區(qū)域貨幣一體化的挫折與啟示：解析“歐元陷阱”

扈大威

歐元?jiǎng)?chuàng)建是國(guó)際貨幣史上的創(chuàng)舉。它的誕生體現(xiàn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化深入發(fā)展的客觀要求，也是歐洲國(guó)家聯(lián)合自強(qiáng)、擺脫不合理國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序的必然選擇。成立以來(lái)，統(tǒng)一貨幣的實(shí)行導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)收斂，對(duì)于促進(jìn)成員國(guó)之間貿(mào)易、投資，抵御全球經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩，擴(kuò)大歐洲在國(guó)際貨幣體系中的發(fā)言權(quán)都發(fā)揮了重要作用。

但是，像所有新興事物一樣，歐元的發(fā)展也不總是一帆風(fēng)順，而是遭遇了困難和挫折。由于對(duì)貨幣一體化的規(guī)律認(rèn)識(shí)不足，統(tǒng)一貨幣運(yùn)行中出現(xiàn)許多事先沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到的問(wèn)題，制度設(shè)計(jì)也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，表面平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行掩蓋了深層次的不平衡和矛盾，直至爆發(fā)波及多個(gè)邊緣國(guó)家的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。不少知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家質(zhì)疑歐洲貨幣合作之路是否能走通，還有的干脆將部分歐元區(qū)成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)困境稱為“歐元陷阱”。

環(huán)環(huán)相扣的三重陷阱

一是競(jìng)爭(zhēng)力損失陷阱。自加入歐元區(qū)之后，邊緣國(guó)家比較國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不升反降，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)受損，導(dǎo)致其經(jīng)常賬戶失衡。這種損失來(lái)自多個(gè)渠道。

邊緣國(guó)家此前經(jīng)常性實(shí)行貨幣貶值，加入歐元區(qū)后本幣無(wú)法再貶值，這是其國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力損失的最直接原因。此外，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)治理的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)決定了邊緣國(guó)家工資、物價(jià)上漲過(guò)快，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力損失。根據(jù)德國(guó)IFO經(jīng)濟(jì)研究所計(jì)算，基于GDP平減指數(shù)，西班牙、希臘和葡萄牙的現(xiàn)有價(jià)格水平必須下降25%—35%才有可能實(shí)現(xiàn)外債的可持續(xù)性。

南歐國(guó)家加入歐元后比較快的去工業(yè)化進(jìn)程是導(dǎo)致它們競(jìng)爭(zhēng)力下降的又一重要因素。奧地利維也納國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的研究表明，1995年至2011年間，南歐國(guó)家制造業(yè)占GDP的比重從18.0%下降到12.8%，而同期歐盟27國(guó)的平均下降幅度只是從20.1%下降到15.8%，德國(guó)則由1995年的22.6%略微下降到2011年的22.4%，大體持平。由于服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高速度慢于制造業(yè)，這也導(dǎo)致了南歐國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度緩慢，無(wú)法通過(guò)本國(guó)生產(chǎn)率提高支撐福利開(kāi)支的增加，而只能依靠外債拉動(dòng)消費(fèi)。

此外，外部競(jìng)爭(zhēng)壓力也是導(dǎo)致南歐經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)下降的重要原因。2004年歐盟實(shí)現(xiàn)了爆炸性的大東擴(kuò)，10個(gè)中東歐國(guó)家加入歐盟。這些前社會(huì)主義國(guó)家擁有高素質(zhì)的勞動(dòng)力隊(duì)伍，但是工資和收入水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于南歐各國(guó)。例如，西班牙和希臘制造業(yè)的工資分別是波蘭工人和手工業(yè)者的三倍和兩倍，而后者以技術(shù)和勤奮著稱。當(dāng)?shù)聡?guó)和奧地利等中歐制造業(yè)強(qiáng)國(guó)謀求歐盟內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)鏈延伸時(shí)，他們的首要合作對(duì)象是新加盟的中東歐國(guó)家，而非“老”的南歐成員國(guó)。

二是債務(wù)陷阱。在經(jīng)濟(jì)金融化時(shí)代，顯示宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)失靈的最直接標(biāo)志就是債務(wù)危機(jī)。歐元區(qū)在2008年金融海嘯之后陷入銀行及主權(quán)債務(wù)雙危機(jī)，折射出區(qū)內(nèi)核心國(guó)家和邊緣國(guó)家、私人部門(mén)和公共部門(mén)之間復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

首先，歐元區(qū)在運(yùn)行10年后爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙等國(guó)主權(quán)債務(wù)遭遇市場(chǎng)投機(jī)，面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。這些國(guó)家無(wú)法憑借自身努力擺脫危機(jī)，相繼提出救助請(qǐng)求；希臘則實(shí)行了史上規(guī)模最大的主權(quán)債務(wù)違約和減債行動(dòng)。直到2012年9月歐央行宣布將通過(guò)直接貨幣交易計(jì)劃對(duì)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，才最終穩(wěn)定了岌岌可危的國(guó)債市場(chǎng)。

