公共租賃住房ABS融資模式探討

□文/張桂玲 王會蘭

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會計學(xué)院 河南·鄭州）

一、引言

自2007年我國住房體系改革以來，已經(jīng)形成了廉租房與經(jīng)濟(jì)適用房并行的保障性住房體系，但為了解決人數(shù)眾多的“夾心層”住房困難，2009年中央政府提出建設(shè)公共租賃住房（以下簡稱“公租房”），作為保障性住房的建設(shè)重點。由于公租房覆蓋范圍更廣，社會需求更大，建設(shè)任務(wù)也更重，公租房建設(shè)實行“地方政府負(fù)責(zé)制”，以河南省為例，在《河南省2012年保障性安居工程建設(shè)工作方案》明確提出，2012年全省將開工建設(shè)公租房14萬套，竣工5.74萬套，約占各類保障性住房的1/3，項目計劃投資168億元。目前，公租房建設(shè)資金主要來源于中央政府專項撥款、地方政府的財政撥款以及土地出讓金。公租房“只租不售”，資金沉淀期長。因而，現(xiàn)有的上述資金來源滿足不了公租房建設(shè)資金需要的。資金成為制約公租房建設(shè)的瓶頸。如何在政府的主導(dǎo)下，創(chuàng)新融資方式，引入民間資金，成為公租房建設(shè)瓶頸的關(guān)鍵。

ABS，是以項目所屬的資產(chǎn)為支撐，以項目資產(chǎn)預(yù)計的未來收益為保證，通過在證券市場上發(fā)行債券來募集資金的證券化融資方式，是資產(chǎn)證券化的高級階段。ABS的獨特之處在于，通過債券信用增級計劃，降低債券利率，進(jìn)而降低籌資成本。ABS產(chǎn)生于20世紀(jì)七十年代的美國房地產(chǎn)業(yè)，九十年代開始向全球迅速擴展，是項目融資的重大創(chuàng)新之一。隨著ABS的發(fā)展，其在資金成本、資金來源等方面的優(yōu)勢愈加突出，如若將ABS融資用于像公租房這樣的大型房地產(chǎn)建設(shè)，調(diào)動更多的社會資金，將會是解決公租房資金難題的一劑良藥。

二、ABS融資在公租房建設(shè)中的可行性研究

公租房的資產(chǎn)屬性和我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展現(xiàn)狀決定了ABS模式可以用在公租房建設(shè)中。

第一，公租房流動性極低。根據(jù)國際慣例，適用于ABS進(jìn)行融資的資產(chǎn)一般流動性較差。通過證券化，此類資產(chǎn)在公開市場上流通，進(jìn)而解決資產(chǎn)流動性不足的問題。而公租房屬于不動產(chǎn)，本身流動性已經(jīng)較低，且公租房還不能出售，在存續(xù)期內(nèi)只能依靠分期收取租金來回收成本，因而是流動性極低的一類資產(chǎn)。

第二，公租房在整個資產(chǎn)存續(xù)期都具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠為資產(chǎn)證券化提供有效的供給，并保證本息的償付。公租房建成后，可以在經(jīng)營期間獲得穩(wěn)定的租金收入，再加上政府的租金補貼、稅收減免以及公租房附帶商業(yè)的租金收入，在很大程度上滿足了ABS融資中以項目未來收益作保證的前提，并實現(xiàn)本金、利息償付。

第三，公租房項目信用高。公租房屬社會福利項目，由政府出面擔(dān)保，信用高，可以有效地降低公租房的籌資成本，為成功發(fā)行債券融資提供一定保證。

第四，公租房項目規(guī)模大。隨著住房保障體系改革的深入，國家對保障性住房建設(shè)的數(shù)量要求越來越高，公租房作為保障性住房建設(shè)的重點，要承擔(dān)一半以上的保障性住房建設(shè)任務(wù)，以河南省洛陽市為例，在《洛陽市建委明確2012年住房和城鄉(xiāng)建設(shè)重點工作》中要求2012年開工建設(shè)各類保障性住房24，801套，其中，公租房10，560套。公租房建設(shè)規(guī)模大，適用于ABS大型融資。

此外，2012年上半年我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款319.9億元，有良好的社會資金基礎(chǔ)。在法律制度方面，我國已經(jīng)制定了一系列如《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《信托法》以及《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等法律和政策來支持ABS的發(fā)展。在實踐方面，1997年恒源電廠有限公司（集團(tuán)）通過ABS在美國市場成功地發(fā)行了債券。因而，公租房的建設(shè)利用ABS模式融資是可行的。

三、公租房ABS融資模式的構(gòu)建

完整的ABS運作流程是：資產(chǎn)原始所有者（發(fā)起人）組合將要證券化的資產(chǎn)，出售給特定目的機構(gòu)SPV；SPV通過轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)，信用評級、信用增級等措施，提高項目的信用等級后，通過銀行等金融機構(gòu)發(fā)售債券；SPV以發(fā)行收入向資產(chǎn)原始所有者支付資產(chǎn)價款；資產(chǎn)管理人（通常為資產(chǎn)原始所有者）將管理資產(chǎn)所得的現(xiàn)金收入通過SPV按期向投資者還本付息。ABS的實施主要涉及六個利益主體：原始所有者、SPV、資產(chǎn)管理人、投資者、承銷團(tuán)、資金保管機構(gòu)。

資產(chǎn)原始所有者，在公租房ABS的過程中，資產(chǎn)原始所有者是國家，由下設(shè)的國有資產(chǎn)管理公司或其設(shè)立的項目公司（以下統(tǒng)稱項目公司）代表。

