我國企業(yè)海外并購的資金需求及支付方式探析

羅慶華，臧 真

（1.安徽省立醫(yī)院計財處，安徽合肥 230001；2.安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽合肥 230039）

我國企業(yè)海外并購的資金需求及支付方式探析

羅慶華1，臧 真2

（1.安徽省立醫(yī)院計財處，安徽合肥 230001；2.安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽合肥 230039）

跨國并購近年來成為我國的經(jīng)濟熱點，這類并購的核心問題是預(yù)測并購所需資金和選擇合適的支付方式，探析影響并購資金需求的因素及支付方式選擇對并購的影響，以期為我國企業(yè)此類并購提供理論依據(jù)。

跨國并購；并購資金需求量；并購支付方式

我國海外并購可分為兩類，一類是弱勢文化對強勢文化的整合，即本文所討論的“蛇吞象”式跨國并購；另一類是強勢文化對弱勢文化的整合。后者容易前者難，我國企業(yè)的海外并購大多屬于前者。海外并購為中國企業(yè)“走出去”提供了快捷的通道，使中國企業(yè)可以用較低的成本獲取國際知名品牌、核心技術(shù)和國際營銷渠道，進而實現(xiàn)企業(yè)國際化經(jīng)營的夢想，迅速提高中國企業(yè)的軟實力，實現(xiàn)技術(shù)跨越。從2003年TCL集團出資3.15億歐元重組法國湯姆遜公司開始，中國企業(yè)“蛇吞象”海外并購步伐加快，并購規(guī)模也在逐步擴大：2004年10月，上汽以5億美元收購韓國雙龍汽車股權(quán)的48.92%；2004年12月，聯(lián)想集團以17.5億美元收購IBM的PC業(yè)務(wù)；2010年3月，吉利汽車以18億美元收購沃爾沃等?！吧咄滔蟆笔娇鐕①徤婕暗降慕痤~非常大，必須采用外部籌資的方式解決，因此預(yù)測資金需求量以及選擇何種支付方式在該類并購中尤為重要。

一、預(yù)測并購資金

影響并購資金需求的因素主要有并購支付的對價、承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出、并購交易費用、整合與運營成本四方面。企業(yè)在進行海外并購時，需認(rèn)真謹(jǐn)慎考慮這些因素，盡可能對并購資金需要量進行準(zhǔn)確的預(yù)測，進而最大化地減少融資風(fēng)險。

1.并購支付的代價

指并購方企業(yè)為達到收購目標(biāo)企業(yè)的目的所承擔(dān)的代價，包括支付的現(xiàn)金及其等價物金額，或者企業(yè)為達到控制其他企業(yè)凈資產(chǎn)的目的而舍棄的有價證券或者其他有關(guān)資產(chǎn)的公允價值。［1］45－48這是并購資金需要量的主要決定因素，也是雙方焦點所在：支付過少，目標(biāo)企業(yè)會拒絕接受并購；支付過大，則會損害并購方的利益。并購所支付的對價受到三個因素的影響：目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價值、控股比率、支付溢價率。

可用公式表示為MAC＝SA＊ρ＊（1＋γ）

其中，MAC表示并購成本；SA表示目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益價值；ρ表示控股比率；γ表示支付溢價率。［1］45－48

2.承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出

表外負(fù)債是指目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上沒有體現(xiàn)但實際上要明確承擔(dān)的義務(wù)，包括職工的退休費、離職費和安置費等。在并購中，表外負(fù)債是需要考慮的重要因素，由于我國的勞工關(guān)系以及社會保障水平等方面同國外一些國家有顯著差異，因此我國企業(yè)海外并購更需慎重考慮表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出，忽視表外負(fù)債可能會使整個并購失敗。比如TCL對TTE歐洲業(yè)務(wù)的重組中，由于嚴(yán)苛的“法國勞工法”，使得員工安置費用占據(jù)了重組所需總費用中的大多數(shù)，這也是TCL并購失敗的教訓(xùn)之一。［2］90－92

3.并購交易費用

并購交易費用包括并購直接費用和并購管理費用。并購直接費用主要指為并購融資注冊和發(fā)行權(quán)益證券的費用，支付給會計師、律師的咨詢費用，以及其他各項評估費用等。并購管理費用主要包括并購管理部門的費用，以及不能直接計入并購事項的費用。

4.整合與運營成本

整合與運營成本包括兩項：一是整合改制成本，是指在對人事機構(gòu)、經(jīng)營方式、經(jīng)營戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等進行調(diào)整時發(fā)生的管理、培訓(xùn)等費用；二是注入資金的成本，并購時必須深入分析并購雙方企業(yè)管理資源的互補性，合理估計并購方在現(xiàn)有基礎(chǔ)上對目標(biāo)公司的管理投入、資金投入成本。

相比并購支付的對價而言，整合成本難以準(zhǔn)確估計。企業(yè)在完成海外并購之后，將面臨各種錯綜復(fù)雜的因素：在不同國家將人力作為資本的投入產(chǎn)出規(guī)則、跨國溝通以及文化的融合、未來的技術(shù)發(fā)展方向、市場消費趨勢等種種現(xiàn)實問題。

