國家股東財(cái)富最大化與國有企業(yè)投資決策

陳 艷

山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 山東 濟(jì)南 250014

0 引言

投資決策是企業(yè)第一位的財(cái)務(wù)決策，它不僅決定著企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，進(jìn)而也決定了企業(yè)價(jià)值的大小，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉。 對于我國國有企業(yè)而言，投資決策作為國有企業(yè)最根本意義上的財(cái)務(wù)決策， 是國有企業(yè)財(cái)務(wù)決策體系中的核心，沒有科學(xué)的投資決策，便沒有國有企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的最大化，也就不可能實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。國有企業(yè)的資本投資決策作為企業(yè)發(fā)展過程中面臨的基本財(cái)務(wù)問題，像企業(yè)的任何其他決策一樣，必須建立在合理的目標(biāo)函數(shù)之上，只有明確了國有企業(yè)科學(xué)的理財(cái)目標(biāo)，國有企業(yè)才能夠進(jìn)行科學(xué)的效率投資決策?！肮蓶|財(cái)富最大化”作為國際上被眾多大型公司普遍采用的理財(cái)目標(biāo)，它將企業(yè)的投資決策與資本成本有機(jī)地聯(lián)系在一起，能夠確保企業(yè)投資決策的有效性。 對于國有企業(yè)而言，股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)是否適用？ 如何在合理的理財(cái)目標(biāo)下進(jìn)行國有企業(yè)效率投資決策？這些問題的合理解決不僅對國有企業(yè)自身的價(jià)值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生著決定性的影響，也對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展發(fā)揮著重要的影響作用。

1 企業(yè)效率投資行為的界定

所謂有效率的企業(yè)投資行為就是能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值的投資決策行為。 依據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，凡是投資預(yù)算項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率能夠滿足其資本成本，它的實(shí)施就能夠給股東創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)就應(yīng)該予以采納，這樣的投資決策就是效率投資決策。 反之，則是非效率的。 企業(yè)有效率的投資決策不是教條的、一成不變的投資決策，它應(yīng)該依據(jù)企業(yè)投資行為所處的不同階段以及外部投資環(huán)境的改變等不斷進(jìn)行糾偏。

企業(yè)進(jìn)行有效率投資決策的關(guān)鍵在于確定合理的投資規(guī)模和投資時點(diǎn)。由于企業(yè)投資行為的進(jìn)行必然導(dǎo)致大量的資金支出，這使得企業(yè)投資決策行為具有明顯不可逆轉(zhuǎn)和路徑依賴的特征。換句話講， 企業(yè)的投資決策往往會決定企業(yè)發(fā)展的方向，企業(yè)投資規(guī)模的選擇錯誤會給企業(yè)發(fā)展帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。如果企業(yè)投資超過了其合理的投資規(guī)模，這就導(dǎo)致了事實(shí)上的企業(yè)投資過度行為，這種行為使得企業(yè)把大量資本投入到預(yù)計(jì)報(bào)酬率低于資本成本的投資項(xiàng)目上，不僅不能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值，反而會導(dǎo)致該投資行為凈現(xiàn)值出現(xiàn)負(fù)值，給股東財(cái)富帶來損失。 相反，如果企業(yè)投資低于其合理的投資規(guī)模，就會形成投資不足的非效率行為。 這種投資不足行為又會使得企業(yè)失去部分應(yīng)有的市場份額，而重新?lián)屨歼@部分市場份額往往需要支付更大的成本。

企業(yè)合理選擇投資時點(diǎn)也非常關(guān)鍵。如果投資過早而偏離企業(yè)的最佳投資時點(diǎn)，其本質(zhì)就等于投資過度。 由于企業(yè)投資行為不可逆性的客觀存在，企業(yè)投資過早就會因占用企業(yè)大量資金而提前剝奪了企業(yè)投資的選擇權(quán)。反之，如果投資過晚，又會出現(xiàn)一定時期內(nèi)投資不足，使企業(yè)因此喪失部分應(yīng)有的市場份額，降低企業(yè)在該行業(yè)中的競爭實(shí)力。