SPV，資產(chǎn)原始所有者將資產(chǎn)的未來收益權(quán)出售給SPV，SPV發(fā)行以此為支持的債券。根據(jù)《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，SPV只能是信托投資公司，SPV通過抵押、擔(dān)保等方式來增加所發(fā)行債券的信用級別，進(jìn)而降低融資成本。同時，SPV對證券化的資金進(jìn)行破產(chǎn)隔離，將在資產(chǎn)證券化中實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和資產(chǎn)原始所有者的其他資產(chǎn)風(fēng)險隔離。這對SPV的信用等級和資金實力提出了較高的要求。在公租房ABS的過程中，必須要明確的就是“資產(chǎn)證券化”的“資產(chǎn)”并非公租房本身，而是其建成后未來一系列的現(xiàn)金流。SPV購買的是收益權(quán)，投資者得以收回投資并獲利的來源也是公租房及其附屬商業(yè)未來所能帶來租金、政府租金補貼等。公租房的所有權(quán)歸屬國家，這一點沒有改變。

資產(chǎn)管理者，與資產(chǎn)原始所有者簽訂合同負(fù)責(zé)資產(chǎn)的后續(xù)管理與運營，與SPV簽訂合同承諾將后續(xù)運營收入用于償還本息。實際中資產(chǎn)管理者多為原始權(quán)益人，但是，由于公租房租金的收取、住房的維修、物業(yè)的管理、配套商業(yè)設(shè)施的建設(shè)、維修以及租金收取等工作，非常復(fù)雜，不是政府部門的專長，因此，在公租房ABS的過程中，建議引入專業(yè)的物業(yè)管理公司作為資產(chǎn)的管理者，政府制定公租房租住標(biāo)準(zhǔn)、租金標(biāo)準(zhǔn)、維修標(biāo)準(zhǔn)、配套商業(yè)建設(shè)、維修與收費標(biāo)準(zhǔn)等，由專用的物業(yè)管理公司執(zhí)行。

投資者，即ABS證券的購買者，可以是自然人或法人。

承銷團(tuán)是受SPV委托，承銷證券發(fā)行的銀行等金融機構(gòu)組合。由于公租房所需資金數(shù)額巨大，由多家金融機構(gòu)共同擔(dān)任承銷人，共同分擔(dān)發(fā)行風(fēng)險。選擇有資格、有實力的公司組成承銷團(tuán)有利于債券的順利發(fā)行。

資金保管機構(gòu)，SPV還必須委托商業(yè)銀行或其他非銀行金融機構(gòu)擔(dān)任資金保管機構(gòu)，公租房及附屬商業(yè)租金的收入、廣告收入、政府租金補貼等凡是由公租房帶來的后續(xù)收入都要由該機構(gòu)保管，以保證資金的安全性、資金管理的專業(yè)性。

四、公租房ABS融資模式運行保障

1、完善各項法律法規(guī)。ABS融資目前可依據(jù)的專門法規(guī)目前僅有《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，其相應(yīng)的《信托法》、《稅法》及會計制度仍有很大空白。當(dāng)前，ABS融資在我國尚處于試點階段，未來要大量推進(jìn)ABS融資，需要完善配套法律法規(guī)，在借鑒國外成熟立法的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情做出調(diào)整，推進(jìn)ABS融資進(jìn)程。

2、建立完善的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計預(yù)測。公租房ABS融資項目是利用公租房未來的租金等相關(guān)現(xiàn)金流入償還債券本金與利息，如果租金等現(xiàn)金流入不能滿足債務(wù)本息的償還，項目會發(fā)生償債危機。因此，在發(fā)行ABS之前，需要對公租房及配套商業(yè)的市場前景、風(fēng)險、租金、政府租金補貼的數(shù)量等做嚴(yán)格的估算。但是目前公租房可利用的評估數(shù)據(jù)，還局限于可行性研究階段中關(guān)于需求量的預(yù)測及租金的制訂方案，缺乏配套商業(yè)如商鋪、廣告、政府租金補貼等的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計與預(yù)測。未來公租房建成后實際租住率與預(yù)測值的偏差會造成ABS項目的風(fēng)險。我國要成功地把ABS融資用于公租房建設(shè)，首先要做的就是完善經(jīng)濟(jì)預(yù)測，預(yù)測現(xiàn)金流、債務(wù)流，這是評估公租房ABS項目風(fēng)險、確定債券發(fā)行價格的基礎(chǔ)，同時可以根據(jù)預(yù)測結(jié)果來合理安排債券本息償還，以降低風(fēng)險，控制成本。

3、獨立、有實力的SPV。為公租房ABS項目的信用增級與破產(chǎn)隔離，需要引入獨立的、有實力的SPV。這需要解決我國信托機構(gòu)發(fā)展孱弱的問題。國家應(yīng)加大對金融業(yè)的創(chuàng)新鼓勵，加強民眾多渠道、分散投資的意識，逐步培養(yǎng)在國際上具有影響力的信用托管機構(gòu)。

4、持續(xù)客觀的信用評價。在發(fā)行伊始，公租房ABS項目的信用等級關(guān)系到債券利率、融資成本、發(fā)行價格等問題，較高的信用等級有利于債券的發(fā)行。進(jìn)入流通階段，債券的信用等級直接影響債券的市場價格。但是我國公租房項目的收支信息并不透明，同時我國也欠缺權(quán)威的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介機構(gòu)對公租房項目做出獨立、客觀的評價。這些問題容易導(dǎo)致部分投資者對評級結(jié)果的質(zhì)疑，進(jìn)而影響ABS的吸引力，因此需要建立、健全證券信用評價體系。

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