有限合伙制下風險投資家人力資本的激勵約束機制分析

王福民

（湖南科技學院 經濟與管理系，湖南 永州 425100）

有限合伙制下風險投資家人力資本的激勵約束機制分析

王福民

（湖南科技學院 經濟與管理系，湖南 永州 425100）

風險投資家是風險投資中的靈魂，如何激發(fā)風險投資家的人力資本，是風險投資治理的關鍵。有限合伙制組織模式非常適合風險投資機構，探討有限合伙制下風險投資家人力資本的激勵約束機制對我國風險投資業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

有限合伙制；風險投資家；人力資本；激勵約束機制

科技創(chuàng)新和產業(yè)升級是我國經濟增長方式轉變的根本保證，也是推進我國經濟可持續(xù)發(fā)展的必由之路，在這一過程中，風險投資業(yè)的發(fā)展至關重要。一個產業(yè)的發(fā)展離不開其微觀主體的治理機制，研究表明，有限合伙制是風險投資機構最適宜的組織形式。目前，我國風險投資業(yè)發(fā)展緩慢，風險投資家匱乏，這與我國風險投資機構的激勵約束機制不健全有很大關系，研究有限合伙制風險投資機構對于風險投資家人力資本的激勵約束機制，對我國風險投資業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

一、有限合伙制風險投資機構治理模式分析

有限合伙制風險投資機構是按有限合伙法及相關規(guī)定設立和運作的，不具有獨立主體資格。遵照有限合伙制約定俗成的協(xié)議慣例，有限合伙人作為真正的投資者要出資99%的資金，并不能直接參與合伙事務的經營管理，只分享80%的基金盈利，但對合伙債務只以出資額為限負有限責任；普通合伙人作為真正的管理者——基金管理人，只出資1%的資金，主要投入表現(xiàn)為專業(yè)知識和技能、管理經驗和精力的人力資本，并全權負責經營管理，具有充分的獨立經營管理自主權，可分享20%的基金盈利，每年還可以從已投資或已繳納的基金中提取2.5%左右的金額作為管理費，但要對合伙債務負無限責任，這里所指的普通合伙人就是本文所要研究的風險投資家。有限合伙制揚棄了普通合伙制和公司制的劣勢，兼具了二者的優(yōu)點，具體治理模式如圖1所示：

圖1 ：有限合伙制風險投資機構企業(yè)治理機制

二、有限合伙制下風險投資家人力資本的激勵契約分析

（一）風險投資家人力資本的剩余索取權與最優(yōu)激勵契約

風險投資業(yè)中，風險投資家所從事的職業(yè)高風險、高收益，一般屬于風險中性。風險投資機構績效的好壞關鍵在于風險投資家人力資本的投入程度，風險資本家主要是通過對風險投資家人力資本的剩余索取權安排來實施對風險投資家的最優(yōu)激勵契約，可以用以下模型來說明這種契約安排。

假設風險投資家人力資本的投入程度為e，e∈（0，1）。人力資本的投入對于風險投資家來說是一種負效用，可記為，風險投資家人力資本投入的報酬為t。假設風險投資家的效用函數(shù)在報酬與人力資本投入之間是可分配的，即，由于風險投資家是風險中性的，即有U（t）=t，所以，。假設風險投資的收入為I，I∈（I0，I1），I對于風險資本家的價值為ψ（I），其中，。風險投資家人力資本的投入程度對收入的影響可用概率來表述：

鑒于一階隨機占優(yōu)，風險投資家人力資本的投入能夠提高風險投資收入，對于任意給定的收入水平I*有

對于人力資本的投入程度是遞減的，即：

對于風險資本家而言，肯定希望風險投資家人力資本能全部投入，假定風險資本家的效用為v，那么：

可見，風險投資家人力資本的投入對于風險投資的收入是非常有價值的。

由于風險投資家與風險資本家之間存在信息不對稱，風險資本家只能通過將風險投資家人力資本的報酬與風險投資收入相聯(lián)系，即，。由于風險投資家屬于風險中性，對于任意t，均有U（t）=t，所以，風險資本家要想風險投資家人力資本投入最大，需滿足：

由于風險投資家屬于風險中性，風險資本家能夠選擇激勵兼容的支付t0和t1，使得風險投資家剛好滿足約束條件。這樣，得到的解為：

顯然，當風險投資收入較高時，風險投資家人力資本的報酬越高，此時，其凈效用為：；當風險投資收入較低時，風險投資家將受到懲罰，甚至要負無限責任，這時，其凈效用為

（二）有限合伙制下的最優(yōu)激勵契約安排分析

1.有限合伙制下，風險投資家全力投入人力資本時，其人力資本的報酬為：

2.有限合伙制下，如果風險投資家人力資本投入較少時，得不到利潤提成，當風險投資機構面臨破產時，風險投資家人力資本還得負無限責任。由此可見，有限合伙制這種模式賦予了風險中性的風險投資家人力資本相對較多的剩余索取權，即人力資本投入越多，所獲取的報酬越多；風險投資家如果人力資本投入不夠，就也可能賠本，還要對風險投資機構負無限責任，這說明了有限合伙制符合激勵兼容的最優(yōu)契約激勵的特征。