其次，歐元區(qū)邊緣國(guó)家在加入歐元區(qū)之后積累了大量的私人部門(mén)負(fù)債。自1999年歐元正式出臺(tái)至金融危機(jī)爆發(fā)之前的2007年之間，各國(guó)私人部門(mén)債務(wù)增加的速度大大超過(guò)歐元區(qū)平均水平。這些私人債務(wù)的堆積，以及在金融危機(jī)后私人債務(wù)向公共債務(wù)的轉(zhuǎn)移，是邊緣國(guó)家經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)含的最大風(fēng)險(xiǎn)。

最后，歐元區(qū)邊緣國(guó)家的負(fù)債很大程度上是外債，在歐元區(qū)北部和南部成員國(guó)之間形成了債權(quán)債務(wù)關(guān)系。截至2012年底，愛(ài)爾蘭的凈外債與本國(guó)GDP的比例為112%、希臘為109%、西班牙為91%，全部達(dá)到警戒水平。葡萄牙則最高，為115%。這些債務(wù)大部分來(lái)自歐元區(qū)北部法國(guó)、德國(guó)等核心國(guó)家的銀行等金融機(jī)構(gòu)。

三是緊縮陷阱。歐盟機(jī)構(gòu)及強(qiáng)勢(shì)成員國(guó)在設(shè)法應(yīng)對(duì)邊緣國(guó)家主權(quán)債務(wù)問(wèn)題時(shí)，首先排除債務(wù)違約的可能。時(shí)任歐央行行長(zhǎng)特里謝一再堅(jiān)決反對(duì)各種形式的主權(quán)債務(wù)重組和違約，藉以保護(hù)核心國(guó)家銀行，防止它們因邊緣國(guó)家國(guó)債違約而遭受沖擊，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。其次，通過(guò)設(shè)立歐洲穩(wěn)定機(jī)制，對(duì)邊緣國(guó)家提供救助，以公共資金代替私人資金。最后，在較晚些時(shí)候?qū)嵤┝炕瘜捤珊头浅Ｒ?guī)貨幣政策，人為將公共債務(wù)利率降下來(lái)。此外，還要求被救助國(guó)家進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，壓低工資和福利，進(jìn)行內(nèi)部貶值，恢復(fù)競(jìng)爭(zhēng)力。

歐盟的反危機(jī)策略事實(shí)上是要求邊緣國(guó)家實(shí)行“單邊硬著陸”，單獨(dú)承受統(tǒng)一貨幣區(qū)內(nèi)主權(quán)債務(wù)重組的經(jīng)濟(jì)社會(huì)代價(jià)。在私人部門(mén)和國(guó)際資本同步去杠桿的同時(shí)硬性要求減少政府赤字，這種做法是一種強(qiáng)烈的順周期財(cái)政政策，它減少了有效需求，加劇而非緩解了各國(guó)經(jīng)濟(jì)困難，被稱為殺死而非醫(yī)治病患的做法。它的實(shí)施直接導(dǎo)致邊緣國(guó)家陷入嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退和通縮、高失業(yè)率、低增長(zhǎng)，并因GDP總量減少而導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。此種窘境，無(wú)疑與它們通過(guò)加入歐元區(qū)而改善經(jīng)濟(jì)治理、加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、盡快縮小與發(fā)達(dá)成員國(guó)差距的初衷背道而馳。

經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的歷史考察

過(guò)渡時(shí)期：馬約標(biāo)準(zhǔn)與名義趨同。

在加入歐元區(qū)之前，南歐國(guó)家通貨膨脹率和利率水平顯著高于北歐國(guó)家，同時(shí)本國(guó)貨幣經(jīng)常性貶值，以改善國(guó)際貿(mào)易地位。這種狀況是無(wú)法與低通脹、低利率、匯率穩(wěn)定的國(guó)家共同組建統(tǒng)一貨幣區(qū)的。為此，歐盟在《馬斯特里赫特條約》和《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》中規(guī)定了5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，分別涵蓋通貨膨脹、匯率、赤字、公債與GDP之比及央行政治獨(dú)立性等方面，要求各成員國(guó)實(shí)現(xiàn)基本經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨同，以便在統(tǒng)一匯率之后確保宏觀經(jīng)濟(jì)順暢運(yùn)行。