可見，與效率投資行為相反的有投資過度和投資不足兩類非效率投資行為，但無論是投資過度還是投資不足的非效率投資行為，其最終結(jié)果均是給企業(yè)造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失，導(dǎo)致股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的不能實(shí)現(xiàn)。 對于企業(yè)的投資預(yù)算項(xiàng)目，股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)是企業(yè)進(jìn)行投資決策的出發(fā)點(diǎn)和歸宿，企業(yè)投資決策行為有效率與否的界定，必須以其能否實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)作為依據(jù)。

2 國有企業(yè)投資決策的決策依據(jù)分析

對于我國國有企業(yè)而言，它進(jìn)行投資決策的決策依據(jù)是什么呢？ 眾所周知，不合理的決策依據(jù)和決策目標(biāo)必將導(dǎo)致不合理的投資行為，進(jìn)而導(dǎo)致國有企業(yè)經(jīng)營管理活動的低效和損失。 因此，我們必須首先對國有企業(yè)的本質(zhì)有一個正確的認(rèn)識，從而建立我國國有企業(yè)投資決策依據(jù)的合理定位。

關(guān)于我國國有企業(yè)的投資決策，這是一個被長期忽視的重要問題。 在我國國有企業(yè)改革以前，國有企業(yè)的投資決策一直沒有得到重視。在過去財(cái)政主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)體制下，國家始終保持在企業(yè)各種財(cái)務(wù)政策中的中心地位：國有企業(yè)實(shí)行“統(tǒng)收統(tǒng)支”，收支全部上繳財(cái)政， 投資活動由政府計(jì)劃安排，投資來源由政府全面撥款，國有企業(yè)只是執(zhí)行國家生產(chǎn)計(jì)劃的微觀生產(chǎn)單位， 國有企業(yè)的目標(biāo)非常簡單，那就是通過生產(chǎn)管理保質(zhì)保量地完成國家的生產(chǎn)計(jì)劃。 隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步形成，我國國有企業(yè)的地位、組織形態(tài)、治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制等都發(fā)生了深刻變化。 但是，無論是在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，還是在現(xiàn)代企業(yè)制度下，就其基本性質(zhì)而言，“國有企業(yè)都是一種特殊企業(yè)，它具有不同于一般企業(yè)的特殊性質(zhì)和功能，在國有經(jīng)濟(jì)中居于特殊地位，發(fā)揮特殊作用。 在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同歷史階段，國有企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和功能也必然會發(fā)生一定的變化，承擔(dān)當(dāng)時條件下的特殊職能。 ”

問題是，國有企業(yè)畢竟也是企業(yè)。 作為一個企業(yè)，它必然起源于股東的資本，因而它為股東創(chuàng)造價(jià)值的財(cái)務(wù)性質(zhì)不會改變。 同時，市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)則要求所有的企業(yè)都應(yīng)該處于平等地位，進(jìn)行平等競爭。除非在禁止非國有企業(yè)進(jìn)入的國家壟斷產(chǎn)業(yè)， 國有企業(yè)總是要同非國有企業(yè)進(jìn)行市場競爭的，在市場競爭的環(huán)境中，如果沒有明確的理財(cái)目標(biāo)為引導(dǎo)，國有企業(yè)的投資決策和財(cái)務(wù)管理勢必失去指針。那么，在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，我國國有企業(yè)是否擁有合理的理財(cái)目標(biāo)，理財(cái)目標(biāo)是否唯一而明確呢？

首先，由于國有企業(yè)也是企業(yè)，國有企業(yè)同樣具備一般企業(yè)的本質(zhì)。 從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)看來，國有企業(yè)同樣可以理解為一個技術(shù)系統(tǒng)的生產(chǎn)函數(shù)；從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)看來，它同樣可以理解為對市場的替代，國家可以通過它實(shí)現(xiàn)其利益的最大化，避免昂貴的市場交易費(fèi)用；從交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)看來，國有企業(yè)同樣可以理解為“契約的結(jié)合體”。國有企業(yè)具有現(xiàn)代企業(yè)的一般特征，即大生產(chǎn)方式、大規(guī)模產(chǎn)銷活動、具有現(xiàn)代企業(yè)制度。所以，追求國有企業(yè)自身的發(fā)展、追求國有企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)是其行為目標(biāo)函數(shù)中的重要因素之一。

