我國股票發(fā)行注冊制的制度條件及其政策研究

陳 淮，顧連書

（1.建設(shè)部 政策研究中心，北京 100010；2.東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110819）

證券發(fā)行制度改革是我國證券市場制度建設(shè)的重中之重。對證券發(fā)行制度進(jìn)行探討也是近年來證券市場研究較為熱門的話題。應(yīng)該說對于證券發(fā)行制度應(yīng)該由核準(zhǔn)制逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾圃趯W(xué)界基本已經(jīng)達(dá)成共識。但對于如何完善現(xiàn)有的保薦人制度，從而使我國的證券發(fā)行由審核制向注冊制發(fā)展這一問題的論述文章可以說是付之闕如。本文以制度主義學(xué)派將制度分為規(guī)制性因素、規(guī)范性因素和文化—認(rèn)知性因素這一基本理論框架為基礎(chǔ)，分析股票發(fā)行注冊制所需的基本市場條件，比較我國證券市場存在的不足，并有針對性地提出相關(guān)政策建議。

一、股票發(fā)行注冊制所需的基本市場條件

證券發(fā)行注冊制是法律賦予發(fā)行人發(fā)行證券的權(quán)利。企業(yè)在申請公開發(fā)行股票時，依照法律要求完全公布真實完整有效的財務(wù)、業(yè)務(wù)等資料文件，從而向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請注冊的制度。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅審查申請人提交的文件形式，并不對申請人作實質(zhì)審查；監(jiān)管機(jī)構(gòu)受理申請文件一段時間后，只要沒有拒絕注冊，申請人就可以發(fā)行證券了。注冊制支持者相信，只要發(fā)行企業(yè)的信息披露完全真實且及時，國家法律制度和市場交易機(jī)制健全，證券市場會理性地做出最優(yōu)選擇。發(fā)行注冊制的理論基礎(chǔ)是自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)說，因此該制度廣泛運用于發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體制國家，如美國、加拿大、德國、法國、新加坡等。

組織分析的制度主義者W.理查德·斯科特認(rèn)為，制度包括了三大基本的維度或因素——規(guī)制性因素、規(guī)范性因素、文化—認(rèn)知性因素。本文將從這三個維度分析股票發(fā)行注冊制的實施需要滿足的基本條件。

1.制度的規(guī)制性因素包括調(diào)節(jié)性和制約性的法律、憲法和其他規(guī)則，這意味著應(yīng)有較為健全的法規(guī)制度作為保障。注冊制依據(jù)公開原則，要求發(fā)行人在申請注冊時，提交完整的發(fā)行資料，并對資料真實性、可靠性承擔(dān)法律責(zé)任，監(jiān)管方的職責(zé)在于保證信息公開和禁止信息濫用。可見，注冊制以信息披露制度為核心。以美國《1933年證券法》為例，當(dāng)時美國社會客觀環(huán)境劇烈變化，既有的法律規(guī)則體系無法在實踐中維護(hù)大多數(shù)社會主體的合法權(quán)利，法治社會為了保護(hù)廣大弱勢公眾投資者的權(quán)益，積極尋找一種不屬于英美傳統(tǒng)法組成部分的新式法律制度，于是《1933年證券法》形成了證券發(fā)行強(qiáng)制披露制度，這是一種證券活動監(jiān)管模式上的巨大變革，保障了證券發(fā)行注冊制的順利實施。

2.從規(guī)范性因素來看，需要形成有利于注冊制的制度環(huán)境。制度環(huán)境是一系列用來建立生產(chǎn)、交換與分配的基本政治、社會基礎(chǔ)規(guī)則，具有評價性、說明性和義務(wù)性。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：首先，認(rèn)同“買者自負(fù)其責(zé)”這一規(guī)則。注冊制要求投資者在進(jìn)行投資時完全自負(fù)盈虧，法律只保證他們能夠獲得投資分析時所需的信息，而不保證發(fā)行者一定盈利，買者需要自己承擔(dān)這一責(zé)任，這就是“買者自負(fù)其責(zé)”。美國于20世紀(jì)初進(jìn)入了對交易活動法律規(guī)則適用占據(jù)統(tǒng)治地位的時期。人們篤信個人理性主義，認(rèn)為“每一個成年人都必須自己照料自己。他不需要用法律上家長式的庇護(hù)來保全他自己，……當(dāng)他行動的時候，他被認(rèn)為意識到了自己行為的風(fēng)險，他必須承擔(dān)預(yù)期的后果。”從而使交易的當(dāng)事人之間能夠名副其實地獲得平等地位下應(yīng)有的平等待遇。這也意味著投資者對股票質(zhì)地的評價與判斷能力就顯得尤為重要。為了降低風(fēng)險水平，增強(qiáng)盈利能力，投資者就必須不斷提高自身的業(yè)務(wù)水平，具備廣博的股票投資知識和豐富的股票投資經(jīng)驗，有能力對不同股票的投資價值和投資風(fēng)險做出正確的判斷。其次，監(jiān)管部門對于證券發(fā)行均衡機(jī)制的認(rèn)同。美國的經(jīng)濟(jì)制度一向以高度的市場化、自由化和最低的政府干預(yù)而著稱。如何管理證券發(fā)行市場，同其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一樣，美國證券管理機(jī)構(gòu)在發(fā)行過程中發(fā)揮監(jiān)管作用極其注重適度性。聯(lián)邦和各州監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然以不同方式在不同的程度上介入發(fā)行工作的各個環(huán)節(jié)，但總體上奉行使所有參與者都遵守市場規(guī)則的理念。因此美國的證券發(fā)行制度表現(xiàn)為盡可能地限制政府機(jī)構(gòu)的決策功能，讓政府機(jī)構(gòu)來充當(dāng)監(jiān)護(hù)者而不是執(zhí)行官，注重監(jiān)管的適度性，將政府監(jiān)管限定在市場失靈的限度內(nèi)，有利于市場功能的發(fā)揮。