在南歐各國(guó)確定加入歐元區(qū)后，這些國(guó)家通脹水平即開(kāi)始顯著下降，快速向馬約規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)靠攏。以代表各國(guó)長(zhǎng)期利率的10年期國(guó)債收益率為例，1995年意大利10年期國(guó)債收益率接近14%，高于同期德國(guó)國(guó)債收益率7個(gè)百分點(diǎn)；此后該指標(biāo)迅速下降，到1999年即與德國(guó)國(guó)債收益率基本持平，顯示該國(guó)長(zhǎng)期利率短時(shí)間內(nèi)迅速降低。其他邊緣國(guó)家的長(zhǎng)期利率水平也經(jīng)歷了類似下降過(guò)程。

名義利率水平下降及匯率風(fēng)險(xiǎn)消失給歐元區(qū)各國(guó)經(jīng)濟(jì)造成一系列影響：邊緣國(guó)家因利息率顯著下降而債務(wù)負(fù)擔(dān)極大減輕；隨著資本跨境流動(dòng)障礙消除，大量核心國(guó)家資本涌入邊緣國(guó)家，進(jìn)一步拉低了利息率，刺激了后者的借貸沖動(dòng)；邊緣國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融化加速發(fā)展，新的金融工具和金融市場(chǎng)不斷開(kāi)發(fā)，希臘、西班牙等國(guó)加入歐元區(qū)后歷史上第一次建立起20年期國(guó)債市場(chǎng)。金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善一方面降低了政府融資成本，另一方面為針對(duì)公共債券的市場(chǎng)投機(jī)創(chuàng)造了條件。

第一個(gè)10年：形成泡沫。

歐元正式運(yùn)行時(shí)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境，恰逢美國(guó)科網(wǎng)股泡沫破滅，艾倫·格林斯潘執(zhí)掌下的美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行過(guò)度寬松貨幣政策，造成國(guó)際上空前的流動(dòng)性泛濫。而歐央行因德國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，決定在2003年將折扣利率降低到2%。這個(gè)政策舉動(dòng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)最初提振長(zhǎng)期總需求的初衷，卻標(biāo)志著對(duì)歐元區(qū)邊緣國(guó)家大規(guī)模順周期資本流入的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

歐元區(qū)成立后，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程快速推進(jìn)。2000-2012年間，歐盟14國(guó)金融部門(mén)平均杠桿率（債務(wù)資產(chǎn)比率）從284.8%上升到563.3%。德國(guó)金融部門(mén)膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表上總債務(wù)已經(jīng)達(dá)到本國(guó)GDP的87%，法國(guó)金融部門(mén)債務(wù)則達(dá)到本國(guó)GDP的97%。在國(guó)內(nèi)缺乏通貨再膨脹政策的情況下，兩國(guó)銀行部門(mén)把擴(kuò)張重點(diǎn)放到邊緣國(guó)家。

由于利率統(tǒng)一，匯率風(fēng)險(xiǎn)消失，資本市場(chǎng)一體化加速發(fā)展，大量核心國(guó)家資本涌入邊緣國(guó)家，尋找投資機(jī)會(huì)。投資者完全忽視了邊緣國(guó)家國(guó)債的主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)，為了30個(gè)基點(diǎn)的利差而展開(kāi)套利交易。核心國(guó)資本輸出同時(shí)造成了德國(guó)等國(guó)國(guó)內(nèi)投資不足，只是依靠新自由主義的工資壓制，通過(guò)提高出口實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；它帶來(lái)的反面影響是邊緣國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表膨脹、單位勞動(dòng)成本上升、通脹加速、直至投資泡沫破裂。這一時(shí)期外來(lái)資本在愛(ài)爾蘭和西班牙催生了房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致兩國(guó)銀行及私人債務(wù)迅速擴(kuò)張。

邊緣國(guó)家因?yàn)槔⒅С鰷p少，稅收增加，財(cái)政和國(guó)債形勢(shì)一度向好；加之公營(yíng)部門(mén)雇員增加，工資上漲，國(guó)內(nèi)需求旺盛。這種情況進(jìn)而造成邊緣國(guó)家實(shí)際通脹率和真實(shí)有效利率高于核心國(guó)家，因此競(jìng)爭(zhēng)力下降，經(jīng)常賬戶轉(zhuǎn)為赤字，必須依靠外部資本流入為其經(jīng)常賬戶赤字融資。表面上看，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎實(shí)現(xiàn)了雙贏：核心區(qū)私人部門(mén)獲得較高投資收益，邊緣國(guó)家則實(shí)現(xiàn)債務(wù)驅(qū)動(dòng)下的快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，歐元區(qū)成立之初經(jīng)濟(jì)的順風(fēng)順?biāo)嗍窃诹鲃?dòng)性泛濫背景下的一場(chǎng)盛宴，一旦流動(dòng)性收緊，就將難以為繼。