其次，國有企業(yè)又具有兩重性：一般性和特殊性。 國有企業(yè)的一般性主要表現(xiàn)為它的營利性；其特殊性則源于一定的社會經(jīng)濟(jì)制度賦予它的社會性。國有企業(yè)的兩重性決定了它必須具有雙重的功能：營利功能和社會功能。 “從企業(yè)的發(fā)展史來看，無論是國有企業(yè)還是一般企業(yè)往往都不是以追求財(cái)務(wù)目標(biāo)為唯一目標(biāo)的，實(shí)際上，無論是在哪個國家，社會越進(jìn)步企業(yè)承擔(dān)的社會責(zé)任就越重要。 在現(xiàn)代社會中，一個不承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)幾乎是無法生存的。 所以，發(fā)達(dá)國家的許多優(yōu)秀企業(yè)中還專門設(shè)有“企業(yè)道德官”的高級管理職務(wù)，負(fù)責(zé)企業(yè)的社會責(zé)任事宜。 甚至在企業(yè)的基本制度中，都有要求企業(yè)承擔(dān)某種社會責(zé)任的內(nèi)容。不以財(cái)務(wù)目標(biāo)為唯一目標(biāo)是最具競爭力企業(yè)或者優(yōu)秀的長壽企業(yè)的一個共同特點(diǎn)?！?但這并不是說企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)不重要或者可以不唯一，相反，企業(yè)只有明確了唯一的理財(cái)目標(biāo)才能使企業(yè)行為具有可預(yù)期性和合乎邏輯性，才能認(rèn)識企業(yè)決策的一般意圖和基本規(guī)律。由此可見，國有企業(yè)作為承擔(dān)著社會責(zé)任（或具有社會目標(biāo)）的企業(yè)，并不妨礙它建立一個唯一的、合理的理財(cái)目標(biāo)。

那么，國有企業(yè)的合理理財(cái)目標(biāo)是什么呢？ 對于國有企業(yè)而言，股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)是否適用？ 答案是肯定的，股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)適應(yīng)于國有企業(yè)。 這是由于在企業(yè)制度的基本精神上，企業(yè)必須追求經(jīng)濟(jì)利益。企業(yè)只有追求經(jīng)濟(jì)利益才能生存和發(fā)展， 企業(yè)的逐利性是天經(jīng)地義的合理行為，這是毋庸置疑的。 所以，盡管國有企業(yè)會有其超越經(jīng)濟(jì)利益或者說財(cái)務(wù)目標(biāo)之上的經(jīng)營理念和價(jià)值觀，也會有承擔(dān)社會義務(wù)的特殊功能，這些都不能阻礙國有企業(yè)追求股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，追求股東財(cái)富的最大化是所有企業(yè)的共同行為特征，這一行為特征使其具有了區(qū)別于其他組織的存在價(jià)值。從這一意義上我們可以說，國有企業(yè)作為企業(yè)的一種，其唯一理財(cái)目標(biāo)是股東財(cái)富最大化。

但是， 我國國有企業(yè)的股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)又有其特殊性，主要表現(xiàn)在它是基于國有股權(quán)資本成本之上的國家股東的財(cái)富最大化。也就是說，“其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)與非國有企業(yè)的個人股東財(cái)富最大化目標(biāo)是不完全相同的。雖然二者都是以投資者的要求報(bào)酬率作為企業(yè)的資本成本，并以此衡量企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)了股東財(cái)富的最大化、滿足了投資者的資本成本要求。但國有企業(yè)的國家股東與個人投資者相比，國家股東要求報(bào)酬率的確定不僅需要考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，還要考慮國有企業(yè)的發(fā)展對于社會公共福利的影響。因此，對于國有企業(yè)而言，國家股東在確定投資要求報(bào)酬率的時候，會考慮諸多與個人投資者或機(jī)構(gòu)投資者不同的因素，并以此對要求報(bào)酬率進(jìn)行調(diào)整，形成國有股權(quán)資本成本，并要求國有企業(yè)以國有股權(quán)資本成本為基礎(chǔ)進(jìn)行相關(guān)的財(cái)務(wù)決策。對于參股國有企業(yè)的其他投資者而言，他們要么接受該股權(quán)資本成本，要么用腳投票。 ”