3.從文化—認(rèn)知性因素來看，需要在全社會形成對于自由市場以及與之相匹配的法治觀念的認(rèn)同。制度的文化—認(rèn)知性因素構(gòu)成了關(guān)于社會實在的框架假定，這些假定是由文化塑造的，并未視若當(dāng)然而接受。正如伯格所指出的，“事實上，任何人類制度都是意義的沉淀，或者從另一個角度說，都是意義的結(jié)晶化和客觀化?！笔紫?，從某種意義上來說，法律條文、法律制度、法律體系等法律的有形構(gòu)成的成功與否是和法治觀念的發(fā)達(dá)程度成正比的。美國《1933年證券法》的變革之所以能夠成功，是因為他們在完成這些工作中所獲得的觀察體驗以及所秉持的價值觀念。在沒有太多的經(jīng)驗和方法可以借鑒的情況下，推動變革的人始終沒有脫離法治理念的指引，這也是維護(hù)人與人之間人格平等、法律權(quán)利和社會經(jīng)濟(jì)自由發(fā)展的根本。沒有這種理念，即便有了立法、監(jiān)管部門和司法部門，也很難實現(xiàn)法治上的平等和保障弱勢投資者的利益。其次，無論是投資者還是監(jiān)管部門，都應(yīng)該形成正確的對于自由市場理念的理解。一方面，一個自發(fā)調(diào)節(jié)的市場必須把社會制度性地分離為經(jīng)濟(jì)和政治兩個領(lǐng)域。政治不能無止境地干預(yù)經(jīng)濟(jì)的自由運轉(zhuǎn)；另一方面，也要看到自由放任絕不是自然產(chǎn)生的，若僅憑事物自然發(fā)展，自由市場永遠(yuǎn)不會形成。自由放任本身也是由國家強(qiáng)制推行的。對典型的功利主義者而言，經(jīng)濟(jì)自由主義是一種社會計劃，應(yīng)該用于實現(xiàn)最大多數(shù)人的最大幸福。自由放任不是實現(xiàn)某一目的的手段，它是有待實現(xiàn)的目的本身。這就意味著，監(jiān)管部門對于市場監(jiān)管的邊界在于是否保證并促進(jìn)了市場的自發(fā)調(diào)節(jié)。

二、我國股票市場所具備的條件與不足

與經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展、市場制度完善的發(fā)達(dá)國家相比，我國的市場經(jīng)濟(jì)雖然還是有很多不盡如人意的地方，但是我國也已經(jīng)基本具備了實行注冊制的市場條件。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，我國的市場經(jīng)濟(jì)已經(jīng)日趨完善，證券市場日趨成熟。中國證券市場從無到有、在誕生后短短的20年間，迅速成為無論從總市值、募集資金規(guī)模、還是交易活躍度都走到世界前列的全球主要市場，跨越了西方發(fā)達(dá)國家?guī)装倌曜哌^的歷程，這應(yīng)當(dāng)說是一個奇跡。這自然得益于中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長的堅實基礎(chǔ)和大背景。證券市場的發(fā)展深化和完善了中國的市場經(jīng)濟(jì)體系，同時，它優(yōu)化了國民經(jīng)濟(jì)的資源配置，推動了創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)成長，從而極大地增進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的活力和可持續(xù)發(fā)展。