雙危機(jī)時(shí)期：資本驟停，引發(fā)危機(jī)。

2008年金融海嘯爆發(fā)之后，歐洲經(jīng)濟(jì)迅速受到波及。金融機(jī)構(gòu)紛紛減少放貸，資金向核心國(guó)家收縮。研究顯示，在2008—2009年全球金融危機(jī)期間、2010年春天和2011年底，歐元區(qū)邊緣國(guó)家先后經(jīng)歷了3次私人資本流動(dòng)驟停（sudden stop）。原來(lái)依靠外部資金流入維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邊緣國(guó)家遭此沖擊，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式難以為繼。

在2000—2011年間歐洲15家最大的銀行合并資產(chǎn)由7萬(wàn)億歐元激增至20萬(wàn)億歐元，從相當(dāng)于歐盟GDP的43%增加到150%。當(dāng)信貸泡沫于2008/2009年破裂后，隨后的金融動(dòng)蕩通過(guò)財(cái)政自動(dòng)穩(wěn)定器、相機(jī)抉擇的開(kāi)支以及對(duì)具有系統(tǒng)重要性的銀行提供資金支持等方式使公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化。危機(jī)之前私人債務(wù)的堆積和公共債務(wù)的逐漸減少不可避免地轉(zhuǎn)變成公共債務(wù)迅速增加以及私人部門(mén)隨后的去杠桿化。

面對(duì)外國(guó)資本大舉撤出，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始下調(diào)邊緣國(guó)家主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，市場(chǎng)投資者對(duì)邊緣國(guó)家主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性提出質(zhì)疑，引發(fā)投機(jī)風(fēng)潮。由于歐元區(qū)為防止成員國(guó)在財(cái)政問(wèn)題上的道德風(fēng)險(xiǎn)而規(guī)定了“不救助條款”，歐央行不得為成員國(guó)主權(quán)債務(wù)融資，扮演最后貸款人角色，邊緣國(guó)家在市場(chǎng)壓力下被迫向歐委會(huì)、歐央行和國(guó)際貨幣基金組織“三駕馬車”申請(qǐng)救助，交出經(jīng)濟(jì)主權(quán)，實(shí)行痛苦的“結(jié)構(gòu)性改革”。歐元區(qū)危機(jī)成為金融全球化背景下資本流動(dòng)所導(dǎo)致的核心—外圍關(guān)系的最新例證。

危機(jī)后的恢復(fù)期：邊緣國(guó)家“單邊硬著陸”，陷入緊縮陷阱。

歐盟及其核心成員國(guó)政府，把邊緣區(qū)主權(quán)債務(wù)問(wèn)題片面認(rèn)定為各國(guó)政府財(cái)政紀(jì)律廢弛導(dǎo)致的危機(jī)，同時(shí)認(rèn)為價(jià)格過(guò)高導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力損失是深層次原因，因此其反危機(jī)思路是進(jìn)一步強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律，設(shè)立救助機(jī)構(gòu)，不允許債務(wù)違約，強(qiáng)制各國(guó)縮減工資，對(duì)國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)實(shí)行私有化，通過(guò)內(nèi)部貶值恢復(fù)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。這種做法是基于對(duì)危機(jī)本質(zhì)錯(cuò)誤判斷基礎(chǔ)上錯(cuò)誤的政策藥方，直接導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入通縮境地。

從以上分析可明顯看出，對(duì)歐元生存的威脅主要不是來(lái)自邊緣國(guó)家政府的資產(chǎn)負(fù)債表，而是來(lái)自債權(quán)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表及其商業(yè)模式。歐盟官方機(jī)構(gòu)有意無(wú)意忽視銀行業(yè)問(wèn)題，加之德國(guó)等國(guó)媒體以“懶惰的希臘人”等說(shuō)法把債務(wù)問(wèn)題歸咎于邊緣國(guó)家的工作倫理，掩飾了問(wèn)題真相。這種做法實(shí)際上是讓邊緣國(guó)家民眾單獨(dú)承受調(diào)整代價(jià)，從而讓作為主權(quán)債務(wù)債權(quán)人的核心國(guó)家銀行得以全身而退。

“歐元陷阱”的無(wú)奈之處在于：盡管加入歐元區(qū)最終使自身發(fā)展陷入困境，但邊緣國(guó)家無(wú)法選擇退出統(tǒng)一貨幣，因?yàn)橹匦率褂帽緡?guó)貨幣將導(dǎo)致現(xiàn)有歐元計(jì)價(jià)債務(wù)的實(shí)際價(jià)值大大提高，債負(fù)更加沉重。同時(shí)，外國(guó)債權(quán)人考慮到可能遭遇的債務(wù)違約的慘重?fù)p失，也不會(huì)允許邊緣國(guó)家退出歐元區(qū)。