二、確定并購支付方式

支付是并購交易完成的標(biāo)志，也是一項并購交易是否取得成功的決定因素。企業(yè)支付方式的選擇會影響到其并購?fù)瓿珊蟮呢攧?wù)狀況和正常運營情況。企業(yè)并購在實踐中主要采用三種支付方式，依次為：現(xiàn)金支付、股票支付和混合證券支付。［3］

1.現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付是指收購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，包括直接發(fā)行某種形式的票據(jù)，從而獲取目標(biāo)公司的所有權(quán)。盡管在理論上對非現(xiàn)金支付的研究比對現(xiàn)金支付的研究要多，但在實踐中，現(xiàn)金支付是最先被采用，也是企業(yè)并購，尤其是我國企業(yè)“蛇吞象”跨國并購中使用頻率最高的支付方式。比如吉利收購沃爾沃，總收購價格為18億美元，其中2億美元以票據(jù)方式支付，其余全部以現(xiàn)金方式支付。

對目標(biāo)企業(yè)而言，現(xiàn)金支付的方式最為非?？煽浚墒顾麄兗磿r獲得確定的收益。站在主并企業(yè)的角度，這種支付方式的最大優(yōu)點是不影響其現(xiàn)有的股本結(jié)構(gòu)，不改變其股東權(quán)益，進而不會稀釋其股權(quán)或者轉(zhuǎn)移其控制權(quán)。［4］97同時，由于其估價較為簡單，現(xiàn)金支付可以使企業(yè)的收購活動迅速完成。但是，現(xiàn)金支付也存在一些弊端，比如，會使企業(yè)承擔(dān)較重的現(xiàn)金流壓力，且在跨國并購中，采用這種支付方式使得收購方無可避免的面對貨幣的匯率變動風(fēng)險及可兌換性風(fēng)險。

2.股票支付

股票支付即俗稱的“換股”，是指收購公司將目標(biāo)公司的股票按適當(dāng)比例換成本公司股票。通常做法是收購公司采用發(fā)行新股來換取目標(biāo)公司原來的股票，從而目標(biāo)公司被終止，或者成為收購公司的子公司，進而達到收購的目的。這種支付方式多用于善意收購。股票支付相比現(xiàn)金支付而言其優(yōu)勢顯而易見：企業(yè)無需支付大量的現(xiàn)金，甚至被稱為“無本買賣”。此外，股票支付方式可合法規(guī)避更多的交易稅收、費用、所得稅。但這種支付方式會改變企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至稀釋收購方的股東權(quán)益。［5］84－86同時，發(fā)行股票耗時耗力，手續(xù)繁瑣，不能使企業(yè)迅速完成并購，從而可能會出現(xiàn)并購競爭對手，進而導(dǎo)致并購成本增加。

3.混合證券支付

混合證券支付方式是指兩種或者兩種以上支付工具組合在一起，這些支付工具包括現(xiàn)金、股票、公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等形式。［4］97多種支付工具的有效結(jié)合既可以少付現(xiàn)金，減輕公司現(xiàn)金流壓力，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，避免惡意收購，從而起到揚長避短的作用。但是，若是各種支付工具搭配不當(dāng)，則會適得其反。

三、總結(jié)

并購后，國外文化背景、政治制度、消費習(xí)慣等方面的差異會使企業(yè)的跨國經(jīng)營面臨較大風(fēng)險，由此導(dǎo)致海外并購的最終失敗。麥肯錫的一項最新研究數(shù)據(jù)表明，過去20年里，中國企業(yè)海外并購有67%是失敗的?？梢姡①弻τ谄髽I(yè)雖有很多益處，但企業(yè)仍需結(jié)合自身以及目標(biāo)企業(yè)的實際情況謹(jǐn)慎抉擇。在確定并購資金需求量時，除并購支付的對價之外，還應(yīng)考慮承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出、并購交易費用以及整合與運營成本。［6］43－45確定并購資金需求量之后，企業(yè)應(yīng)結(jié)合收購的性質(zhì)、目標(biāo)企業(yè)對支付方式的偏好以及企業(yè)自身情況等因素綜合考慮三種支付方式利弊，選擇其中最有利于企業(yè)的支付方式。

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［3］戴娟萍，李連華.高級財務(wù)管理［M］.杭州：浙江人民出版社，2008.

［4］臧真，陳晶晶.企業(yè)“蛇吞象”海外并購的融資支付方式探析［J］.中國集體經(jīng)濟，2011（24）.

［5］葛文雷，平靜.后股改時代并購支付方式的實證研究［J］.會計之友：中旬刊，2009（8）.

［6］付代紅，王叢.中國企業(yè)海外并購中的融資支付問題分析［J］.會計之友，2010（35）.

F715.54

A

1671-8275（2012）03-0128-02

2012-05-05

本文系安徽省社會規(guī)劃項目“全球價值鏈視角下安徽產(chǎn)業(yè)升級路徑研究”（項目編號：AHSKF09－10D10）階段性研究成果。

羅慶華（1970-），女，安徽宿松人，安徽省立醫(yī)院計財處會計師。研究方向：財務(wù)管理。

何玉付