第二，證券市場的法規(guī)制度越來越健全。隨著股票發(fā)行上市保薦制度的施行，機(jī)構(gòu)投資者力量的日益壯大，新聞媒體監(jiān)督功能的逐步顯現(xiàn)，股權(quán)分置改革的進(jìn)入尾聲，與國際財務(wù)報告準(zhǔn)則實質(zhì)趨同的新的企業(yè)會計準(zhǔn)則體系的正式建立，2005 年新修訂的《公司法》、《證券法》及相關(guān)配套文件中保護(hù)中小股東權(quán)益的事前防范制度與懲罰和救濟(jì)機(jī)制等制度的進(jìn)一步完善，為證券市場的發(fā)展?fàn)I造了良好的法律法規(guī)環(huán)境。

第三，我國已經(jīng)意識到了提高投資者的素質(zhì)的重要性并致力于提高投資者的素質(zhì)。中國證監(jiān)會各派出機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)組織實施，并督促、指導(dǎo)轄區(qū)內(nèi)的證券公司積極開展提高投資者素質(zhì)的工作。譬如，開辦股民學(xué)校，舉辦專題講座，利用網(wǎng)站優(yōu)勢設(shè)立投資者教育咨詢服務(wù)中心等。其教育內(nèi)容主要應(yīng)包括普及證券市場基本知識，宣傳證券市場的法律法規(guī)及各項方針政策，進(jìn)行風(fēng)險教育，針對證券市場不同的投資品種進(jìn)行風(fēng)險提示，進(jìn)行正確的投資理念教育，幫助投資者認(rèn)識自身的權(quán)利和義務(wù)，提供政策法規(guī)咨詢和接受投資者投訴。

第四，監(jiān)管手段法制化。中國證監(jiān)會成立后，即著手有關(guān)法律法規(guī)的制定工作，1993年4月22日，國務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，1994年7月1日，正式頒布實施了《中華人民共和國公司法》。1999年7月1日，《中華人民共和國證券法》的正式實施，是我國證券發(fā)展史上的一個重要里程碑。近年來，中國證監(jiān)會積極推進(jìn)證券市場的改革和規(guī)范化建設(shè)，進(jìn)一步明確了監(jiān)管部門的角色定位。更新監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管方式，加強(qiáng)了證券、期貨的一線監(jiān)管方式，充分發(fā)揮派出機(jī)構(gòu)的作用；強(qiáng)化證券、期貨業(yè)協(xié)會的自律機(jī)制，有力地促進(jìn)了我國證券市場的規(guī)范發(fā)展。

但毋庸諱言，我們的市場無論從規(guī)制性因素、規(guī)范性因素，還是文化—認(rèn)知性因素來看，都還不夠成熟。

首先，從規(guī)制性因素來看，（1）證券市場違規(guī)違法案件發(fā)生之后，監(jiān)管部門和司法部門往往缺乏強(qiáng)有力的法律手段和執(zhí)法能力，使違法違規(guī)的主體得不到足夠嚴(yán)厲的制裁。按照我國《證券法》的規(guī)定，對于欺詐發(fā)行股票的，處以非法募資金額1%以上5%以下的罰款。對直接責(zé)任人員處以3萬元以上30萬元以下的罰款。而作為最后一道防線的《刑法》也只是規(guī)定，欺詐發(fā)行股票后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額1%以上5%以下罰金。相比于動輒數(shù)十億的發(fā)行收益來講，這樣的犯罪成本過低，起不到威懾作用。（2）強(qiáng)制性信息披露制度更是大大的不完善，違規(guī)行為沒有充分引入民事責(zé)任制度。（3）除了嚴(yán)格的監(jiān)管和法律約束，美國市場實行注冊制較為成功的另一個前提是“寬進(jìn)寬出”的市場制度，退市摘牌是家常便飯。而在中國市場，退市制度難以得到真正實施，其中牽扯到的利益錯綜復(fù)雜，阻力重重。在大量退市不可能實現(xiàn)的情況下，在發(fā)行上市階段實行較嚴(yán)格的控制措施，以保障一個相對較高水平的上市質(zhì)量，有其合理性和必要性。

其次，從規(guī)范性因素來看，對于監(jiān)管部門而言，我國證券市場是為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的需要而產(chǎn)生和發(fā)展起來的，具有典型的政府推動性和行政調(diào)控性特點，證券發(fā)行市場成為可調(diào)節(jié)、可控制的市場。政府調(diào)控型市場發(fā)展模式與市場運行內(nèi)在規(guī)律發(fā)生沖突，使證券市場的運行風(fēng)險加大，投資者理性預(yù)期被扭曲，證券發(fā)行在很大程度上演變?yōu)閲衅髽I(yè)脫貧的圈錢場所。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，在國有經(jīng)濟(jì)壟斷的經(jīng)濟(jì)體下法制的不規(guī)范和市場參與者的不健全容易導(dǎo)致國家機(jī)會主義。對于投資者而言，我國的證券市場，從參與者數(shù)量來講，散戶仍然占了絕對多數(shù)，我國股票市場投資者的整體素質(zhì)較差，市場風(fēng)險承受能力差，這將大大提高股市波動所產(chǎn)生的社會風(fēng)險，這也是需要政府進(jìn)一步保護(hù)的原因。而且即使是公募基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者，其行為也表現(xiàn)出“散戶化”的特征。在面臨危機(jī)的時候總是寄希望于政府“救市”，進(jìn)一步強(qiáng)化了監(jiān)管部門職責(zé)界限不明晰的問題。