歐洲貨幣一體化遭遇挫折的原因

一是出于政治考慮的夾生飯。早在布雷頓森林體系解體之后，由于飽受國(guó)際貨幣投機(jī)之苦，歐共體成員國(guó)一直積極推進(jìn)貨幣合作，建立了歐洲貨幣體系。該體系由匯率機(jī)制（ERM）和歐洲貨幣單位（埃居，ECU）兩個(gè)部分組成，它是建立歐元的先聲，其運(yùn)行也為后來(lái)歐元的建立積累了經(jīng)驗(yàn)。

20世紀(jì)80年代末，歐洲貨幣合作加速發(fā)展，這不僅僅出于經(jīng)濟(jì)考慮，也是基于重大的政治決斷。歐元建立是法國(guó)與德國(guó)之間就德國(guó)統(tǒng)一達(dá)成的一項(xiàng)交易：法國(guó)同意德國(guó)統(tǒng)一，德國(guó)則放棄馬克，支持建立統(tǒng)一貨幣歐元。在這個(gè)因素推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟是在尚未具備充分經(jīng)濟(jì)條件的情況下提前倉(cāng)促上馬的。

1989年的德洛爾計(jì)劃和1992年《馬斯特里赫特條約》顛倒了貨幣一體化和政治一體化的先后次序，主張通過(guò)貨幣一體化可以“催生”政治一體化，或者作為它的“踏腳石”。這個(gè)激進(jìn)思想為歐元誕生鋪平道路，但也埋下治理失靈的隱患。

在歐洲貨幣體系（European Monetary System）運(yùn)行期間，弱勢(shì)貨幣相對(duì)德國(guó)馬克一再貶值。這說(shuō)明在固定匯率條件下，德國(guó)與其他歐元區(qū)成員國(guó)特別是南歐國(guó)家之間必然出現(xiàn)實(shí)際匯率差異；如果喪失對(duì)各國(guó)貨幣平價(jià)進(jìn)行調(diào)整的匯率手段，必將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的內(nèi)在不穩(wěn)定。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家據(jù)此認(rèn)為，即便南歐國(guó)家加入歐元區(qū)之前在通脹標(biāo)準(zhǔn)方面短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)趨同標(biāo)準(zhǔn)，它們?cè)诮y(tǒng)一匯率條件下能否在通脹問(wèn)題上堅(jiān)持自律也是問(wèn)題。歐洲貨幣合作問(wèn)題上的悲觀主義者擔(dān)心，過(guò)早開(kāi)啟貨幣合作不僅不能推進(jìn)一體化，促進(jìn)各國(guó)經(jīng)濟(jì)融合，反而將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)分化，拉大差距。這種擔(dān)心被后來(lái)的事態(tài)發(fā)展所證實(shí)。

二是違反最優(yōu)貨幣區(qū)理論的經(jīng)濟(jì)原理。最優(yōu)貨幣區(qū)（Optimum Currency Area， 以下簡(jiǎn)稱OCA）理論是研究、分析歐洲貨幣合作最重要的理論框架。根據(jù)該理論，如果不同國(guó)家/經(jīng)濟(jì)區(qū)決定采取統(tǒng)一貨幣、放棄匯率調(diào)整手段，則參與貨幣合作的國(guó)家/經(jīng)濟(jì)區(qū)必須具備最優(yōu)屬性，包括要素自由流動(dòng)、統(tǒng)一財(cái)政能力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相似性等，以減少遭遇不對(duì)稱沖擊的可能，并且在遭遇不對(duì)稱沖擊時(shí)可以迅速做出調(diào)整，減少損失。

在歐元區(qū)的醞釀階段，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，特別是來(lái)自北美的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，歐元區(qū)的初始成員顯然不是都符合OCA屬性，貿(mào)然上馬會(huì)遇到麻煩。歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐元區(qū)非OCA的理論判斷再次回到人們的視野。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者克魯格曼直言歐債危機(jī)是OCA理論的報(bào)復(fù)，歐元的引入本身就是對(duì)區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最大的不對(duì)稱沖擊；另一位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾肯格林則認(rèn)為，事后判斷，從OCA理論出發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟缺陷的分析大體正確，不足之處是忽視了在聯(lián)盟層面對(duì)銀行和金融體系有效監(jiān)管的需要，也對(duì)貨幣聯(lián)盟的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)考慮強(qiáng)調(diào)不夠。

根據(jù)OCA理論的解釋，“歐元陷阱”的出現(xiàn)意味著非OCA經(jīng)濟(jì)體實(shí)行統(tǒng)一貨幣必然出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡，易受不對(duì)稱沖擊影響，且在沖擊發(fā)生后因匯率調(diào)整手段缺失而被迫采取內(nèi)部貶值的辦法應(yīng)對(duì)，經(jīng)歷漫長(zhǎng)高失業(yè)率的折磨。歐元區(qū)的經(jīng)驗(yàn)還同時(shí)證偽了內(nèi)生性O(shè)CA理論：金融一體化的加強(qiáng)并非必然提高統(tǒng)一貨幣區(qū)內(nèi)部各成員國(guó)之間的相似性、分散金融風(fēng)險(xiǎn)。它還可能在不對(duì)稱金融相互依賴的條件下造成資本輸入國(guó)的單邊脆弱性，在資本流動(dòng)驟停時(shí)觸發(fā)危及統(tǒng)一貨幣區(qū)穩(wěn)定的不對(duì)稱沖擊。