3 國家股東財(cái)富最大化及其實(shí)現(xiàn)形式

由于國有企業(yè)的效率投資決策必須遵照國家股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)來進(jìn)行，這樣，在討論如何實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)效率投資決策問題以前，就有必要先明確一下國家股東財(cái)富最大化的涵義。

國有企業(yè)股東財(cái)富的表現(xiàn)形式不同于普通的上市公司股東財(cái)富，它可以通過下式來進(jìn)行計(jì)算：

國有企業(yè)股東財(cái)富＝國有企業(yè)利潤分紅＋國有企業(yè)未來發(fā)展價(jià)值

其中，國有企業(yè)利潤分紅類似于上市公司的現(xiàn)金股利；國有企業(yè)未來發(fā)展價(jià)值則取決于國有企業(yè)股東對國有企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期， 從技術(shù)上講，應(yīng)當(dāng)是取決于國有企業(yè)未來獲取現(xiàn)金流量的現(xiàn)值大小。 而所謂的“國家股東財(cái)富最大化”，就是要求國有企業(yè)在一定的時間約束內(nèi)，實(shí)現(xiàn)國有股東對企業(yè)所提出的最低水平的要求報(bào)酬率，即國家股東財(cái)富最大化等價(jià)于國有股權(quán)最低報(bào)酬率要求的滿足。

那么，如何實(shí)現(xiàn)國家股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)呢？

從長期來看，國家股東財(cái)富最大化就是國有企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，這是無庸置疑的。 但在不同的發(fā)展時期，國家股東財(cái)富滿足的具體形式卻是各不相同的。一般而言，在企業(yè)發(fā)展初期，企業(yè)投資需要大量的資本投入，對此，國有企業(yè)可以適當(dāng)調(diào)整其要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn)形式，把國有企業(yè)利潤以“剩余股利原則”為依據(jù)，將所有的或者是大部分的利潤留存在國有企業(yè)內(nèi)部，用于生產(chǎn)經(jīng)營活動或者實(shí)施新的投資項(xiàng)目。 在沒有利潤分紅的情況下，并不意味著股東的財(cái)富沒有增加，因?yàn)椋髽I(yè)股東所持有的國有企業(yè)資本股份的價(jià)值伴隨著企業(yè)現(xiàn)金流量的實(shí)現(xiàn)始終在不斷增加。隨著國有企業(yè)發(fā)展的不斷成熟，競爭力也越來越強(qiáng)，現(xiàn)金流量的絕對量不斷擴(kuò)大，國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)逐漸增加利潤的分紅，這樣，一方面可以擴(kuò)大政府對國有資本的直接支配能力，不斷擴(kuò)大國力、提高人民的生活，另一方面也可以有效制約國有企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生。

4 實(shí)現(xiàn)基于國家股東財(cái)富最大化的國有企業(yè)投資決策的基本思路

政府作為國家的代表，成為國有企業(yè)的主要投資者， 成為國有企業(yè)的控股股東。 政府控股股東通過“國家股東財(cái)富最大化”的理財(cái)目標(biāo)來約束國有企業(yè)的經(jīng)營、管理行為，可以使政府從根本上脫離國有企業(yè)的經(jīng)營管理，轉(zhuǎn)向真正意義上的國有資本運(yùn)營。政府可以通過對不同國有企業(yè)股權(quán)資本成本的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)某一時期國家對于宏觀調(diào)控的意志，比如，降低某一類國有企業(yè)的股權(quán)資本成本，提高另外一類國有企業(yè)的股權(quán)資本成本，等等，以此形成對不同類國有企業(yè)的不同的政策傾斜。為了既強(qiáng)大國力， 促進(jìn)政府對于國有資本的直接控制，也不斷地壯大國有企業(yè)， 提高國有企業(yè)的競爭實(shí)力，我國國家股東可以通過合理確定國有股權(quán)資本成本來進(jìn)行國有企業(yè)的效率投資決策。