最后，從文化—認(rèn)知性因素來看。中國本土并不存在現(xiàn)代金融業(yè)產(chǎn)生時的那種文化背景與制度基礎(chǔ)，因此中國需要對金融的內(nèi)在意識形態(tài)和價值內(nèi)核進(jìn)行審視、篩選和創(chuàng)造性地建設(shè)。在金融法律界，作為上層建筑的法律受制于其他基礎(chǔ)要素變革進(jìn)程，其形成尚有很長一段距離。

三、我國股票發(fā)行向注冊制轉(zhuǎn)變的政策建議

通過上述實行注冊制的市場基本條件分析可知，我國目前實施注冊制的條件還不成熟。根據(jù)制度主義者的觀點，政策制定與制度變遷往往是一種路徑依賴過程?，F(xiàn)行制度制約了決策者的可能選擇，決策者需要根據(jù)從其支持者那里得到的反饋信息而漸進(jìn)地調(diào)整他們的政策和制度，以及決策者是通過學(xué)習(xí)漸漸地知悉哪種政策和制度能夠最好地為其目的服務(wù)。同時，他們也逐漸強(qiáng)調(diào)思想觀念和原則信念的重要性，認(rèn)為它們在建構(gòu)好的公共政策和好的政府方面具有積極意義，有助于增進(jìn)對根本性的政策和制度變遷的關(guān)鍵性的理解。本文嘗試立足于歷史制度主義的思想方法，對我國股票發(fā)行向注冊制轉(zhuǎn)變提出幾點政策建議，為全面實行注冊制準(zhǔn)備條件：

1.在規(guī)制性因素方面，應(yīng)完善證券法制體系

首先應(yīng)重新審視現(xiàn)行證券法律法規(guī)體系，對不合適宜的法規(guī)體系及時清理，最重要的是完善強(qiáng)制信息披露制度，保證信息的真實有效，降低信息獲取成本，從而保障證券市場的正常運行。其次，完善證券法中的民事責(zé)任制度，保障投資者利益。證券發(fā)行注冊披露責(zé)任條款對應(yīng)發(fā)起人設(shè)置的嚴(yán)格責(zé)任原則，即虛假陳述一方應(yīng)當(dāng)對其陳述的虛假內(nèi)容給他人造成的損失或者風(fēng)險承擔(dān)法律責(zé)任，而不考慮他做出陳述時的主觀狀態(tài)是故意、過失還是實施了合理注意。

2.在規(guī)范性因素方面，在制度制定的理念上厘清政府與市場的界限

通往自由市場之路的打開和保持暢通，有賴于持續(xù)的、由政府組織調(diào)控的干預(yù)主義的巨大增長，因此經(jīng)濟(jì)自由主義并不能等同于自由放任。經(jīng)濟(jì)自由主義者唯一可以堅持的一貫原則，只是自發(fā)調(diào)節(jié)的市場原則，不論它是否包含了干預(yù)的成分。在這個意義上，發(fā)行監(jiān)管一方面摒棄過多的行政手段，避免對擬發(fā)行公司質(zhì)量進(jìn)行實質(zhì)性判斷，不代替投資者進(jìn)行投資決策所進(jìn)行的分析，利用市場化的監(jiān)管方式，消除政府對證券市場的隱性擔(dān)保責(zé)任。另一方面，在法律的制定過程中，要充分發(fā)揮規(guī)制性因素的作用，建立有效的市場化約束機(jī)制。

3.在文化—認(rèn)知性因素層面，在全社會而不僅僅是證券投資領(lǐng)域形成對于自由市場的認(rèn)同

自由主義是一種生活方式，而不僅僅是一種商業(yè)機(jī)制。開放的商業(yè)社會既植根于自由，同時又接受規(guī)則的監(jiān)管。在商業(yè)社會中，自由競爭之所以重要，之所以具有決定性，是因為在商業(yè)體制中，競爭是直接取代道德的因素。競爭能夠生長出道德，保證生產(chǎn)和售賣能夠誠實公正，是競爭而不是同業(yè)工會或者國家機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。成熟理性的投資者，在一個開放的市場上競爭而并非依賴市場的保護(hù)。

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