PE“對賭”不是賭博

文 劉興成

PE“對賭”不是賭博

文 劉興成

用立法將“萬模協議”變成中國投資行業(yè)“萬變不離其宗的模式”和行業(yè)規(guī)矩，就不會出現偷偷摸摸應用“萬模協議”的現象

近日，國內首現PE（私募股權投資）對賭協議被判無效。

蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院對蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱“海富公司”）與被投資的甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“世恒公司”）之間的“對賭協議”均判決無效，這在投資界和企業(yè)界引起了巨大的反響和質疑。雙方都對判決結果不服，目前此案已被申訴到最高人民法院。

“對賭”與賭博似有若無的關系，究竟從中起了多大作用？

對賭協議是同甘共苦合同

中文語境里的私募股權投資活動中的“對賭”，指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況進行特別約定的行為。對賭協議的基本原則是，投資方與融資方約定，當融資企業(yè)的業(yè)績(一般是凈利潤、凈資產等)達到或未達到一定水平時，一方向另一方支付現金或贈送股份?！皩€”是合作雙方在平等自愿基礎上，體現投資自由的一種合法民事活動。

因“對賭”容易被誤解為賭博的一種，為防止“對賭”與賭博扯上關系，中文世界應將VAM音譯為“萬?！?，VAM協議應被稱為“萬模協議”。

當投資方準備投資一個需要融資的企業(yè)時，說明投資方看好這家企業(yè)。但看好一家企業(yè)，并不意味著這家企業(yè)真的有發(fā)展前途。從投資方來說，由于存在信息不對稱，從外部了解一家企業(yè)，永遠沒有企業(yè)內部知道得更清楚。

究竟怎樣評估一家企業(yè)的投資價值？是敝帚自珍，還是價值連城？自然是公說公有理，婆說婆有理。為了解決對企業(yè)估值的分歧，達成投資交易，有必要引入估值調整機制。

投資方既然看好融資企業(yè)，首先要相信融資方對企業(yè)價值的評估。為了激勵融資方兌現對企業(yè)價值評估的承諾，當融資方幫助投資方實現了企業(yè)的預定目標時，投資方就給予融資方一定的獎勵，相當于把過去偏低的企業(yè)估值調高；當企業(yè)的預定目標實現不了時，融資方就給予投資方一定的補償，相當于把過去過高的企業(yè)估值調低。這就是估值調整機制的原理。

估值調整機制的作用，體現在投資方用加大成本的方式，對沖或降低投資風險，實現既定的投資收益；融資方也用加大成本的方式，對沖或降低融資風險，保障企業(yè)所需要的資金能順利進入企業(yè)。

當投資方向融資方支付獎勵的資金或股份時，融資企業(yè)已經實現了既定的盈利目標，投資方雖然付出了額外的獎勵成本，但投資的股份已經增值，投資目標隨之實現。當投資方得到融資方支付的資金或股份彌補損失時，說明融資企業(yè)沒有實現既定的盈利目標，投融資雙方都產生了損失。因此，“萬模協議”是投資方寧愿輸掉的一種契約，實際上是期權的一種形式，是投資方與融資方就企業(yè)估值達成的同甘共苦合同。

“萬模協議”合理合法

“萬模協議”符合《中華人民共和國合同法》(下標“《合同法》”)第四十五條關于附生效條件合同的規(guī)定，“萬模協議”實質上是附生效條件合同條款。

2007年10月, 海富公司與世恒公司簽訂了投資合同。海富公司以現金2000萬元入股,占世恒公司3.85%的股份。雙方的“萬模協議”條款約定，世恒公司2008年凈利潤不應低于3000萬元，否則需向海富公司提供補償，金額為:(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×2000萬元。

2008年世恒公司實際凈利潤2.68萬元，根據“萬模協議”需補償海富公司1998萬元。世恒公司不愿自動履行約定，海富公司遂提起訴訟。

一審法院認為，“海富公司有權要求世恒公司補償的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業(yè)法》第八條關于企業(yè)凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定”，判決含有“萬模協議”的投資合同無效。

