我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券投資策略

雷 蕾

[摘要]本文是在分析投資可轉(zhuǎn)債的優(yōu)缺點(diǎn)的基礎(chǔ)上,提出了可轉(zhuǎn)債投資的基本策略,而后又著重討論了可轉(zhuǎn)債投資的套利策略,試圖給可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的投資者一些建議。

[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換債券 投資策略 套利策略

一、投資可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)

1.收益保障性

由于企業(yè)支付利息優(yōu)先于派發(fā)紅利,因此可轉(zhuǎn)換債券的收益比股票更有保障。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,且發(fā)放紅利不穩(wěn)定;而可轉(zhuǎn)換債券的利息支付固定,其投資者在股價(jià)上漲的同時(shí)還能獲得穩(wěn)定的利息收益。除此之外,在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí),可轉(zhuǎn)換債券投資者也優(yōu)先于普通股股東。

2.兼顧安全性和成長(zhǎng)性

可轉(zhuǎn)換債券既有債券的安全性又可以享受公司成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益。只要持有人一直持有該債券,就相當(dāng)于獲得固定收益的債券投資;如果該公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好,持有人可以將其轉(zhuǎn)換成股票從公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中獲利。并且,股票價(jià)格的上升會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的相應(yīng)上升,可轉(zhuǎn)換債券的持有人也可以通過(guò)直接賣(mài)出可轉(zhuǎn)換債券來(lái)獲取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。如果股票價(jià)格大幅下跌,可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格只會(huì)下跌到具有相同利息的普通債券的價(jià)格水平。因此,在與普通股一樣享受企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)收益的同時(shí),可轉(zhuǎn)換債券還提供了在股票形勢(shì)不好時(shí)抗跌保護(hù)作用。

3.市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于普通債券

根據(jù)歐美市場(chǎng)的實(shí)際檢驗(yàn),可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于普通債券,在報(bào)酬風(fēng)險(xiǎn)比例方面也優(yōu)于股票。

二、投資可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)

1.內(nèi)部收益率低

根據(jù)我國(guó)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》規(guī)定,我國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的息票率不得高于同期銀行存款利率,因此,我國(guó)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的票面利率一般在1.4%至2.8%之間,大大低于同期企業(yè)債的票面利率。由于可轉(zhuǎn)換債券的利息低于普通債券,因此投資者為了獲得轉(zhuǎn)股的權(quán)利必然要接受比普通公司債券更低的內(nèi)部收益率。

2.價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

如果企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),股價(jià)的增長(zhǎng)水平可能不足以彌補(bǔ)可轉(zhuǎn)換債券持有人相對(duì)于普通債券的利息損失。即使在股票價(jià)格高漲的時(shí)候,可轉(zhuǎn)換債券的漲幅也可能不及股價(jià)的漲幅。那么對(duì)于在可轉(zhuǎn)債價(jià)格處于高位時(shí)購(gòu)買(mǎi)的投資者來(lái)說(shuō),也將面臨其本身的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,雖然可轉(zhuǎn)換債券在其公司股票的股價(jià)大幅下跌的時(shí)候仍然可以繼續(xù)保持其內(nèi)在的純債券價(jià)值,但是可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格還是會(huì)隨著股價(jià)的大幅下跌而下跌。

3.利率風(fēng)險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)換債券除了受股價(jià)變動(dòng)的影響之外,還受利率變動(dòng)的影響,尤其是可轉(zhuǎn)債的純債券部分,隨著市場(chǎng)利率的變化,其內(nèi)在價(jià)值也將隨之變化。

4.違約風(fēng)險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司總是希望盡可能的使可轉(zhuǎn)債投資者轉(zhuǎn)股,從而減少發(fā)行公司的債務(wù)償還負(fù)擔(dān)。但是,由于一些可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格設(shè)定的過(guò)高,或是由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期間,企業(yè)經(jīng)營(yíng)失誤或股市低迷,可轉(zhuǎn)債直至到期都沒(méi)有轉(zhuǎn)變成股票,結(jié)果導(dǎo)致發(fā)行公司陷入巨額的還本付息風(fēng)險(xiǎn)。若此時(shí)公司現(xiàn)金流量不足,則可能會(huì)出現(xiàn)暫時(shí)不能償還債務(wù)而產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。

三、可轉(zhuǎn)換債券的基本投資策略

1.股票二級(jí)市場(chǎng)低迷時(shí),股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格而無(wú)法轉(zhuǎn)股,投資者繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)換債券,收取本息,此時(shí)可轉(zhuǎn)債的債性明顯,投資者應(yīng)選擇到期收益率較高的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資。

2.股票二級(jí)市場(chǎng)高漲時(shí),可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格隨著股價(jià)上漲而上漲,投資者可以賣(mài)出可轉(zhuǎn)債獲取價(jià)差,此時(shí)可轉(zhuǎn)債的股性明顯,投資者應(yīng)選擇對(duì)應(yīng)股票有較好上漲空間的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行投資。