三是歐元區(qū)制度設(shè)計(jì)缺陷。首先，區(qū)內(nèi)統(tǒng)一宏觀經(jīng)濟(jì)政策與成員國(guó)政策需求多樣性之間的矛盾無(wú)法克服。由于成員國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異，歐元區(qū)執(zhí)行整齊劃一（one size fits all）的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，注定無(wú)法滿足不同國(guó)情成員國(guó)的需要，造成一種對(duì)各國(guó)而言都非妥當(dāng)（one size fits none）的政策效果，其調(diào)節(jié)效力大打折扣。在貨幣政策方面，邊緣國(guó)家價(jià)格水平低，當(dāng)真實(shí)趨同發(fā)生時(shí)，也就是當(dāng)這些國(guó)家人均GDP與核心區(qū)發(fā)達(dá)成員的差距縮小時(shí)，意味著其價(jià)格水平上漲較快，實(shí)際通脹率高于核心區(qū)國(guó)家。通常情況下，如果通脹率高，則利率應(yīng)相應(yīng)提高，以抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。但是，由于歐元區(qū)實(shí)行統(tǒng)一貨幣政策，歐央行基于歐元區(qū)整體通脹水平而做的利率決定，在邊緣國(guó)家就意味著利率偏低，將會(huì)進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而發(fā)達(dá)國(guó)家則面臨利率過(guò)高的問(wèn)題。這就是在貨幣政策特別是利率政策方面拉大經(jīng)濟(jì)差距的“真實(shí)利率效應(yīng)”。也被稱為經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的原罪，或者內(nèi)在不穩(wěn)定器。在財(cái)政政策方面，《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的財(cái)政紀(jì)律則表現(xiàn)出強(qiáng)烈的通縮效應(yīng)。

其次，忽視了不完全經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟內(nèi)經(jīng)常賬戶失衡問(wèn)題。根據(jù)原初的認(rèn)識(shí)，歐元的設(shè)計(jì)師并沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到采用統(tǒng)一貨幣后成員國(guó)會(huì)繼續(xù)面對(duì)經(jīng)常賬戶失衡問(wèn)題。但是，歐元區(qū)在制度設(shè)計(jì)上保留了各國(guó)央行，作為歐洲中央銀行體系的組成部分；各國(guó)在“泛歐實(shí)時(shí)全額自動(dòng)清算系統(tǒng)”（Target2）中保有獨(dú)立戶頭；歐盟條約中明文規(guī)定各國(guó)財(cái)政獨(dú)立，歐央行禁止為成員國(guó)赤字買單等。所有這些都意味著在歐元區(qū)成員國(guó)間依舊存在國(guó)際收支平衡問(wèn)題。不幸的是，歐元區(qū)各國(guó)在談判統(tǒng)一貨幣規(guī)則時(shí)把關(guān)注焦點(diǎn)放在了各國(guó)財(cái)政紀(jì)律和公共債務(wù)上面，對(duì)經(jīng)常賬戶失衡卻不夠重視，既沒(méi)有規(guī)定相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)手段，也沒(méi)有料到嚴(yán)重的國(guó)際收支失衡將構(gòu)成貨幣區(qū)內(nèi)部最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。自歐元推出以來(lái)，歐元區(qū)作為整體基本實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支項(xiàng)目平衡，但各成員國(guó)情況差異較大。1999—2008年，希臘、葡萄牙、西班牙年度經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比例分別達(dá)到11%、9%和6%，而德國(guó)、荷蘭經(jīng)常項(xiàng)目順差占其GDP比例分別超過(guò)3%和6%。持續(xù)逆差的國(guó)家還包括愛(ài)爾蘭、意大利等，而順差國(guó)還包括盧森堡、芬蘭等。通常情況下，經(jīng)常賬戶赤字國(guó)家需要通過(guò)資本賬戶的資金流入彌補(bǔ)國(guó)際收支不足。歐元區(qū)的特殊情況恰恰在于核心國(guó)家資本大量涌入邊緣國(guó)家，彌補(bǔ)了各國(guó)經(jīng)常賬戶赤字，這就在很長(zhǎng)時(shí)間里掩蓋了問(wèn)題的存在。