三、有限合伙制下風險投資家人力資本的約束機制分析

（一）有限合伙制下風險投資家聲譽效應的約束機制

假設風險投資家對風險企業(yè)進行兩階段的融資，t=1，2，每階段風險投資收入函數(shù)為：Wt，這里πt代表t期的收入，而且信息是對稱的；at代表風險投資家人力資本的多少；ζt表示外生的隨機變量的影響因素（如環(huán)境的高度不確定性和高新技術的高風險性），θ和ζt均為獨立正態(tài)分布，Eθ=Eζ=0，方差分別為和；進一步假定ζ1和ζ2相互獨立，即cov（ζ1，ζ2）= 0。由于風險投資家屬于風險中性，現(xiàn)假定貼現(xiàn)因子δ=1，那么風險投資家人力資本的效用函數(shù)為：，這里wt代表風險投資家人力資本t期得到的報酬 （1%～2%的管理費用和10%～30%的收益提成），c（at）是風險投資家人力資本投入的負效用，c（at）為嚴格遞增的凸函數(shù)。風險投資家融資的多少通過管理費用率來決定風險投資家人力資本的報酬，而這主要取決于風險資本家對風險投資家人力資本投入的預期，at通過對πt作用從而影響這種預期。假定風險資本市場是完全競爭的，風險投資家人力資本的報酬等于預期收入：

這里，a軃1是市場對風險投資家人力資本在時期1投入程度的預期，E（π2｜π1）是指給定時期1的實際收入為的情況下市場對時期2的收入預期。所以：

假定風險資本市場具有理性預期，那在均衡時，a軃1就等于風險投資家人力資本的實際選擇，當觀察到π1時，市場不知道除風險投資家人力資本投入外，π1是風險投資家人力資本產出還受外生不確定性隨機變量ζ1的結果，市場需根據(jù)π1來推斷θ。

（1）式反映出π1所包含θ值的信息，K越大，所包含的信息量越大，反之亦然。當K＞0時，風險投資家人力資本報酬的均衡值，這就意味著風險投資第一階段的收益越高，風險投資家人力資本第二階段的報酬越高。將w1、w2代入風險投資家人力資本的效用函數(shù)，得到：

風險投資家出于聲譽的考慮，第一階段人力資本的投入嚴格為正，K越大，聲譽效應越強。上述所分析的只是兩階段的融資，如果是多階段投資，同理，不難推斷出：

這說明，風險投資家人力資本前期業(yè)績將成為自身和風險資本家度量其能力的依據(jù)。隨著時間的推移，風險投資家人力資本聲譽效應越來越小。這反映風險投資家在風險投資初期，人力資本沒有顯化，出于建立聲譽的考慮，愿意忍受較低的人力資本報酬，這對于市場上年輕風險投資家來說尤其如此，他們愿意全力投入，建立起自己良好的聲譽，以期將來獲得更高的人力資本報酬和更好的籌資機會。

上述分析說明，聲譽效應在解決委托代理問題時起重大作用，聲譽的隱性激勵機制能夠起到顯性激勵同樣的作用，從而構成了風險投資契約的自我實施機制。有限合伙制下，風險投資機構存續(xù)期限固定，在特定時期內將解散。風險投資基金存續(xù)期一般為7～10年，到期經合伙人會議通過后可申請延期，每次延期為1～3年，最多延期4次。存續(xù)期滿后清盤，將全部本金和收益進行分配。這樣，風險投資家必須定期進行籌資，籌資的多少取決于風險投資家與風險資本家之間的博弈結果，這時，聲譽作用非常關鍵。因此，只要市場機制能夠準確反映出聲譽的價值，風險投資家就會非常重視聲譽，自覺約束自己的機會主義行為，作出最優(yōu)的人力資本投資決策。

（二）有限合伙制下風險投資家負無限責任的約束機制

無限責任一般出現(xiàn)于獨資企業(yè)或普通合伙制企業(yè)中，可以約束企業(yè)家的機會主義行為，有效地遏制道德風險問題的發(fā)生。有限合伙制下，兩類權益主體的法律責任迥然不同，風險資本家投入99%的資金，卻不參與經營管理，以其出資額為限承擔有限責任；風險投資家只投入少量的資金，卻全權負責經營管理工作，當風險投資機構面臨虧損清算時，風險投資家將以其全部財產對企業(yè)債務負無限責任。因此，全力投入所有人力資本是風險投資家獲取高報酬和避免自身財產受損的唯一選擇，這就有助于抑制風險投資家人力資本的道德風險，形成風險投資契約的自我約束機制。

總的來說，有限合伙制這種組織形式很好地解決了風險投資機構的委托代理問題，充分調動了風險投資家人力資本投入的積極性，提高了風險投資機構的管理和運作效率。目前我國的風險投資機構大多屬于公司制，對風險投資家人力資本的激勵存在缺陷，從而阻礙著我國風險投資業(yè)的發(fā)展，探索有限合伙制風險投資機構組織模式，不斷創(chuàng)新我國風險投資家人力資本激勵機制，對我國風險投資業(yè)的發(fā)展具有重大意義。

（注：本文系湖南省教育廳一般項目，項目編號：09C466；湖南省社科基金，項目編號：09YBB169）

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