這樣，國有企業(yè)基于國家股東財(cái)富最大化目標(biāo)進(jìn)行效率投資決策的基本思路如下：

第一步，了解各個行業(yè)所處的生命周期階段和市場供需狀況，分析各個行業(yè)的投資機(jī)會，并通過資本市場數(shù)據(jù)計(jì)算出行業(yè)平均的投資報(bào)酬率水平，這一平均報(bào)酬率水平是建立在該行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之上， 并通過股票市場的定價(jià)機(jī)制表現(xiàn)出來的，它是確定國有企業(yè)國家股東要求報(bào)酬率的重要參考。如果拋開國有企業(yè)的社會調(diào)控職能，國有股東應(yīng)該以該行業(yè)的平均要求報(bào)酬率水平來確定其股權(quán)投資報(bào)酬率要求，進(jìn)行投資決策。 如果國家具有通過國有企業(yè)進(jìn)行宏觀調(diào)控的需要，那么國有資本的要求報(bào)酬率就需要在基本報(bào)酬率水平基礎(chǔ)上進(jìn)行第二步的調(diào)整。

第二步，根據(jù)國家不同的行業(yè)政策，對國有資本的要求報(bào)酬率進(jìn)行調(diào)整。由于國有企業(yè)不同于普通經(jīng)營企業(yè)的特殊性質(zhì)，國有企業(yè)在需要的情況下可能會充當(dāng)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控手段， 這樣，國有企業(yè)可以根據(jù)國家的行業(yè)政策調(diào)控的需要，對國有資本的投資報(bào)酬率進(jìn)行調(diào)整，其調(diào)整的基本原則為：一方面，對于國家的鼓勵發(fā)展型行業(yè)，該行業(yè)的國有股權(quán)要求報(bào)酬率可以在市場確定的要求報(bào)酬率水平基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)亟档?，以調(diào)低后的國有股權(quán)要求報(bào)酬率作為國有企業(yè)進(jìn)行投資決策的資本成本基礎(chǔ)，能夠適當(dāng)?shù)卦黾訃衅髽I(yè)的最佳投資規(guī)模，從而通過擴(kuò)大國有企業(yè)的投資規(guī)模來帶動該行業(yè)的發(fā)展擴(kuò)張。 另一方面，對于國家的限制發(fā)展型行業(yè)，該行業(yè)的國有股權(quán)要求報(bào)酬率可以在市場確定的要求報(bào)酬率水平基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)靥岣?，以調(diào)高后的國有股權(quán)要求報(bào)酬率作為國有企業(yè)進(jìn)行投資決策的資本成本基礎(chǔ)，可以適當(dāng)?shù)貕嚎s國有企業(yè)的最佳投資規(guī)模，從而通過壓縮國有企業(yè)的投資規(guī)模來實(shí)現(xiàn)該行業(yè)的限制發(fā)展。

第三步，按照上述步驟確定了國有股權(quán)資本成本以后，再結(jié)合其他融資方式下的資本成本，各國有企業(yè)分別計(jì)算出其項(xiàng)目投資的邊際加權(quán)平均資本成本水平， 建立起國有企業(yè)的邊際資本成本線，并與企業(yè)的投資機(jī)會線進(jìn)行比較，進(jìn)行最佳規(guī)模投資決策的取舍，這樣，就既確保了國有企業(yè)的國家股東價(jià)值最大化理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又實(shí)現(xiàn)了國有企業(yè)充當(dāng)國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段的職能。從科學(xué)理財(cái)?shù)慕嵌葋砜?，同一個行業(yè)中的國有企業(yè)，其國有資本要求報(bào)酬率應(yīng)該是相同的，即國有資產(chǎn)管理部門代表國家股東對于同一行業(yè)中的國有企業(yè)設(shè)定的要求報(bào)酬率應(yīng)該是相等的，只有在這種統(tǒng)一國有資本要求報(bào)酬率的基礎(chǔ)上，才能實(shí)現(xiàn)對國有企業(yè)的公司治理、優(yōu)勝劣汰。 但是，值得注意的是，雖然按照行業(yè)設(shè)定的國有資本要求報(bào)酬率是相等的，卻并不代表同一行業(yè)中國有企業(yè)的邊際資本成本線是相同的，更不代表各國有企業(yè)對同一投資項(xiàng)目的取舍結(jié)果是相同的，因?yàn)椋缜八?，國有企業(yè)最佳投資規(guī)模的邊際資本成本是企業(yè)在某一融資規(guī)模下的各種資本的加權(quán)平均資本成本。

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