最后，歐央行金融監(jiān)管力度不夠。從實(shí)踐角度看，在金融一體化加快發(fā)展的同時(shí)，歐盟注意加強(qiáng)金融監(jiān)管領(lǐng)域協(xié)調(diào)。2000年歐盟啟動(dòng)萊姆法路西框架（Lamfalussy Framework），成為歐盟金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的主要依據(jù)。該框架最初僅涵蓋證券業(yè)，2003年后包括了銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)。但是，歐盟金融監(jiān)管步伐始終落后于金融一體化的腳步，存在比較明顯的監(jiān)管漏洞以及監(jiān)管權(quán)能分散問(wèn)題，無(wú)法對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效監(jiān)控，造成危機(jī)的跨境傳染效應(yīng)。特別是在歐元區(qū)成立之后，資本市場(chǎng)一體化加速發(fā)展，跨境資本流動(dòng)大幅提升，歐央行對(duì)于跨境資本流動(dòng)疏于監(jiān)管，對(duì)金融一體化的潛在風(fēng)險(xiǎn)管控不力。與此同時(shí)，歐央行對(duì)于通脹的管理，執(zhí)行的是消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)，而沒(méi)有把資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)納入通脹管理中，實(shí)踐中造成了相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)泡沫。這些泡沫的產(chǎn)生是導(dǎo)致“歐元陷阱”的重要原因。

改革舉措及對(duì)未來(lái)區(qū)域貨幣合作的啟迪

歐債危機(jī)爆發(fā)后，在危機(jī)的倒逼壓力下，歐盟展開(kāi)密集的改革和制度創(chuàng)新，嘗試全面修補(bǔ)經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的體制漏洞，為今后統(tǒng)一貨幣順利運(yùn)行打下良好基礎(chǔ)。重點(diǎn)打破失衡—債務(wù)危機(jī)—緊縮三部曲，主要采取以下措施：

一是加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的監(jiān)測(cè)。通過(guò)推出“六大方案”“兩大方案”和歐洲學(xué)期制，引入預(yù)防和糾正宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡的新規(guī)則，包括過(guò)度不平衡程序（Excessive Imbalance Procedure, EIP），并要求總是不能達(dá)標(biāo)的成員國(guó)繳納相當(dāng)于其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值0.1%的罰款。二是建立銀行業(yè)聯(lián)盟，加強(qiáng)金融監(jiān)管，包括單一監(jiān)管機(jī)制、危機(jī)解決機(jī)制和統(tǒng)一銀行存款保險(xiǎn)三根支柱，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)聚集，并減輕銀行業(yè)危機(jī)對(duì)政府財(cái)政的沖擊。三是建立金融穩(wěn)定機(jī)制。使歐元區(qū)擁有屬于自己的、資金相對(duì)充足的應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)和金融危機(jī)的救助機(jī)構(gòu)。四是歐央行發(fā)揮政府最后貸款人角色。通過(guò)“證券市場(chǎng)計(jì)劃”（SMP），“直接貨幣交易計(jì)劃”（OMT）平息市場(chǎng)緊張情緒，降低邊緣國(guó)家國(guó)債的融資成本。上述系列改革措施針對(duì)歐元區(qū)作為實(shí)行統(tǒng)一貨幣的非最優(yōu)貨幣區(qū)存在的弱點(diǎn)采取亡羊補(bǔ)牢的補(bǔ)救措施，包括防止區(qū)內(nèi)出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡、及早察覺(jué)并防范跨境金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散、防范以市場(chǎng)投機(jī)為表現(xiàn)形式的金融沖擊等，顯著增強(qiáng)了歐元區(qū)避免及有效應(yīng)對(duì)不對(duì)稱沖擊的能力和韌性。

“歐元陷阱”的產(chǎn)生是各種內(nèi)外條件共同導(dǎo)致的，不能因?yàn)闅W元區(qū)邊緣國(guó)家的困境就全盤(pán)否定區(qū)域貨幣一體化，也不能認(rèn)為凡是開(kāi)展貨幣一體化就必然出現(xiàn)債務(wù)陷阱、競(jìng)爭(zhēng)力損失和債務(wù)通縮陷阱。歐元區(qū)作為一個(gè)貨幣合作實(shí)驗(yàn)室，它遭遇的教訓(xùn)、挫折將加深人們對(duì)貨幣一體化背后復(fù)雜經(jīng)濟(jì)規(guī)律的認(rèn)識(shí)，尤其是在經(jīng)濟(jì)金融化背景下實(shí)行統(tǒng)一貨幣面臨的新風(fēng)險(xiǎn)，從而為今后其他國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展區(qū)域貨幣合作、有效規(guī)避各種“貨幣合作陷阱”提供重要啟發(fā)和借鑒。

