎn)、短期負債／賬面總資產(chǎn)來衡量公司的實際資本結(jié)構(gòu)，重新進行了回歸分析，研究結(jié)論基本不變。限于篇幅，具體結(jié)果未列示。

表4 分組情況下利率變動對資本結(jié)構(gòu)的影響（因變量：資本結(jié)構(gòu)）

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組下利率對資本結(jié)構(gòu)偏離的影響（因變量：資本結(jié)構(gòu)偏離）

六、結(jié) 論

2012年6月以來，央行兩次降息，基準(zhǔn)利率的下限選擇空間逐漸加大，深入研究宏觀利率變化對微觀公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響正當(dāng)其時。本文選擇一年期和五年期以上貸款基準(zhǔn)利率作為研究的主變量，以2005-2011年的制造業(yè)上市公司為樣本，基于權(quán)衡理論的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型研究了利率變動與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，利率變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策具有顯著正向影響，而且這一關(guān)系受企業(yè)性質(zhì)影響；利率變動對負債不足公司的資本結(jié)構(gòu)具有正向影響，而對過度負債公司則具有負向影響。此外，我們還發(fā)現(xiàn)利率對資本結(jié)構(gòu)偏離具有負向影響，且這一關(guān)系不受企業(yè)性質(zhì)影響。

注釋：

①2012年6月8日，中國人民銀行下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，并將貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。2012年7月6日，中國人民銀行再次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍?；鶞?zhǔn)利率的上限放開，而下限的選擇空間加大，利率市場化正一步步走向深入。

②通過了Hausman檢驗，可以使用該方法。

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