中國正在發(fā)展市場經濟，已經把契約精神寫進《合同法》。法院要判決合同無效，案件事實必須具有《合同法》第五十二條規(guī)定的5種情形之一。

世恒公司當年實現凈利潤2.68萬元，股東各方按照注冊資本比例分配利潤，與“萬模協議”約定的估值調整事項是兩回事，并沒有發(fā)生不按注冊資本比例分配利潤的事實。該案應當適用《合同法》第四十五條，不存在適用《合同法》第五十二條的事由。一審法院因認定事實不清楚而錯誤適用法律，導致將有效合同錯判為無效合同。

二審法院引用最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》中關于保底條款的司法解釋，認為投資合同“明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”。二審法院判決，世恒公司向海富公司償還本息。

保底條款指聯營一方雖向聯營體投資，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，應當確認無效。

“萬模協議”與保底條款有本質的不同，“萬模協議”不違背共負盈虧、共擔風險的原則。況且該案中世恒公司當年是盈利的，而保底條款適用的前提條件是世恒公司虧損。

二審法院與一審法院所犯的錯誤如出一轍，都是因認定事實不清楚而錯誤適用法律條款，導致將有效合同錯判為無效合同，一二審法院的區(qū)別只是錯誤認定的事實不同而已。

海富公司與世恒公司之間的投資合同糾紛并不復雜，“萬模協議”不是一種賭博。因“萬模協議”是合理合法的合同條款，法院應當確認投資合同合法有效。雙方按照投資合同約定的權利義務履行合同，才能訟止爭息。

“萬模協議”值得立法

如果沒有“萬模協議”，投資方無法破解企業(yè)的信息不對稱難題，投資方和融資方很難達成投資交易。因此，“萬模協議”有促進交易的功能。如果沒有“萬模協議”，企業(yè)估值不能得到有效的調整或修復，投融資雙方一方得利巨大，另一方虧損厲害，投資、融資就成了一種賭博?！叭f模協議”建立了對沖風險的反賭博機制，體現了投資、融資活動中的誠實信用原則。

既然“萬模協議”不是賭博，反而是反賭博的同甘共苦合同條款，就應當讓“萬模協議”在私募股權投資領域堂而皇之地存在，并從私募股權（PE）投資領域推廣到天使投資（AI）、風險投資（VC）等所有的投資領域，也可以推廣到收購、兼并領域。

中國有很多應用“萬模協議”的成功案例。蒙牛與摩根士丹利等3家投資基金，動向中國和永樂電器，凱雷對徐工的收購，都簽署了“萬模協議”。

目前，中國沒有任何專門的“萬模協議”規(guī)定。按說，市場主體只要遵守《合同法》、《公司法》等法律法規(guī)的規(guī)范和約束即可。

耐人尋味的是，證券監(jiān)管層歷來在會議和培訓中明確上市時間、股權安排、業(yè)績預測、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協議等5類包含“萬模協議”的內容，都是IPO審核的禁區(qū)。

監(jiān)管層沒有法律依據而在會議和培訓中要求市場主體按照自己的要求做，顯而易見是不妥的。如果“萬模協議”真的對資本市場有害，監(jiān)管層應當制訂部門規(guī)章，用立法禁止“萬模協議”。如果“萬模協議”對資本市場有利，監(jiān)管層應當推廣“萬模協議”，至少不對“萬模協議”進行沒有法律依據的干涉。沒有法律依據的干涉，除了增加市場主體的成本和監(jiān)管負擔外，對公開、公平和公正的資本市場原則沒有任何好處。

在發(fā)達的資本市場，為降低預測盈利的風險，“萬模協議”幾乎是每一個投資活動必不可少的技術環(huán)節(jié)，已發(fā)展成為投資行業(yè)“萬變不離其宗的模式”和行業(yè)規(guī)矩。

既然“萬模協議”應得到推廣，中國應當對“萬模協議”陽光化和規(guī)范化。用立法將“萬模協議”變成中國投資行業(yè)“萬變不離其宗的模式”和行業(yè)規(guī)矩，就不會出現偷偷摸摸應用“萬模協議”的現象，上市公司就可以光明正大地公告“萬模協議”，以后就不會出現海富公司與世恒公司之間這樣的訴訟和判決。