3.股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后的價(jià)格存在差異時(shí),投資者可以進(jìn)行套利操作,轉(zhuǎn)股后賣(mài)出。下面具體分析可轉(zhuǎn)債的套利策略。

四、可轉(zhuǎn)換債券的套利策略

可轉(zhuǎn)換債券的套利是指通可轉(zhuǎn)債與其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股票之間定價(jià)的無(wú)效率性進(jìn)行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲利行為。在市場(chǎng)沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制的情形下,套利行為是有風(fēng)險(xiǎn)的,投資者必須具有較高的套利技巧和市場(chǎng)判斷能力。在這里我們先定義可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換平價(jià)概念:

轉(zhuǎn)換平價(jià)=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/轉(zhuǎn)換比率=可轉(zhuǎn)債市價(jià)×轉(zhuǎn)股價(jià)/100

一旦股票價(jià)格上升到轉(zhuǎn)換平價(jià)水平,任何進(jìn)一步的股價(jià)上漲都會(huì)使可轉(zhuǎn)債的價(jià)格增加。因此,轉(zhuǎn)換平價(jià)可以看作是一個(gè)盈虧平衡點(diǎn)。如果轉(zhuǎn)換平價(jià)低于股票市價(jià),稱為轉(zhuǎn)換貼水;反之,則稱為轉(zhuǎn)換升水。正常情況下,可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)為轉(zhuǎn)換升水,如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)換貼水,則有套利機(jī)會(huì)。具體策略可以分為以下三種情況。

1.既無(wú)股票也無(wú)可轉(zhuǎn)債

在T日,當(dāng)可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)轉(zhuǎn)換貼水時(shí),立刻買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債,并于當(dāng)日申請(qǐng)轉(zhuǎn)股;在T+1日,把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換得股份全部賣(mài)出,扣除交易費(fèi)用,即得到套利收益。此種套利交易方法雖然簡(jiǎn)單,但是套利者要承擔(dān)夜間股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),如果套利者買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債后,股價(jià)下跌幅較大,套利者還可能出現(xiàn)虧損。因此,這種套利方法是有風(fēng)險(xiǎn)的,對(duì)套利空間的要求也較大。除個(gè)別交易日外,轉(zhuǎn)股期內(nèi)大部分時(shí)間可轉(zhuǎn)債都表現(xiàn)為轉(zhuǎn)換升水,因此在考慮扣除交易成本后,轉(zhuǎn)股期內(nèi)不具備持續(xù)的、可操作性的套利機(jī)會(huì)。在實(shí)際操作時(shí),為了減少套利風(fēng)險(xiǎn),要求綜合考慮T日發(fā)現(xiàn)的套利空間及基礎(chǔ)股票歷史上日跌幅的置信區(qū)間。

2.持有標(biāo)的股票

在持有標(biāo)的股票的情況下,如果存在理論上的套利空間即轉(zhuǎn)換價(jià)值大于轉(zhuǎn)債價(jià)格,則重點(diǎn)考慮套利空間是否能夠抵消掉賣(mài)出股票和買(mǎi)入轉(zhuǎn)債的交易成本。如果套利空間高于交易成本,則套利操作是可實(shí)施的。具體操作是在股票市場(chǎng)上賣(mài)出股票,同時(shí)在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上購(gòu)入能夠轉(zhuǎn)換成相同數(shù)量股票的可轉(zhuǎn)債,并將其轉(zhuǎn)股。但考慮到拋售股票對(duì)股價(jià)向下的壓力和購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)債對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格向上的動(dòng)力,如果達(dá)到套利空間已不足以抵消交易成本,則套利行為終止。在此種情形下的套利是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的,如果發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)則應(yīng)積極把握。

3.持有可轉(zhuǎn)債

在持有可轉(zhuǎn)債的情況下,如果臨近收盤(pán)前市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)存在,則將所持有的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股,在下一個(gè)交易日,將轉(zhuǎn)換后的股票賣(mài)出,同時(shí)購(gòu)入相應(yīng)數(shù)量的可轉(zhuǎn)債。由于轉(zhuǎn)換得到的股票必須在下一個(gè)交易日才能拋售,投資者必須承擔(dān)一天的股價(jià)風(fēng)險(xiǎn),因此也是一種有風(fēng)險(xiǎn)的套利行為。但是,在這種情況下,無(wú)論第二天的股價(jià)如何變動(dòng),套利操作都有可能發(fā)生盈利或虧損,因?yàn)樘桌麧?rùn)的變化取決于股價(jià)變化幅度相對(duì)于可轉(zhuǎn)債價(jià)格變化幅度的大小。但由于這兩者在變化上通常表現(xiàn)出較為一致的特征,實(shí)際套利風(fēng)險(xiǎn)較小。

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