一是在統(tǒng)一貨幣成員選擇時(shí)注重OCA標(biāo)準(zhǔn)。初始條件在很大程度上決定了貨幣合作的成功與否。當(dāng)兩個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距較大時(shí)，真實(shí)趨同引起的通脹率分化只有通過(guò)匯率調(diào)整才能以最小代價(jià)有效應(yīng)對(duì)。在這個(gè)意義上，歐債危機(jī)可以理解為邊緣國(guó)家以外部資本流入彌補(bǔ)因價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力損失導(dǎo)致的經(jīng)常賬戶赤字的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和趕超方式的破產(chǎn)。有鑒于此，主權(quán)國(guó)家間實(shí)行統(tǒng)一貨幣應(yīng)嚴(yán)格按照OCA標(biāo)準(zhǔn)確定成員資格，做到各國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平相當(dāng)，貧富差距不大。歐元區(qū)繼續(xù)擴(kuò)大也應(yīng)謹(jǐn)慎行事，準(zhǔn)備申請(qǐng)加入的國(guó)家宜在歐元區(qū)外完成真實(shí)趨同過(guò)程，從而防止出現(xiàn)新的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡，避免新成員國(guó)再次掉入“歐元陷阱”。

二是警惕資本跨境自由流動(dòng)的負(fù)面效應(yīng)。實(shí)行統(tǒng)一貨幣自然導(dǎo)致資本管制的取消，但在金融壟斷資本主義時(shí)代經(jīng)濟(jì)落后國(guó)家要慎重放開(kāi)資本管制。對(duì)跨境資本流動(dòng)應(yīng)分類管理、積極引導(dǎo)，歡迎投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)制造業(yè)升級(jí)、提升本國(guó)科技競(jìng)爭(zhēng)力的外國(guó)資本，而對(duì)催生消費(fèi)熱潮和債務(wù)泡沫的資本則應(yīng)當(dāng)有效限制，尤其要警惕房地產(chǎn)泡沫的形成，防止因外部資本流入驟停而導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)。有批評(píng)認(rèn)為，歐元是新自由主義的特洛伊木馬，其使命是為核心國(guó)家金融壟斷資本的擴(kuò)張掃清障礙。這就提醒我們要思考?xì)W洲貨幣合作乃至廣義經(jīng)濟(jì)一體化究竟是服務(wù)于資本還是勞動(dòng)的問(wèn)題。

三是充分估計(jì)讓渡經(jīng)濟(jì)政策制訂權(quán)可能帶來(lái)的不利影響。一直以來(lái)人們對(duì)一體化主權(quán)讓渡以積極評(píng)價(jià)為主，認(rèn)為符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，利大于弊；且各國(guó)同步讓渡主權(quán)，公平公正。但歐元區(qū)教訓(xùn)表明，一國(guó)擁有獨(dú)立自主的經(jīng)濟(jì)政策制訂權(quán)可根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況靈活調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，最大限度發(fā)揮經(jīng)濟(jì)潛力；放棄經(jīng)濟(jì)主權(quán)則會(huì)陷入被動(dòng)。例如，歐元區(qū)邊緣國(guó)家需要提高利率抑制因經(jīng)濟(jì)趕超導(dǎo)致的價(jià)格水平過(guò)快上漲，并出臺(tái)積極財(cái)政政策應(yīng)對(duì)外部資金驟停造成的沖擊，但因其貨幣政策自主權(quán)喪失，財(cái)政政策受歐元區(qū)財(cái)政紀(jì)律嚴(yán)重束縛，而無(wú)力主導(dǎo)自己的命運(yùn)。

四是在貨幣合作中要考慮對(duì)強(qiáng)勢(shì)國(guó)家的約束問(wèn)題。強(qiáng)國(guó)和弱國(guó)開(kāi)展一體化合作時(shí)，雙方因?qū)嵙Φ匚徊罹嗤豢赡苷嬲降?。?qiáng)國(guó)有各種手段和資源，使一體化朝著對(duì)本國(guó)有利的方向發(fā)展。歐元區(qū)貨幣合作中德國(guó)采取的強(qiáng)勢(shì)政策就是導(dǎo)致邊緣國(guó)家掉入“歐元陷阱”的重要原因之一。德國(guó)的政策主張和政策偏好，包括歐央行貨幣政策以價(jià)格穩(wěn)定和通脹控制為唯一目標(biāo)；對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后國(guó)家強(qiáng)制要求嚴(yán)格財(cái)政約束，強(qiáng)制它們進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革及福利削減等，都得到貫徹。德國(guó)的主張不利于歐元區(qū)財(cái)政政策和貨幣政策相互配合，限制了邊緣國(guó)家運(yùn)用財(cái)政手段拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的選擇空間，并在危機(jī)后直接將邊緣國(guó)家置于緊縮陷阱之中。對(duì)德國(guó)好，是否即對(duì)歐元好？這也值得人們深思。